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姜超宏观债券研究团队
1、美联储缩表在即
1.1、FED资产结构扭曲、久期过长
从规模上看，美联储资产绝对规模、相对规模均较高。为了应对08年危机，美联储开启了三轮QE，美联储资产规模迅速扩张。截至2017年8月9日，美联储总资产规模达到4.5万亿美元，相比于QE之前9000亿左右的规模，上涨近5倍。美联储资产规模占GDP比重由QE前6%持续上涨至25%（2015年），之后小幅下降。目前美联储资产规模占GDP比重为23%（17Q2GDP）。
从资产结构上看，美联储资产结构扭曲，长期国债和MBS主导。美联储持有资产结构在危机后发生了巨大变化。08金融危机前，美联储持有资产主要由短期国债和中长期国债组成，两者占总资产比重为32%和53%左右。而量化宽松以后，中长期国债占比依旧维持在53%左右，而MBS则取代了短期国债，占比持续上升到40%。
从期限结构上看，美联储的资产组合久期过长。经过几年的扭转操作后，美联储持有的短债（Bills）规模已经降至0，而国债和MBS的久期普遍较长。目前美联储持有的1年以内到期国债占总资产的比重仅为14%，而5年及以上到期国债占比40%。美联储持有的MBS的到期期限主要分布在10年以上，占比99%。
1.2、缩表势在必行
早在14年9月美联储披露《Policy Normalization Principlesand Plans》就提及缩表；16年4月，耶伦表示美联储已有缩表计划，将在利率略升之后启动缩表进程。经过四轮加息，目前联邦目标基金利率已经达到1.25%，缩表成为美联储政策的焦点。
在今年6月议息会议中，美联储公布了年内缩表计划，缩表将以减少到期本金再投资的方式进行，起初每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS；之后每季度增加一次，直到达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止。7月会议纪要显示，如果经济符合预期，美联储将很快（relatively soon）缩表。
美国经济稳定复苏，长期利率过低导致资产价格过高，实现货币政策正常化势在必行。美国GDP同比增速稳定在2%附近。一季度经济增速短期下滑，但二季度经济增速上行，环比折年率为2.6%。经济稳定复苏使得就业数据整体向好，7月新增就业岗位20.9万个，失业率为4.3%，接近自然失业率水平，平均时薪同比增速为2.5%。经济持续稳定复苏，长期维持低利率使得资产价格偏高，会推升通胀和经济过热风险。尽早实现货币政策正常化，也可以为未来政策宽松预留空间。
加息对长端利率似乎失效。今年上半年美联储加息，但长期国债仍然整体下行。事实上，在04-07年美联储曾经17次加息，也未能防止次贷危机的发生，也在于当时美联储没能影响长期国债利率。因此，在次贷危机发生以后，美联储启动了三轮QE，相当于在降息失效的情况下直接降低长期国债利率，与之相应此次缩表旨在影响长端利率。
MBS资产持有规模过大影响美联储资产的资质水平，扭曲了信贷资源配置。MBS源于对房地产行业的信贷支持，具有违约风险，40%的资产占比过高，严重影响了美联储资产的资质水平。此外，危机发生后，美联储大量购买MBS，压低抵押贷款利率水平，使得15年期抵押贷款利率从危机前的6.44%持续跌至2013年的2.56%，以缓解房地产行业的信贷压力。然而随着危机的解决，对房地产行业的临时性信贷支持应当暂停，继续持有大规模MBS或将挤压其他行业的信贷资源。
1.3、对比13年削减恐慌，当前联储重视预期管理
相较于13年削减恐慌，为什么目前债市对缩表反映不大？我们认为这与美联储的预期管理有关。
2013年退出QE大超预期。2013年5月前，伯南克一直强调其鸽派立场，美联储并没有向市场传递退出QE信息。3月21日，美联储FOMC决议宣布利率和资产购买规模不变。5月2日，美联储FOMC会议以压倒性多数决定继续购债计划，维持利率和资产够买规模不变，同时提到“将根据经济前景变化来提高或减少资产购买规模”，而市场更多着眼于“提高”而非“减少”。但5月22日美联储陡然由“鸽”转“鹰”，伯南克在国会听证会中提到未来可能削减资产购买规模，放缓或者退出QE，大大超出市场预期，引发了市场剧烈动荡。
