不仅仅是盾安集团。近期债市已接连发生六起违约事件，包括五家上市公司——部分违约主体还具有地方政府平台属性。当债务再融资呈现全面收紧之时，那些现金流紧张并且短债长投的企业将迅速暴露出风险。
就在一年前，盾安集团在众多投资者眼中还算优质企业：集团接待了多轮投资者调研，不少券商给予正面评价。可是风险已经悄悄积累，部分嗅到危险的机构开始出清盾安集团期限稍长的债券。
多位业内人士认为，盾安集团虽然在公开市场尚未实质违约，但是具备这轮违约潮中违约主体的典型特征。尤其是，这些企业的债务结构不合理，短债长投较为明显，对于短期债券的依赖程度越来越高。
财新记者统计发现，盾安集团在2017年共发行十期超短期融资券，除了第五期数据缺失，发行规模总计72亿元，其中用于偿还存量融资的占比49%；这些超短融有三分之二集中于当年的下半年发行。
债券投资人士和分析师表示，这些征兆都说明，盾安集团已经靠抬高成本融资“续命”，资金链条严重承压。
债券发行失败，最终打断了盾安集团的资金链。2018年4月末，盾安集团接连两次取消债券发行，导致5月到期的债务无钱可还。
面对迫在眉睫的债务危机，盾安集团第一时间向浙江省政府求助。政府态度积极，迅速召集以浙商银行为首的债权银行开协调会议，暂时稳住事态。债务危机公开化后，盾安集团四处找钱，如期兑付5月8日到期的超短期融资券“17盾安SCP008”，没有踩到违约红线。
然而，对于盾安集团来讲，危机尚未解除，公司的主体信用没有明显修复。“盾安集团距离违约只有一张纸，很容易就被捅破。”一位基金公司债券投资人士表示，这样的企业接下来都会原形毕露，将有更多发债主体因为流动性风险而“爆雷”。
兴业研究固定收益首席分析师徐寒飞评价道，尽管今年1月-5月债券发行人主体评级下调数量没有明显上升，但是评级下调中违约主体占比大幅提升，违约事件的突发性明显增强。这意味着，违约事件可能越来越多来自融资不畅导致的现金流枯竭。
短融没续上
“就算盾安资金流紧张，也不应该轮到它先违约呀？”盾安集团深陷债务危机泥潭，市场哗然，表示今后不能再迷信上市公司（盾安集团控制两家上市公司）。然而，回顾盾安集团近年的战略布局，以及2017年以来的债务结构，危机并非没有丝毫征兆。
盾安集团不仅在浙江省内颇有名气，资本市场对其也并不陌生。这家民营企业总共布局六大业务板块，包括高端制造业、民爆化工业、农业、新能源、新材料以及资本投资。截至2017年三季度末，盾安集团拥有两家控股上市公司，两家新三板公司；目前，盾安集团存续期债券融资工具共计十只，存续余额103亿元，涉及七家主承销商，涵盖中期票据、短期融资券、超短期融资券等多类券种。
4月的债券发行失败产生蝴蝶效应，令盾安集团陷入债务危机，同时暴露出其期限错配、短债长投等致命缺陷。
公开资料显示，盾安集团在短时间内，连续两次取消发行“2018年第三期超短期融资券”。首先在4月24日，盾安集团以市场波动较大为由取消发行——当时计划发行金额12亿元，其中6亿元用于补充营运资金，6亿元归还存量融资。
仅仅过去四天，4月28日，盾安集团更新了发行披露材料试图重新融资，将发行金额从12亿元缩减至6亿元。最终结果还是铩羽而归：5月3日，盾安集团再次发布取消发行的公告。
危机接踵而至。4月28日，也就是再次发行的当天，盾安集团向浙江省政府抛出求救信，紧急报告自己出现非常严重的流动性困难，需要省政府出面协调各家债权银行和金融机构，并推动化解危机。
“会哭的孩子有奶吃”。“五一”假期刚过，5月2日，浙江省金融办即组织召开协调会议，要求风险敞口较大的几家金融机构出席会议。当天下午，主任机构浙商银行牵头召开授信1亿元以上银行的会议。
财新记者获悉，在协调会上，浙江省政府要求成立“盾安集团债务协调小组”，浙商银行是协调小组的主任单位，10亿元以上的银行必须派人参与，1亿元以上的银行需要在原融资额度基础上增加30%额度，实际增加提用20%。这些举措都说明，政府的态度十分积极，力挺盾安集团解决危机。
可是，政府的号召毕竟没有强制性，约束力较弱。协调会刚结束，就有银行单独行动，“雨天收伞”。5月3日晚间，杭州银行（ 600926.SH ）合肥分行在未告知盾安集团子公司安徽江南化工（ 002226.SZ ）及保荐机构的情况下，直接从募集资金账户扣划了江南化工在杭州银行合肥分行的未到期贷款本息合计2.1亿元。
最终，这个插曲在安徽证监局等机构的协调下峰回路转。目前，杭州银行合肥分行已将募集资金专户余额恢复至原有金额。但是，一位资深债券人士表示，债权行也会权衡利益损失和政府关系，在可以收回债务的背景下，很可能和政府“撕破脸”。
