——居民加杠杆的国际经验（下篇）
来源:
姜超宏观债券研究
在上篇专题里，我们介绍了全球居民杠杆变化的两种模式，一种是欧美日的危机模式，杠杆率先大幅攀升后快速下降；另一种是韩国、加拿大、澳大利亚的模式，居民杠杆率几乎一直在飙升。那么韩加澳的这种模式真能一直持续吗？背后有没有问题呢？我国居民杠杆率未来又将如何变动？本篇专题里，我们将带着这些问题来探索韩加澳模式背后的奥秘。
1. 居民杠杆一直飙升
不同于欧美日居民杠杆率的先升后降，从上世纪80年代以来，韩国、加拿大和澳大利亚的居民杠杆率一直在上升，几乎未降过。韩国的居民杠杆率从1980年的15%上升至当前的93%，虽然在亚洲金融危机期间有所下降，但幅度非常小。加拿大的居民杠杆率从1980年的48%升至当前的100%，澳大利亚从37%升至122%，杠杆率也几乎没有经历大幅的调整。
08年金融危机爆发前后，主要发达经济体的居民杠杆率均有较大幅度的下降，而唯独这三个经济体的杠杆率依然保持稳定。而且当前三个经济体的居民杠杆率均已超过美国，处于绝对高位，在全球名列前茅。
主要原因在于这三个经济体的房地产市场均没有经历过大幅的调整。我们在上篇专题里已经介绍过，购买房产是居民加杠杆最主要的动机，所以各国居民杠杆率与房价的变动具有非常高的一致性。从80年代以来，韩国、加拿大、澳大利亚的房价均没有出现大幅度的调整（韩国和加拿大的房价虽有几次调整，但幅度均较小，且相对缓慢），未导致危机爆发，是居民杠杆率持续上升而未下降的主要原因。为何这三个经济体的房价没有经历大幅的调整呢，尤其是在07-08年主要发达经济体房价均现下降的情况下？接下来我们看下到底“神话”是怎样炼成的。
2. “神话”是怎样炼成的？
首先，从房价本身来看，韩国、加拿大和澳大利亚的房价泡沫化程度小于同期出现大幅调整的美英等国。2016年加拿大和澳大利亚的核心地段住宅的租售比为1：302和1：273，低于美国和英国的水平。剔除通胀以后的实际房价衡量了房地产超过平均水平的上涨幅度，本轮次贷危机起源于2000年开始的居民加杠杆，美国2000年到2006年实际房价的累计涨幅达到37%，相比之下韩国和加拿大的累计涨幅仅为24%、23%。
其次，从货币政策的角度来看，美国的加息幅度远高于其他国家。次贷危机期间，房地产泡沫破灭的导火索是美联储连续加息。根据计算，2004年到2008年期间美国的加息幅度达到4.25%，相比之下澳大利亚、韩国和加拿大的加息幅度仅为2%、1.5%和2.5%。加息幅度越大，对于房价泡沫的刺激作用越大；韩加澳相对宽松的货币环境给了房地产市场喘息的机会。
再次，房地产市场和金融市场相互支撑，维持了稳定的平衡。一方面，韩国、澳大利亚和加拿大的金融机构从事的高风险交易较少，更能够抵御房价的波动。这三个国家参与CDO的交易占比并不高，次贷危机期间美国和欧洲金融机构累计损失达到450亿美元和153亿美元，相比之下加拿大和韩国分别仅损失了19.5亿美元和6亿美元。另一方面，这些国家的住房抵押贷款条款更为严格，次级贷款的占比较小。例如加拿大规定首付比率低于20%的购房者必须按照抵押贷款的总额购买断供保险，同时购房者违约后必须支付贷款金额和房屋现价的差价。
所以，在次贷危机初期，尽管澳大利亚和韩国的房价也曾经出现过下跌，但由于幅度较小，这两个国家的不良贷款率上升幅度远小于美国。金融体系的稳定给房地产市场提供了充足的流动性并且避免了恐慌预期，而房价的稳定反过来又保障了金融体系的运行。
最后，从房地产需求的角度来看，持续流入的移民和海外投资者支撑了住房需求。加拿大和澳大利亚都是典型的移民国家，2005年以来两个国家的年均净移民人数分别达到19万和13万，移民流入增加了住房的刚性需求。此外，次贷危机前后韩国和加拿大的非居民贷款同比增速也出现了超过170%和80%的增长。移民和海外投资者的加入成为这些国家房地产市场重要的需求，但也成为危机后这些国家房地产泡沫化更加严重的推手。
3. 杠杆飙升背后的隐患
尽管韩国、澳大利亚和加拿大在次贷危机期间成功的避免了房地产的剧烈调整，但房价的持续上涨导致这些国家目前的居民杠杆水平已经超过危机时期美欧的最高值。如此高的居民杠杆率、持续上涨的房价其实也并不是高枕无忧，反而背后存在很多隐患。
首先，目前三个国家房价收入比已经远超欧美次贷危机水平，泡沫化程度严重。以房价/人均GDP来衡量，目前韩国、加拿大和澳大利亚的房价收入比分别达到了8.9倍、8.8倍和8.5倍，远高于美国次贷危机时期的6.8倍。