股指下跌后迅速反弹，国债收益率大幅上行；但退出QE过程中美债大幅下行。13年5月22日至6月，标普500指数下跌96点，随后反弹。13年5月22日至9月，美、德、英10年期国债收益率分别上行97BP、66BP、105BP。从美联储13年12月宣布退出QE到14年10月退出完成，美、德、英10年期国债收益率分别下行89BP、134BP、130BP。
退出QE引发全球资本流动逆转，冲击新兴经济体。金融危机后，发达经济体纷纷采取多轮QE政策，市场流动性异常宽松，资本大量流进新兴经济体，带动新兴经济体外汇升值与信贷扩张，进而导致经济过热和资产泡沫膨胀。然而随着美国宣布退出QE，资本流动发生逆转，新兴经济体货币贬值压力巨大，外汇储备大量流失，债市、股市大幅下跌。2013年5月22日到6月24日，MSCI新兴市场指数下跌165点、跌幅16%，而同期MSCI发达市场指数下跌112点、跌幅7%。印度卢比大幅贬值22%，南非、马来西亚、墨西哥货币贬值幅度超过10%。
当前美联储重视前瞻指引，政策冲击减弱。相比于13年货币政策陡然扭转，17年美联储更加重视预期管理，与市场反复沟通，不断传递缩表具体细节。3月FOMC纪要预告美联储已经开始讨论缩表；6月FOMC公布了初步的缩表计划，包括缩表方式、缩表路径、上限等；7月FOMC暗示了缩表启动时间，提到美联储会相对较快地开始执行资产负债表正常化的项目，市场预计在9月、10月开始缩表的可能性较大。美联储通过前瞻指引不断引导市场预期，并按照市场可预测的方式逐步推进缩表，大大降低了政策的不确定性，减少对市场的冲击。我们也看到，2017年以来美国股指稳步攀升、股市波动率指数位于低位，债券收益率呈震荡局势。
2、缩表对美国债市的影响
2.1、主动缩减长久期资产对债市影响更大
缩表的影响还要看缩表类型和基本面情况，缩表类型可以分为主动缩表还是被动缩表，缩减短期资产还是长期资产。具体来看：
美国2000年主动缩减短期资产，但股市泡沫破裂和经济下行预期使得美债下行。2000年，互联网泡沫引发经济过热，美联储公开市场回购操作停止续作，且当时处于加息中后期，1-5月资产规模从6689亿缩减到5786亿，缩减14%，缩减的主要是90天内短期回购资产，同期十年美债收益率却从6.45%下行16BP至6.29%，源于互联网泡沫破裂使得避险情绪升温、市场对经济的担忧。
日央行2006年主动缩减长短期资产并加息，日债上行。2006年，在经济复苏、通胀上行背景下，日本央行主动缩表，减持政府债券、停止ABS和ABCP的购买、大量停止续作短期债券（Bills Purchased），并随后在06年下半年进行了25BP的加息操作。日本央行资产总额从05年末的156万亿日元缩减至06年6月末的114万亿日元，缩减37%，期间日本10年期国债收益率上行44BP至1.91%。
美国2009年被动缩减短期资产，赤字和通胀担忧，美债短期上行。08年12月中旬至09年8月初，美联储与外国央行流动性互换等短期资产的减少，美联储资产总额从2.26万亿美元缩减至1.99万亿美元，缩减13%，尽管同期美联储持续降息，但10年期国债收益率却上行160BP至3.8%，或与奥巴马的巨额经济刺激计划、美国财政赤字大增、通胀担忧有关。
2012年欧央行被动缩减LTRO，欧债下行。2012年第四季度至2014年年底，随着欧债危机缓和，银行提前偿还大量LTRO这一流动性工具，欧洲央行也未积极续作，总资产从3万亿欧元缩减至2万亿欧元，缩减三分之一，欧元区10年期公债收益率从大幅下行135BP至0.65%。
总结美日欧缩表经验，我们发现，央行主动缩减长期资产对债市的影响更为直接。例如2006年日央行主动缩减长期和短期资产并加息导致日债上行；若央行仅主动缩减短期资产，长债表现与基本面更相关，如美国2000年上半年缩表时股市泡沫破裂和经济下行预期带动美债下行；被动缩表对债市的直接影响不大，如欧央行12年缩表、美国09年上半年缩表。
