人行与金管局去年签署常备货币互换协议，罕见是长期有效，无需续签。与此同时，基于资金流出及投资失利，香港外汇储备跌至六年新低，由年半前的高位回落逾六千亿港元，大大减少捍卫联系汇率的弹药，一旦中国出现金融危机或被国际社会制裁，中央可能会透过这个货币互换协议动用香港外汇储备维稳，届时香港政府无力拒绝，这不单会损及港元的稳定性，同时亦会终结香港国际金融中心地位。
在上周《自由亚洲电台--财经自由讲》节目中，我与利世民讨论到人行与不同国家签订货币互换协议，原意是强化人民币国际化地位，但随着离岸人民币规模愈滚愈大，结果被其他货币互换国当成漏洞使用，将本来无人要的本币换成人民币，再在国际市场换成美元用作偿还美元债务，结果人民币变成“韮菜”被抛售，这可算是人民币国际化过程中要缴付的“必要之痛”代价，正所谓“食得咸鱼抵得渴”，本来也是无可厚非。
只是在这个国际化的进程中，香港金管局与人行签订同样的货币互换协议，可能会连累香港国际金融中心地位，因为当中国要稳定人民币时，在某些特定情况下可能会动用到香港外汇储备，届时必然会终结香港国际金融中心地位。
人民银行与金管局正正是在一年前、在去年七月签署了常备互换协议，将双方自2009年起建立的货币互换安排升级为常备互换安排，互换规模由原来的5,000亿元人民币/5,900亿元港币，扩大至8,000亿元人民币/9,400亿元港币，更是内地首个协议长期有效，无需定期续签。这个协议对香港联汇制度又会构成什么影响？是否坊间说的北京会借此掏空香港的外汇储备？
在探讨这个问题之前，想大家先留意一组数字：香港的外汇储备水平（图1）。按金管局公布截至6月底，官方外汇储备资产为4,173亿美元，按月减少37亿美元，是连跌三个月，已经回落至2017年中的低位，即是六年前的水平。
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或许个别月分变化未能说明整体趋势，但如果拉长至2018年开始到现在，我们会惊觉外汇储备曾在2021年底见顶迫近5,000亿美元水平，即是相当于39,000亿港元，之后趋势是持绩向下，现在与当时高位比较，储备一共减少了820亿美元（约6400亿港元），累计跌幅超过了16%。
我们需要了解外汇基金的组成部分：发钞银行发行的流通货币＋银行体系结余＋外汇基金票据，这部分统称为“货币基础”，即是中央银行发行的货币总量，也是联系汇率最核心的重要部分。其他组成亦包括政府存放于外汇基金的财政储备、以及外汇基金滚存产生的累计盈余。（可以参考图2是金管局公布的2021年底外汇基金组成）
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必须留意的是，香港的联汇制度属于货币发行局制度，在此之下，“货币基础”的流量与存量，须得到外汇储备的十足支持。简单而言，每次发钞银行发行港元，必须有等量的美元支持，因而不会出现无限量“印银纸”。
基于香港的“货币基础”会得到外汇储备十足支持。最新数据显示，2023年5月底的货币基础为18,670亿港元，而外汇储备已回落至4,173亿美元，换算作港元的话，也就是只有约32,500亿港元可作捍卫联汇的弹药，相当于货币基础的1.7倍（图3），较2020年初的2.1倍已经显著回落，反映是外汇储备尽管仍然远高于支持联汇制度的需要，但实力已明显削弱。
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香港外汇储备减少，原因有多方面，当中关键是银行体系结余过去一年多减少了4,000亿元（图4），加上政府财赤连年，最新财政储备已经跌至约7600亿元水平，加上去年外汇基金录得逾2,000亿元亏损为历来最差，所有因素均令外汇储备有所减少。
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对于外汇基金资产长期趋势持续回落，金管局鲜有公开解释，官方似乎是刻意淡化近年持续回落的储备水平，只一味强调仍然远高于支持联汇制度的需要。
还有一个官方一直含糊其辞、未有明显交代的秘密工具，就是在2020年中时候，财政司司长陈茂波突然“爆响口”，透露已于2019年和人行订立港元与美元互换协议，有需要时可支持联汇。
当时陈茂波的说法颇令人意外，因为一般而言，货币互换协议只涉及订立双方本身的货币，以香港和内地订立互换协议一向只涉及港元与人民币互换，而过去唯一被使用的时间，是离岸人民币市场供应出现紧张，金管局可即时向人行借钱应急再注入市场，确保离岸人民币供求有序。
不过，中港的港元与美元互换，明显与人民币无直接关系，陈茂波亦一直未有交代港元与美元互换规模，我翻查资料唯一官方纪录是2020年六月在立法会会议上，财经事务及库务局局长许正宇的书面答复，称金管局与人行的港币与美元兑换安排，是在港元与人民币互换协议的基础上作出的优化安排。有关安排属单向性，容许金管局在有需要时向人民银行提出以港元换入美元，同样未有交代细节。
官方刻意保持神秘，到底有何原因？是要令炒家摸不清底蕴，不敢轻举妄动？还是背后有更深藏“阴谋”？所谓“单向协议”日后又会否变成“双向”？值得留意的是，跟据现时人行与金管局的常备货币互换协议，港元的互换规模是9,400亿港元，一旦全数动用，已经占了香港目前外汇储备的近三成，再扣除支持联汇制度的1.8万亿港元，香港本身的储备已所余无几。
到底中央会在什么情况下启动互换协议取走港元？我没有水晶球，但很同意利世民的说法，就是当中港同时因为不知的原因出现金融危机，可能是包括政府债务爆煲、或因为对台湾动武而像俄罗斯一样被赶出SWIFT系统，即中港银行体系不能进行美元结算，这时出现的金融危机必然触发国内大量美元需求，互换协议就会变成北京掏空港元的工具。
我们没法控制金融危机或战事何时会出现，因此今天的关键是，到底香港的外汇储备水平会否持续下跌，甚至形成长期趋势？资金持续流出本港是不争事实，不论股市及新股似乎都无法吸引国际甚至内地资金投入，银行结余只会进一步减少；至于财政储备政府自己都预计未来几年均会出现赤字。如果外汇储备无法重新提升，一旦中央面对危机要在保留外汇维持中国经济运作，抑或继续让香港作为国际金融中心，两者选其一，恐怕答案已写在墙上。
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