Tuesday, 16 August 2016

《金融时报》中国经济是否会出现流动性陷阱

中国央行调统司司长盛松成关于中国可能出现“流动性陷阱”的观点成为了市场的焦点。央行第二季度货币政策执行报告也对这一现象进行了描述。有趣的是，对这一现象的市场解读却分割成了截然相反的观点，一派认为流动性已经十分宽松，因此未来进一步宽松（比如说降准降息）的概率将大大降低，另一派观点则认为财政刺激是目前唯一的可行方案，但由此增加的财政赤字将不可避免地“被货币化”——换句话说，货币政策将被迫宽松。对所谓的“流动性陷阱”，央行似乎也没有明确的解决方案，仅提及为结构性改革创造“中性适度”的货币金融环境。

在笔者看来，这样一种观点分裂的背后，事实上反映了整体经济下行压力下的一种政策困惑，而这样的政策困惑意味着很多传统理论在经济“新常态”下面临着“不适用”的挑战。

关于“流动性陷阱”，经济学界有诸多争论，但总的来说，在目前的语境下，“流动性陷阱”意味着货币政策在某种程度上的失效，即利率与货币供给关系之间的关系开始断裂。这在“负利率”环境下体现得更为明显，由于利率已经为零甚至为负，那么进一步的货币供给增加对利率的传导效应并不明确。对于央行来说，其可以做的就是扫清市面上的一切可以购买的债券，但最终的问题就变成了，如果债券的供给是有限的，那么央行进一步增加货币供给是否还有意义？

眼下，盛松成司长关于“流动性陷阱”的担忧则来自于M1和M2“剪刀差”的不断扩大，M1在过去数月保持在20%以上的增速，但M2却有下滑的迹象。这表明在银行体系内的活期存款不断增加，传统上来说，活期存款增加是一种经济活力上升的标志，即企业不愿意把资金变成长期存款，而是保留现金，以备投资的需要。很多研究也发现，历史上，M1与通胀之间存在着正相关，同时存在着一定的领先效应，即M1的增加意味着企业投资意愿增强，同时也意味着未来通胀存在着上行的动力。

而在中国目前的语境下，却很难得出通胀即将上行的结论，M1的大幅增加反而意味着企业对于实业投资意愿的降低，盛松成司长也表示，企业留存大量现金，反而意味着企业没有合适的投资标的，最终变成了不得不持币的现象。

当然，M1增速不断上升存在着结构性的因素，第一是互联网金融兴起后，整体社会资金的活期化倾向，第二则是大量债券在今年发行，这些债券发行后，募集资金需要按照既定的投资计划来支出，因此导致了资金趴在账上成为活期存款的现象。

但细究之下，M1大幅增加，真正代表的是经济增速下滑下的一种低利率预期。这种预期反映为，由于经济前景不乐观，因此货币政策仍将继续宽松。在这种情况下，市场对于金融资产的需求量将出现上升，这导致了投资者出现一种想法：与其把钱放在银行里作长期存款（因为利率未来将可能下行，理性的选择之一是尽快锁定长期利率），不如赶紧把钱放在金融资产上，而受到追捧的资产则是债券和房地产，受到“赚钱效应”的驱使，越来越多的投资者发现，追逐金融资产似乎取得的收益似乎更大，因此不如保留现金，一旦有合适的机会就可以立刻出手。

当所有人都在追逐金融资产（如果认为房地产也属于金融资产的话），实业投资却仍在下滑。这反映了另一种预期，即经济的总需求仍然处于下滑通道中，这个时候增加实业投资，不仅面临着投资期内现金流的压力，也不能保证这些项目投产后的市场需求仍然存在。另一个原因则是，金融资产只要流动性够好，即使亏损，但总可以抛售，而实业投资一旦失败，则可能会是一个不断烧钱的“老虎机”。

这样的状况对货币政策形成了挑战，如果长期跟踪中国央行的一些研究，我们可以发现，中国央行认为货币政策的真正目的是调节“总需求”和“总供给”。在当“总需求”出现不足时，当然需要放松货币政策，但货币政策的一再放松如果无法刺激实业投资，那么“流动性陷阱”也就难以避免。

对于政策决策者来说，无论是否存在“流动性陷阱”，其政策考量的最终目的仍然是在保持“总需求”和“总供给”方程的平衡，在供给端，中国已经开始大力推行“供给侧改革”，而在需求端，如果私人需求无法提高，那么就只能通过财政刺激来增加公共需求，这也是盛松成司长提出的“增加财政赤字”的原因。

对于货币政策来说，尽管政策效果有限，但也不能缺位。未来的进一步宽松仍然难以避免。在大规模宽松效果有限的大背景下，央行只能祭出更加创新的货币政策工具，期望能够刺激社会总需求。

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