Wednesday, 2 August 2017

陶冬：从黑天鹅到灰犀牛

全国金融工作会议后，金融界最流行的词汇叫“灰天鹅”。米歇尔-沃克在《灰犀牛》一书中对此的解释是，“一种既存的巨大危险，而真正的危险在于人们选择对危险熟视无睹。”

中央财经领导小组如是说，黑天鹅主要是指没有预料到的突发事件或问题。灰犀牛，一般指问题很大，也早有预兆，但是视而不见，没有给予足够的重视，结果导致了后果严重的问题或事件。存在的“灰犀牛”风险隐患的领域包括影子银行、房地产泡沫、国有企业高杠杆、地方债务、违法违规集资等。

给财经领导小组鼓一个掌，认识风险，勇于承认风险，是消弭风险的第一步。自从笔者于2013年初发表关于影子银行、地方债的研究文章后，收到了不少来自政府不同部门的批评，有善意的，也有不太善意的。不太善意的批评，用一句话概括，就是“唱衰中国”。

笔者作为中国人，深爱中国，看好中国经济的长期前景，但是不能对经济出现的短期问题熟视无睹，这是经济学家的职业道德，也是对中国长期可持续发展的一种期盼。一个健康的经济是不会被唱衰的，一个不健康的经济得不到必要的纠正，则可能被做衰。

大约十年前，中国经济经历了一场结构性转型，制造业、出口业主导的增长模式遭遇瓶颈，增长潜力开始回落，中国进入了后工业时代。这场经济结构变化恰好与全球金融危机在时机上重叠，政府推出了以“四万亿”为代表的一系列经济刺激措施。这轮刺激措施对于稳定中国乃至全球信心，起到了定海神针的作用，是必要的、及时的。

但是笔者认为决策者在之后的形势判断上出现了误判，将结构转型所带来的增长放缓认作危机的一部分，货币扩张、财政刺激常态化了，“保增长”在相当时间内成为经济政策的中心。人为地制造GDP增长是有代价的，影子银行、房地产泡沫、国企高杠杆、地方债务应运而生，迅速扩大。中国经济中最强的一环居民储蓄，通过各种渠道被引导出来为人造增长买单，为高杠杆买单，被牢牢地捆绑在地方平台、房地产的战车上。同时，政府投资制造出挤出效应，民营投资逐渐萎缩，制造业逐渐萎缩，金融投机盛起，实业举步维艰。

为了保增长，居民储蓄一次又一次地被引导到中国经济最弱的几环上，去救火。理财产品、保险资金、房地产、地方债置换，形式不同，性质无异。中国经济的杠杆率原本不高，但是负债水平近十年来飙升，目前已经超过250%。美、欧、日负债多为政府债务，起码受到印钞权的支持，中国的债务则多为高风险企业的公司债。

认清风险，下决心化解风险，比讳疾忌医要好，这是政府明智之举。但是这个过程必然带来一个货币环境收缩的过程，尽管央行会作适当的微调，趋势还是明显的。这次金融工作会议的声明中，提到风险31次、监管28次，是乃共和国历史上前所未有的。在笔者看来，政府态度十分清晰，2003年以来第一次持续的货币政策收缩无可避免。

中国已经有太长时间没有货币收缩期了，以致不少投资者将不断的力度越来越大的信贷扩张看作常态。中国人民银行在过去也曾有过若干次试图收缩银根，但是每次都半途而废。笔者认为这次不同，金融工作会议所传递的讯息来自最高层，代表中国经济的长远利益。

经济出现周期性下滑并不可怕，有上升周期，必有下降周期，然后才有另一个上升周期，这是经济规律。下行周期给经济一个出清的机会，为新的周期制造基础。古今中外，莫不如是，如同春夏秋冬一般正常。但是下降周期势必带来更严峻的信贷环境、营商环境，个人消费和企业盈利会受到影响，资本市场和房地产市场也会受到影响。企业和个人都应该为此做好准备，不仅自己要在现金流上审慎准备，还要关心自己上下游企业个人的资金状况。未来若干年重要的不是如何赚钱，而是守住风险的门户。

其实“灰犀牛现象”并非中国的专利，全世界的央行都因信贷过热、房地产过热、通胀超标而改变货币政策基调，这是应对系统性风险的必然政策套路。从历史上看，政策收缩期资产价格下调的机会较大。

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