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3月22日星期五，美国三月期国债高过十年期国债利率，市场称之为利率倒悬（inverted yield curve）这是本周期以来的首次。正常情况时在同等信用风险之下，年期越长的债券收益率越高，利率倒悬实属罕见的市场现象，往往预示着经济衰退的逼近。异象甫出，全球股市大跌。
之后的那个星期一，笔者所在的瑞士信贷举办亚洲最大规模的投资论坛，当天就有三位美国联储高官（前主席耶伦、芝加哥联储总裁埃文斯和波士顿联储总裁罗森格林）登台演讲。针对听众不断提出的利率倒挂是否意味着衰退的问题，三位均斩钉截铁地说“目前见不到衰退”，不再担任联储现职的耶伦更指出，也许短期政策利率需要调低。
利率倒悬后是不是一定会出现经济衰退？过去百余年的历史数据显示，利率倒悬后经济衰退的概率是100%，不过衰退发生的时间点就在倒悬后18-35个月之间。这是极其宽松的时间段，宽松到对市场周期波动只有有限的前瞻性意义。一台坏了的钟每天也会有两次准确的报时，谁都知道经济早晚会陷入衰退，关键是时间点。
利率倒悬，其实分两种情况。第一种是长期利率下降造成的，这往往来自通货膨胀的预期消失了，市场调整对实际资金成本（名义利率减去通货膨胀）长期走势的预测。通货膨胀预期下降，意味着消费者放慢购买步伐，企业投资出现观望状态，经济自然面临下行压力。第二种是由短期利率上升带来的，触发点多数时候是联储加息。政策利率被上调，融资成本上升，投资、汽车和房地产业受压，经济也自然面临下行压力。所以利率倒悬预示经济不景，从逻辑上看是正确的。
目前美国出现的利率倒悬，明显是第一种情况。联储不仅暂停加息，而且语境上越来越温和，前瞻性指引中利率点阵图更被大幅调低，而且通货膨胀再次爽约，越来越多的人谈论结构性去通胀（disinflation），这是为什么十年期国债利率触到3.2%后掉头直下。
市场对利率倒悬如此惊恐，源于最近的两次实例。第一次出现在1998年，最终导致doc.com泡沫破灭。第二次发生于2005年，最后触发了全球金融海啸。这两次的共同特点是由联储进入持续加息周期，短期利率上扬带来长短利率逆差。短期资金成本骤升、流动性乍紧，刺破了资金杠杆泡沫，金融市场首当其冲，并带来连锁反应。目前联储起码不会再加息，从期货利率价格看市场现在预期联储今年减息1-2次。
笔者认为，这次利率倒悬是由长端利率下滑引起的，是市场对中期通货膨胀水平预期作出了一次调整。如果利率背后隐含的市场价格是正确的，美国经济应该缓慢、结构性下滑，长期的增长中枢下移，但是短期未必带来衰退。同时必须看到，市场的流动性数量和联储的资产负债表与过去大不相同，甚至货币机制都改变了，用过去历史变化来预测未来经济走势未必十分可靠。
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