姜超宏观债券研究
上周美欧日股市上涨，韩、印、港等新兴市场股市普遍反弹，黄金下跌，石油上涨，金属价格普跌，国内股跌债稳。
8月份经济数据已经全部出炉，经济数据全面下滑，工业投资增速均创下新低，而通胀明显回升，PPI再度反弹至6%以上，而CPI也超预期回升至1.8%，这其实就是典型的滞胀，不涨经济涨物价。
在过去的两年，通过大力去产能，我们减少了钢铁、煤炭等过剩行业的供给，推动了钢价、煤价等商品价格大涨，也大幅改善了这些上游行业的盈利。估算中国每年8亿吨粗钢产量，钢价每吨上涨2000块，33亿吨煤炭产量，煤价每吨上涨300块，这意味着中国企业的用钢成本增加了1万多亿，用煤成本也增加了1万亿。煤炭、钢铁、有色三大行业2016年的总收入分别为2.3万亿，6.3万亿，5.4万亿，17年以来的收入增速分别为36%、23%、17%，粗略估算这三大行业17年的收入会分别增加0.83万亿、1.45万亿以及0.92万亿，合计达3.2万亿。问题是煤炭、钢铁、有色的涨价全部是下游行业的成本，下游行业如何买单？
17年上半年，GDP实际增速从去年的6.7%回升至6.9%，GDP名义增速从8%回升至11.4%，从需求看主要有如下几大贡献，一是出口增速从-7.7%升至8.5%，出口总规模14万亿人民币；二是地产投资增速从6.9%升至8.5%，地产投资的总规模10万亿人民币；三是制造业投资增速从4.2%升至5.5%，制造业投资的总规模19万亿；四是基建投资增速从15.7%升至16.9%，基建投资总规模15万亿。而消费增速稳定在10.4%，对GDP的多增量贡献不大。
按照16年74万亿的GDP总量，推算17年上半年GDP年化新增8.4万亿，同比多增2.5万亿，其中出口贡献2.3万亿增量，地产、制造业和基建三大投资合计贡献0.6万亿增量，出口和投资的新增部分大致可以覆盖上游成本的上升。
但是按照7/8两月的数据，出口增速降至6.4%，地产投资增速降至6.3%，制造业投资增速降至2.1%，基建投资增速降至14.4%，按年化估算总需求比上半年减少了1.5万亿，这意味着下游需求已经承担不了上游涨价，需要自行消化上游涨价的成本。
从PPI和CPI的相互关系来看，目前PPI高达6.3%，而CPI仅为1.8%，PPI远高于CPI，代表的也是上游工业品价格大涨，而下游消费品价格涨不动。而过去20年的PPI均值为0.8%，CPI均值为2%，这意味着下游价格涨幅高于上游才是常态，上游行业的涨价必须在下游行业的承受范围之内。
因此，在供给收缩导致上游价格大涨之后，必须找到下游需求来承接，上半年的出口和投资增速回升提供了新增需求，而当前的核心问题也在于出口和投资的减速，这又与货币政策偏紧密切相关。
比如说17年出口增速的回升源于16年汇率贬值了7%，去年国内的低利率环境支撑人民币贬值。但今年以来国内利率持续高位，是年内人民币汇率升值6%的重要原因，这意味着即便欧美保持平稳复苏，未来中国出口增速也将显著承压，要想刺激出口、让人民币重新贬值，需要降低国内的高利率。
再比如说16年以来的这一轮地产销售井喷大周期，推动了地产投资的缓慢回升，背后是房贷利率处于历史最低位。但是现在全国首套房贷利率已经突破5%，7/8两月的地产销售增速几乎归零，加上对消费贷的严查，金九银十的地产销售跳水已经铁板钉钉，要扭转地产销售和投资增速颓势，也需要调低利率。
而基建投资上半年的回升来自于财政支出提前，在赤字率不变的情况下，下半年的财政支出需要还债，而如果想新增财政刺激，在各种政府举债被严格规范的背景下，只能寄希望政府购买的PPP模式发力，但16年PPP激增的原因在于利率超低，因此低回报的PPP项目也有大量需求。但在目前金融市场4.5%左右的资金成本下，5-6%的PPP项目几乎无利可图，要刺激PPP也要降低利率。
最后从CPI和PPI的关系来看，如果未来希望CPI上行，保住PPI大涨的成果，历史经验表明必须放松货币，推动广义货币M2增速上行，货币增速不上升就难以见到CPI的显著回升。
所以，我们发现未来的货币政策又面临着重要的抉择，如果不再度放水，那么上游的大幅涨价将面临无人接盘的困境。而上周地产股大涨，债市也蠢蠢欲动，部分原因应该是市场又开始憧憬新一轮货币放松，而这确实是过往习惯性的选择。
但是，这一次会不会不一样呢？
7月的全国金融工作会议，把去杠杆作为主要任务，把控制货币总量作为主要手段。而在刚刚过去的金融街论坛，一行三会均表明了严监管态度，央行提到要降低金融杠杆，维持稳健中性货币政策。与之相应，8月的M2增速降至8.9%，这是中国公布广义货币M2以来的新低，这也是过去20年的新低！
过去的一个季度，中国股市短期回升，无数人憧憬新周期的开始，但是对新周期的内容却是闪烁其词，目前最流行的说法是新一轮朱格拉周期启动，其实指的是制造业投资回升，还有说法是靠三四线启动新一轮城市化，再度推升地产投资。问题是无论制造业投资、还是地产投资，都是老故事，而且恰恰是制造业和地产投资过度，产生了产能过剩和地产库存过高的问题。如果又把它们搞起来，那过去两年的去产能和去库存岂不是白搞了，如果未来中国经济还是靠它们驱动，那是新周期还是老周期？
我们觉得要想有新周期，其实做到一点就够了，就是咬紧牙关不放水。
如果重新放水，再度刺激房价上涨，认真干活的比不过借钱投机的，激发大家把聪明才智放到投机上，地产泡沫只会越来越大。但如果我们不再放水，抑制地产泡沫，房价不涨了，那大家也就没法投机了，只能靠努力工作赚钱，寻找真正创造价值的方向，以中国人的聪明才智和努力勤奋，新经济和新周期自然也就出来了！
货币放不放水，是一种选择！
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