2.2、长期美债利率有望上行
中长期美债有望上行，期限利差走阔。QE期间，美联储在国债市场上大量进行买长债券卖短债的扭转操作，使期限利差从2011年290BP高点持续降至76BP的低点。当前10Y-2Y期限利差在90BP左右，远低于2000年以来的历史均值（144BP）。本轮缩表计划，美联储采取反向扭转操作，减持长债，因而对中长期利率形成压力，将使得收益率曲线变陡，抬高期限利差。另外，从预期差来看，今年以来美元大幅走弱，美债震荡下行，市场或已消化了通胀疲软、特朗普预期差调整的负面冲击，叠加美联储9月缩表在即，中长期美债向上压力或更大。
但上行幅度还是要看国内通胀情况和特朗普政策推进情况。美国经济稳步复苏，失业率不断下降，但仍然存在不确定因素。一是，通胀表现仍然欠缺，美国PCE价格指数同比从2月的2.18%持续回落到6月的1.42%，核心PCE同比从1月的1.89%持续滑落至6月的1.5%，始终处于目标值以下。市场通胀预期持续回落，国债隐含通胀预期从年初2%持续跌至1.6%附近。二是，特朗普政策推行重重受阻，7月底医改法案在参议院未获通过，税改计划被认为缺乏细节，基建计划尚无进展，通俄门调查升级、特朗普两大顾问委员会遭解散等等。
从海外来看，欧洲货币政策正常化影响美债。随着欧元区量化宽松政策持续推进，德国、冰岛、葡萄牙等国可购买债券量逐步减少，资产购买接近购债规模限制。7月欧央行议息会议虽然没有提到退出QE，但德拉吉在会后表示，政策制定者计划在秋季开始讨论可能的量化宽松收缩计划。这表明欧洲央行将随美联储的步调，开始逐步推进货币政策正常化。欧洲央行按照资本额比重来购买政府债券，购买德国国债已超过4000亿欧元，一旦退出QE，德债收益率将会走高，进而影响美债。
总体而言，长期美债有望上行。本轮缩表的背景是加息对长端利率传导失效，需要通过缩减长端资产影响长期利率，类似于日本在2006年缩表，中长期美债有望上行、期限利差趋于走阔。但上行幅度还是要看国内通胀情况和特朗普政策推进情况。另外，从海外来看，欧央行退出QE也在讨论范围内，一旦秋季制定了QE收缩计划，势必对位于低位的中长期美债造成冲击
2.3、削减MBS影响地产市场
持仓比例来看，缩表对MBS影响或大于国债。美债持有者结构多样化，截至17年1季度，美债最大的持有者是海外投资者，占比达39%，货币当局持有比重为16%。但美联储MBS持有金额占MBS存量的比重稳定在20%左右。
MBS利率或受影响，进而影响房地产市场。QE期间，美国15年期抵押贷款利率从危机前的6.44%持续跌至2013年的2.56%，30年期抵押贷款固定利率从危机前的6.63%降低至2013年的3.31%，家庭住房抵押债务增速自13年3季度由负转正，17年1季度保持3%的增长。此外，美国房价指数自12年以来持续走高。美联储缩表将抬高MBS利率，进而影响房地产市场。
3、对我国债市的影响
短期内美元弱势，人民币贬值预期修正，国内利率难下也形成支撑，海外因素对货币政策影响不大。短期内，联储加息概率较低，截至8月25日，期货市场显示的美联储9月加息概率极低、接近0%，12月加息概率在40%上下徘徊。短期美元仍较为弱势，美元指数跌至92以下，在此背景下人民币中间价自5月以来升值4%左右，购汇比例也回归平稳，贬值预期得到极大修正。另外，金融去杠杆政策主导下，我国利率难以下降，对汇率会有一定支撑。因此资金外流压力不大，海外因素对货币政策影响不大。
中长期全球流动性收紧，中美利差或收窄，海外风险仍存。中长期来看，美联储加息和缩表，欧洲央行退出QE，发达经济体不断推进货币政策正常化，全球流动性收紧，这些因素驱动美债收益率提升，中美利差收窄。目前中美利差在130~140BP左右，而2011年以来的利差中位数和均值分别为138BP和133BP，可见目前利差保护较足。美债收益率上行则会压缩中美利差，届时国内利率下行空间受到制约。
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