很多人问汇率，其实就是恼羞成怒的giant baby reflex，一点都不稀奇，历史上早就有了，而且惊人的相似，20年前的1997年4月8日，穆迪首次调降泰国五家主要银行的长期外债评级，暹罗工农兵恼羞成怒，开始疯狂打爆空头，把离岸利率拉上天，最后甚至把利率掉期市场都给废了，从被穆迪下调评级之后的1个多月内把泰铢从26拉到了23，我们这点幅度和他们当时比差远了，BOT可以说是亚太地区“打爆空头”自嗨上瘾的始祖。正所谓，打爆空头哪家强？湄公河边找泰行，当然结局如何不用说了。
作者: 云豹
谁能想到，穆迪时隔28年再降中国评级之时，人民币会以出人意料的接近1500点的暴涨回应？
在美元指数走势相对平稳的背景下，离岸人民币自5月25日以来开始看似无端地暴力上涨，短短六个交易日最大涨幅接近1500点至6.72的半年多新高，在岸也被带至6.78。在离岸人民币存量接近腰斩的背景下，空头惨遭闷杀、陷入踩踏，仓惶平仓之下将离岸人民币的拆借利率推升至罕见的水平：
随后有关央妈拟调整人民币中间价形成机制的传闻得到外管局确认，这无疑是两地人民币暴涨最直接的触发因素。官方的解释是，“目前中国外汇市场容易受到非理性预期的惯性驱使，放大单边市场预期，进而导致市场供求出现一定程度的‘失真’，增大市场汇率超调的风险。”这是央妈释放的一个重要信号——不希望在美元弱势的背景下，人民币不应跟着弱势，即纠正此前美元和一篮子货币哪个弱，人民币跟哪个的情形。
除了增加“逆周期因子”和踩踏外，前期美元指数的大幅下跌，中美利差的显著扩大，也为人民币的“补涨”提供了空间。背后驱动逻辑大致如下：欧日经济加速复苏提振货币紧缩预期，而特朗普则受到美国政治体制束缚、政策基本流产或遇阻导致“特朗普交易”全面熄火，欧元、日元和英镑等主要货币对美元大幅上涨，美元指数自高点下跌近5%；美债收益率冲高回落，而中债收益率却因金融监管风暴持续上行，在“债券通”即将通车的背景下，高利差显然有利于人民币汇率。
然而，在中国债务持续增长、金融监管风暴强化和股债商品动辄多杀的环境下，人民币的补涨比其他主要货币晚了许多，即便央妈可能早在4月初（正好是习特会之后哦）就已经在间价报价模型中加入了“逆周期因子”。高盛中国经济学家邓敏强、宋宇等人以及德国商业银行首席中国经济学家周浩在各自的报告中指出，4月中旬以来人民币中间价就出现“测不准”现象，偏离了旧模型隐含的水平，而且是强于应有的水平：
然而，为什么直到5月25、26日才“走漏了风声”，或者为什么在此之前央妈容忍了人民币在美元下跌的背景下维持弱势？时间点颇值得玩味，当前面临的重大政经事件均暗示，短期内中国决策者确实有逆转人民币贬值预期的需求：
1、暴涨前一天，穆迪下调中国主权信用评级。2、旨在进一步向国际投资者开放国内债券市场的“债券通”临近。3、决定未来五年乃至更长时间中国党政格局的“十九大”临近（地方代表选举已经拉开，今年严防各种风险实际只是为了防止一种风险）。4、国内经济自4月开始见顶回落（按照以往经验人民币贬值预期本来应该强化）。5、美联储6月大概率会加息以及售汇压力季节性走高（6月有比较刚性的分红购汇需求，央妈需要提前布局，by国泰君安固收分析师覃汉）6、中美进入敏感的百日会谈。7、Swift最新数据显示，4月人民币在全球支付中占比下降至2014年10月以来最低，排名也滑落至第七，是自2015年2月以来最差排名。
增加“逆周期因子”，央妈释放强烈信号
说是短期的原因很简单，“逆周期因子”与人民币市场化的汇改大方向终究是背道而驰的，因这一“暗箱操作”实际上是要淡化市场对人民币中间价的影响。“锅盖”不够多的情况下，凑合着先用着吧，火烧眉毛的事儿要紧！
通过增加“逆周期因子”，央妈释放了这样一个信号——不希望在美元弱势的背景下，人民币跟着弱势，即央妈开始纠正此前美元和一篮子货币哪个弱，人民币跟哪个的情形。现在最新的定价公式是这样的：中间价=收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子。至于怎么个逆周期调整，央妈没说……
