Tuesday, 1 August 2017

天风宏观：我们在周期的什么位置？

今天（7月31日）所有的黑色都涨了至少5%，囤着1.4亿吨港口库存的铁矿石期货居然涨停。如果市场对供给收缩预期和资金面中性稳定的预期没有发生变化，那就最有可能的原因是——市场对黑色系需求的乐观预期太强了。

6-7月黑色涨，有色也涨。6月以来，铜价累计上涨了约10%，锌价上涨了3%，铝价上涨了4%。

2季度开始，中国经济复苏的短周期已经有了见顶迹象，但6月之后的黑色有色的大涨让我们不禁自问：我们到底在周期的哪里？

经济短周期依然在顶部，处于将落未落的状态，这个顶被房地产投资给削平和拉长了。

4-5月，库存周期的正相关指标如制造业PMI、生产者价格指数PPI、产成品库存、基建投资等数据见顶回落。在这些数据回落之前1个月，黑色系（螺纹、双焦、铁矿）以及基本面较弱的商品如橡胶、PTA等期货价格已经先行回落。（详见2月报告《本轮周期接近尾声》）

图1：中国复苏的短周期在2季度开始有见顶迹象

资料来源：WIND，天风证券研究所

然而，库存周期从见顶到顶部回落的时间，被仍处在阶段性高位的房地产投资延长了。房地产投资是库存周期（基钦周期）的内生性驱动因素，节奏和库存周期同步，跨度同为3年左右。和房地产投资高度相关的螺纹钢价格周期也和产成品库存周期高度一致。

地产投资修正了前期过度悲观的预期，再叠加粗钢和电解铝的供给侧去产能政策，启动了和房地产投资需求高度相关的螺纹钢和电解铝的贴水修复行情，也启动了相关周期股的涨价行情。

图2：房地产投资周期与库存周期、螺纹钢价格周期高度一致

资料来源：WIND，天风证券研究所

但是，本轮库存周期的两个现象反映出实际需求量的羸弱：一是复苏跨度短（3个季度）、高点低（10.4%），二是除去生产者价格指数的实际产成品库存仍处于周期的低点。所以，一旦地产投资无法维持高位，复苏周期的顶部回落将得到确认。

图3：库存周期与实际库存周期

资料来源：WIND，天风证券研究所

“未来地产投资是否会超预期”仍是一个争议的问题。我们认为这种可能性不大。

第一，三线及以上城市房地产投资占全部房地产投资总额接近50%，其增速6月份止升回落，没有保持住2016年9月以来的上升势头。一线城市的房地产投资增速从2016年11月后持续下降，二线城市维持了前期投资增速的高位。

图4：三线城市房地产投资增速6月出现回落

资料来源：WIND，天风证券研究所

第二，房地产投资增速的两个领先指标狭义货币增速（M1）和生产者价格指数（PPI）都已在2季度见顶回落。M1和地产企业的资金来源正相关，PPI和地产投资建筑安装成本正相关。

图5：房地产投资增速的领先指标M1和PPI已经见顶回落

资料来源：WIND，天风证券研究所

第三，伴随金融去杠杆和地产金融的收缩，中国的信贷周期正在跨越顶点，借贷成本正在趋势性上升。2016年3季度之后，中国货币政策状况指数和房地产价格增速回落，中国的资产价格和信用条件已经事实上进入了紧缩周期。

这种情况下，较低等级、跨度较短的商品价格周期和库存周期不可避免地受到更高等级、跨度更长的信贷金融周期的压顶。无论“新周期”如何定义，只要还是周期，只要不是趋势，这个状况下就很难有”新周期“出现。经济短周期见顶的概率很大。

图6：中国的资产价格和信用条件已经事实性进入紧缩周期

资料来源：WIND，天风证券研究所

2017年3月之后，美国经济的短周期复苏也大概率见顶。10年期通胀保值债券（TIPS）隐含的通胀预期、制造业PMI、工资增速和核心CPI均从3月后走软。除制造业PMI在6月发生反弹外，其他数据均保持下行。美国经济的短周期已显示出大概率见顶回落的迹象。

图7：美国通胀预期、制造业PMI、工资增速、核心CPI均从3月后走软

资料来源：WIND，天风证券研究所

美债利率期限曲线的平坦化事实上也反映出市场对经济周期见顶回落的预期。

图8：美债利率曲线平坦化反映经济悲观预期

资料来源：WIND，天风证券研究所

目前看，中美经济的短周期可能以在2季度同步见顶。中国经济的短周期仍受房地产投资的需求惯性推动，维持目前将落未落的状态，但大概率地产投资会拖着经济短周期共同回落。由供给压缩所驱动的价格上涨最终都要接受需求稳定的检视。

以上这些数据对投资研究者来说是相通的，但不同的人却感受到了不同的周期。但为什么有人认为我们在繁荣的顶点，有人认为我们在新周期的起点？

我认为一个原因是判断我们到底处于“周期”的什么位置本身就不容易。

周期虽然是客观的，但不是自然规律，也不是宿命。周期是观察归纳总结出来的现象，一种经济关系或现象可能是多个周期的叠加。就好比数学里的傅里叶变换，不同频谱对应着不同正弦波，每一个频谱都代表一个周期，每个正弦波代表我们在这个周期里所处的位置。

不同频率、不同长度、不同等级的周期叠加，可能会相互抵消，也可能相互放大，这就会带来很多噪音。而周期又来自于社会的活动，取决于一定的经济逻辑和特定的经济条件。市场结构、政策制度、技术进步，里面哪个因素改变了，周期都有可能改变。

而货币政策、财政政策又是天然的逆周期政策，政府的参与会把一个大周期打散成若干个小周期。
所以可以想象到，这一系列周期的叠加，再加上各种逆周期的政策和经济结构的调整，结果就是我们市场参与者想要准确判断我们到底位于周期的什么位置并不容易。

另一个原因是“新周期”是一个新造词，理论的空白使得这个词缺乏统一定义，成为“任人打扮的小姑娘”。按照周期和趋势来划分，现在有一些对“新周期”的定义实际上不是周期，而是趋势。趋势的背后是结构性变化。打个比方，周期是潮涨潮落，趋势是海平面。用这种实际上是趋势的“新周期”来解释现象，就好比是说“今天的潮水涨的比昨天高，是因为全球气候变暖后的海平面上升了”。

最后一个原因，我认为虽然周期是客观的，但市场参与者对周期的感受是主观的。股票、商品期货、现货需求方，对周期的理解是不同的。不同市场参与者感受的是同一个周期的不同时点，有的人领先，有的人滞后。做期货的看未来某个时点的供求。做股票的看未来所有时点的现金流的折现。做现货的看之前的需求惯性在当前时点的累积。

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