过高的房价无形之中加重了居民的生活负担，并加剧了房地产市场调整的预期。无论是加拿大还是澳大利亚，高房价已经成为居民主要担忧的问题。房价的过快上涨导致居民的房贷支出和租房支出增加，挤压了非住房相关消费支出。同时高房价也意味着高地价和高人力成本，直接影响了经济的发展活力。此外，近年来关于加拿大版次贷危机的言论频频出现，过高的房价增加了人们对市场的恐慌情绪，不利于房地产市场和经济的稳定。
其次，居民债务的增加需要低利率环境的配合，一旦利率提升过快很容易重演欧美的危机，导致这些国家的货币政策受到约束。本轮经济复苏带动大部分国家的通胀持续升高，目前澳大利亚和韩国的CPI同比增速已经达到1.8%和2.1%，与美国水平相当。但是2015年美联储开始加息以后，仅加拿大央行跟随加息0.5%，韩国和澳大利亚央行则选择按兵不动。
但是过低的利率可能导致流动性过剩，威胁未来金融体系的稳定性。目前澳大利亚和韩国的基准利率均处于历史最低水平，低利率一方面损害了银行的经营利润，另一方面又增加了资产价格的泡沫，这些国家房地产价格的持续上涨也有低利率的推动作用。
再次，高杠杆率对居民消费构成压制，影响经济增长。杠杆推动的房地产市场对居民消费有两方面作用，一是促进作用，即房地产繁荣推动经济增长，提高居民收入，拉动消费。二是抑制作用，当居民债务达到一定高度，债务负担过重、住房相关支出增加，对整体消费反而构成抑制。从实际情况来看，美国和欧元区在经历房地产泡沫的调整出清后，近几年消费均出现非常明显的反弹；但韩国、澳大利亚、加拿大的消费增速从08年以后就在下台阶，近几年改善幅度也非常小，说明高债务率对居民消费构成了抑制。
最后，杠杆率越高，引发债务危机时本国受到的冲击越大。通过比较各个国家在次贷危机时期的杠杆率水平与GDP和消费的下降程度，我们可以发现，杠杆率越高的国家经济和消费受到的冲击越大。例如美国、英国在当时的居民杠杆率水平达到90%以上，危机时期这两个国家的消费下降幅度也达到了3.9%和3.2%。相比之下，德国和法国的杠杆率水平仅为65%和44%，消费的下降幅度也仅为1.5%和2%。
目前加拿大、韩国和澳大利亚的居民杠杆率均处于历史的最高水平，也远远超过欧美在发生次贷危机时期的水平。之所以加杠杆还没有结束主要是因为房价还在持续上涨，但受到偿债能力的约束，居民债务规模不可能永久增长。因此，加拿大、韩国和澳大利亚持续飙升的杠杆率实际上就是为下一次债务危机积聚更大的破坏力！
所以，韩国、加拿大、澳大利亚的居民杠杆率只升不降、房价几乎一直上涨或许并不是什么“神话”，潜在危机很多，只是暂时没有爆发而已。所以看似韩、加、澳的情况和欧美模式不同，但最终或都可能演变成危机模式。之前这三个经济体房地产市场未出现危机，一是因为房地产泡沫还不够严重，二是货币相对宽松，加息不够猛，三是有移民需求支撑。居民杠杆率也跟着房价变动，几乎未降。但当前高债务、高房价的情况下，居民债务负担加重，掣肘货币政策调整，整个金融和经济体系更加脆弱。一旦通胀诱发货币紧缩，或房地产市场预期转变，房价和居民杠杆率的高位回落，造成的后果也将是灾难性的。
4. 中国模式如何走？
总结来看，欧美的危机模式下，居民加杠杆刺激了短期繁荣，但对长期经济增长贡献并不大，且经济从泡沫阵痛中走出来需要的时间也比较长；韩加澳的暂时稳定模式下，看似短期很稳定，但其实危机四伏，货币政策、居民消费均受到诸多限制，最终大概率也可能演变成危机模式，而且杠杆率越高，破坏力也更强。
中国近10年居民杠杆率大幅飙升，当前已经进入危险区间，尽管进一步刺激居民加杠杆，危机也未必马上到来，但整个经济会变得更加脆弱，系统性风险上升，最终对长期经济增长没有太大贡献。正像我们在上篇报告里提到的，长期来看，提升技术创新和人力资本水平，才能推动经济的可持续增长，依赖刺激地产拉动经济很可能逐步走入危机模式。
未来怎么走？我们在之前的专题中也研究过德国和新加坡的模式，发现它们的房价较为稳定，当前新加坡的居民杠杆率61%，德国只有53%，在发达经济体中都处于偏低水平，而两国的经济却长期在全球保持着较强的竞争力。德国控制货币与增加住房供给，新加坡提供保障供给，来抑制房地产市场的泡沫化。其实从根源上来说是因为这两个国家不依赖刺激地产来拉动经济，真正做到了“房子是用来住的，不是用来炒的”理念。
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