定性地讨论一下，“逆周期”顾名思义，说白了就是逆着市场来，逆着投资者心理来，央妈都说了“目前中国外汇市场容易受到非理性预期的惯性驱使，放大单边市场预期，进而导致市场供求出现一定程度的‘失真’，增大市场汇率超调的风险。”总之，逆周期调节因子会削弱上一日16：30收盘价对开盘价的影响，减少市场过度波动给中间价造成的冲击。
央妈言外之意也很清楚，如果继续让市场发挥决定人民币汇率的主要作用，即便美元下跌，人民币仍然会是弱势的，结果就表现为美元和一篮子货币谁弱跟谁，而这正是此次暴涨之前近两个月市场的真实处境。
为什么旧的中间价定价机制——中间价=收盘价+一篮子货币汇率变化——会产生“非对称贬值”的效果呢？平安证券首席经济学家张明在报告中做了很好的分析，云豹就不贪功了，总结一下大意：
“根源在于外汇市场供求格局没有根本出清，导致现行机制下内嵌了人民币贬值预期。加入逆周期调节因子的做法只能缓解人民币贬值预期，而不能从根本上解决问题。
“根据‘收盘价+一篮子’的中间价定价机制，在美元兑其他主要国际货币显著贬值的前提下，要维持人民币兑一篮子货币汇率稳定，需要人民币兑美元汇率显著升值。但人民币兑美元汇率仅在2017年1月显著升值，从1月24日至今，人民币兑美元汇率中间价总体上仍在贬值。
“换言之，‘一篮子’部分决定人民币兑美元汇率中间价应该显著升值，而人民币兑美元汇率中间价最终却不升反降，这说明在‘收盘价’部分，人民币兑美元汇率依然面临较大贬值压力。反过来，也正是因为人民币兑美元的升值幅度不能弥补人民币兑其他主要国际货币的贬值幅度，这造成今年年初以来人民币兑CFETS篮子汇率指数出现显著贬值（由1月6日的95.3下降至5月19日的92.5）。”
云豹再用白话总结一下：原有定价机制下，投资者“用脚投票”，即便美元下跌，但交易出来的人民币收盘价也在下跌或者偏弱，导致其拖累次日的中间价，陷入贬值的恶性循环圈。贬值预期并非天然内嵌，只是投资贬值的心使然。央妈认为这就是“顺周期”的做法（与财政部反驳穆迪降级如出一辙），原先的定价机制会鼓励投机，投资者需要调教，故引入“逆周期因子”。
离岸人民币存款遭腰斩，空头仓皇出台、惨烈踩踏
说完主角“逆周期因子”以后，我们再来简单地看一下促成或者加剧此次暴涨的其他因素：前期美元指数的大幅下跌，中美利差的显著扩大，以及空头的踩踏。
前两个的驱动逻辑大致如下：欧日经济加速复苏提振货币紧缩预期，而特朗普则受到美国政治体制束缚——左膀右臂相继被砍、政策基本流产或者遇到巨大阻力，其结果是他上台以来盛行的“特朗普交易”全面熄火，欧元、日元和英镑等主要货币对美元大幅上涨，美元指数自高点下跌近5%；美国长债收益率冲高回落，而中国长债收益率却因为金融监管风暴而持续上行，在“债券通”即将通车的背景下，高利差显然有利于人民币汇率。
至于本轮暴涨如此凶残，空头踩踏一如既往地扮演着“推波助澜”的角色。老实说，在如今离岸市场“池浅空头多”的环境下，央妈并不需要花费太多外储就能推动负反馈，简化过程大致如下：
先适度收紧离岸利率与人民币流动性（让人难以察觉），再稍微拉抬离岸汇率、同期“增加逆周期因子”的传言开始流出，引发一部分止损设置较低的空头率先平仓，而这些空头的平仓带动CNH进一步上涨，引发更多空头平仓，与此同时空头们发现越来越难以借到人民币去平仓，CNH拆借利率随之大涨（本次飙升主要在5月26日之后），造成恐慌、导致空头集中平仓、形成踩踏。
和年初一样，杀鸡儆猴的成分很重。云豹不禁想起前几日看到的一条新闻，做空中国的对冲基金4个月亏了60%，不知道这个端午节过的怎么样？对于今年还在赤裸地做空人民币，网红分析师付鹏是这样点评的，“就如同一个明知道会被逼仓的局还主动跳进去一样”。
“只是在这样越变越浅（流动性），越变越不透明（管理）的领域，还会有多少愿意和‘人民的钱币’单边博弈的人呢？”这是付鹏今日文章的结尾。这或许也是很多人的心理话，但决策者又岂会不知呢？
还是那句话，“锅盖”不够的情况下就凑合着用吧，火烧眉毛的事儿要紧！
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