Wednesday 30 May 2018

陶冬：从债务违约看信用周期

近月中国债券市场出现了连续违约，而且违约趋势在向美元债、国企借债人蔓延，密度之大、频率之高为共和国历史上前所未有的。当然，这种说法有夸大之嫌，因为在朱镕基的宏观调控时代几乎不存在债市，债券市场的膨胀基本上是过去十几年发生的，那是中国信用不断扩张的时期，是各种融资渠道层出不穷的时期。如今信用环境出现逆转，违约比率出现上涨很自然。与其它国家的信用收缩期相比，中国目前的违约率并不显得突出，但是目前出现的集中违约现象却值得探究。

中国的信用环境出现恶化，是不争的事实，而且笔者认为它对经济的影响超过宏观数据所描述的场景。全社会融资数据每月有起有落，不过总体而言今年以来数量下降并不惊人，但是这掩盖了融资风险偏好的巨大变化。银行将巨额的表外业务并入表内，这带来信贷生态环境的改变。大型国有企业过去可以在银行轻易借到资金，现在还是可以。民营企业和部分地方融资平台过去在银行借不到钱，需要依靠理财产品、资管计划取得资金，但是表外融资受到严厉限制，他们在银行正常的表内贷款上根本无法借到资金。

换言之，由于银行表内贷款与表外业务的风险容忍度大不一样，表外业务回归银行资产负债表内意味着相当一部分企业的融资渠道被堵死了。中国多数企业习惯于用短期融资去解决长期投资的资金需求，一旦无法借新债偿旧债，资金链便面临断裂的窘境。

去年十二月以来，强力监管成为中国金融业和金融市场的一道风景线。过去几年，在金融创新名义下特定目的载体投资曾经红极一时，银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、券商资管计划、基金子公司资管计划、保险公司资管产品大行其道，成为过去企业主要融资渠道，成为支撑中国经济增长的主要流动性来源。然而，这些银行的表外业务绕开了金融监管，不规范、不安全的借贷案例比比皆是，乃是金融风险丛生的温床。去年开始政府将去杠杆、防风险提到经济政策的头等大事，有利于监管之外的灰色地带遭到前所未有的监控，许多产品被勒令停止，其它被要求转入银行资产负债表内，各种产品业务也被纳入监管范围内。

刚刚出炉的《商业银行流动性风险管理办法》强调流动性匹配比率，对银行的流动性流出采取高压监管的态度，银行需要进一步收缩特定目的载体投资来舒缓监管压力，需要抛售资产来换取流动性。银行已经深感流动性压力，未来这种压力会更大，其结果必然是降低贷款的风险权重。如果这个判断属实，则边缘企业受到的资金冲击最大，而他们恰恰是经济中最弱的一环。

笔者对债券市场集体违约事件的解读是，边缘企业资金链出现问题，而且有蔓延的趋势。所谓边缘企业，未必是最小的企业、业务最差的企业，而是债务比率过高、融资高度依赖非常规银行渠道、投资与融资年期严重错配。这些高负债企业往往是信贷环境出现逆转时的第一批受害者，古今中外都有许多类似案例。

中国的货币政策环境在收缩之中，乃是不争的事实。商业利率不断上涨、银行借贷更为审慎、债券市场集资困难，都是典型的表现形式。不过这次信用收缩的一个突出特点，是严厉监管。政府加强监管，尤其是对跨资产种类、跨金融平台的融资集资实施近距离监管，这是对过去数年金融乱象的整治，对于预防金融系统性风险是必要的，相信未来监管尺度还会进一步收紧。

全世界的货币政策都在迈向正常化的过程之中，各国的做法各不相同。美国采取加息手段、欧日可能不久开始抽取流动性，中国的路径则是严厉监管。这和中国过去非常规融资手段八仙过海有关，也和政府统一监管部门有关。这种监管所带来的信用收缩政策透明度较低，随机性、不确定性较高，初期在经济数据上体现不足，市场对此的警惕也许不够。

笔者看来历经近二十年的中国信用扩张期已经结束，收缩期已经开始。这个过程可能受到国内外环境的影响而出现曲折，中美贸易纠纷可能是其中一个重要变量，收缩的节奏与力度或有调整的空间，但是大方向应该不会改变。信用下行周期对于一代中国人、中国企业都是陌生的概念，可是周期就是周期，不以人的意志为转移。

面对信用现行周期，笔者赠言三个“三个字”。如果你是财务投资者，股票市场投资需要“识进退”，流动性短缺，可能像早晨的涨潮一样，悄然无声但却来势凶猛。如果你是做实业的，公司业务务必关注“现金流”，要在信用寒冬中保有适合的资金配置，同时关注上游企业的现金流状况。如果你玩PE的话，在投资标的考量上必须有“跨周期”概念，今天的投资势必需要经历信贷周期的起落，能过存活过流动性冬天，等春天在来临时候那家公司就是业内老大。

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