按照盾安集团向浙江省政府汇报的说法，目前公司各项有息负债超过450亿元，且绝大部分债权银行和非银行金融机构集中在浙江省内。一位接近债权行人士透露，截至2017年9月，盾安集团总融资额为370亿元（因统计时点不同，这个数字有所差异，但亦可见该集团融资敞口自2017年年中以来不断放大），共有37家机构牵涉其中，授信在10亿元以上的机构包括：国开行浙江省分行、进出口银行浙江省分行、工农中建四大行的浙江省分行、浙商银行、兴业银行杭州分行、中信银行杭州分行、民生银行杭州分行、渤海银行、华融资管浙江分公司。其中，国开行的风险敞口高达39亿元，其次是华融资管24亿元、工商银行22亿元、渤海银行和建设银行20亿元。
据财新记者统计，光是5月，盾安集团就需要兑付两笔合计19亿元的债券，以及至少归还短期借款7.98亿元和应付票据2.48亿元，待偿债务合计近30亿元。
为缓解燃眉之急，盾安集团终于对旗下优质资产——上市公司股权下手，打折质押给银行获得融资。可是，这些举措仍然没有跳出通过银行续贷自救的死循环。5月7日和5月10日，盾安集团两次质押持有的江南化工股票，合计质押比例占持股的77%。提供融资的正是深陷盾安泥潭的浙商银行和国开行。近期，江南化工和盾安环境（ 002011.SZ ）——盾安集团旗下另一家上市公司，都曾发布公告，提示投资者，公司实际控制人存在变更的风险。
据财新记者了解，浙江省政府和地方证监局的态度也较为积极，试图控制这场信用危机；盾安集团的高管也向财新记者表示，正在尽全力解决集团的流动性危机。
但评级机构对盾安集团的展望开始变得负面。5月4日，大公国际资信评估公司将盾安控股的主体信用等级从AA+调整为AA-，评级展望调整为负面，“13盾安MTN002”“13盾安集MTN1”“16盾安GN002”“16盾安MTN001”“17盾安MTN001”的信用等级均调整为AA-；联合信用评级有限公司将盾安环境及“17盾安01”“18盾安01”债项的信用等级，列入可能下调信用等级的观察名单。
不少业内人士判断，盾安集团虽然在公开市场还没出现实质违约，实际上信用已破，要想再发债非常困难，因此盾安集团接下来会面临更大的再融资压力——这也符合民营企业短期信用不可逆的特点。前述债券资深人士表示，盾安集团债务解决方案非常复杂，需要整体安排，而且必须依靠强有力的资金注入来恢复信用——这只有靠商业银行。
短债长投与激进并购
债券市场2018年的违约潮延续了去年的趋势，同时呈现出新特点，比如新增违约主体是较多依赖债券融资的民营企业，并且以上市公司为主。这些企业资金链的紧张程度在业内赫赫有名：它们往往内生盈利能力不足，近年来却大举进行“外延式”并购，即购买有利润且概念时髦的资产装入上市公司；如果叠加短债长投，一旦借新还旧的节奏被打破，流动性危机一触即发。
截至5月14日，2018年共有17只债券发生违约，合计违约规模为145.7亿元，高于去年同期的9只和72亿元；涉及11家违约主体，其中新增违约主体有6家，包括富贵鸟（01819.HK）、凯迪生态（ 000939.SZ ）、*ST柳化（ 600423.SH ）、神雾环保（ 300156.SZ ）、亿阳集团和ST中安（ 600654.SH ）。2017年上半年违约主体仅有2家，全年也只有8家。
中信建投证券宏观固定收益组黄文涛团队指出，这6家新增违约主体中5家是上市企业；2017年8家违约主体里，只有1家是上市企业，这是显著不同的地方。通常来说，上市公司意味着资质较好，已经拥有融资渠道通畅的股权市场，因此较非上市公司违约风险更低。
但是，上市公司也良莠不齐，部分公司主业一般，有些就是通过炒概念推升估值来圈钱。这类上市公司在股市泡沫中尚能维持现金流，但如果泡沫逐步消退，违约风险就会加大。
有业内人士称这类公司是“庞氏现金流”企业，意为主营业务较差，经营现金流较难看，靠借新还旧来维系平衡。截至目前，盾安集团尚未发生违约，但是该公司符合上述特征。
财新记者获得的多份调研纪要显示，截至2017年6月末，盾安集团合并口径的有息债务约340亿元。其中，100亿元沉淀在盾安新能源板块（风电、光伏电站的投资和风电设备制造）；50亿元沉淀在柒鑫合金（宁夏、新疆、内蒙古三个镁合金经济工业园）；10多亿元沉淀在从大唐集团收购的华创风电；10多亿元沉淀在节能板块（主要在盾安环境体内）；10多亿元沉淀在森禾种业。
一位券商分析师向财新记者透露，2017年3月参与盾安集团内部调研时，盾安集团的高管大谈特谈公司资本运作的计划，并直言不讳地称，“我们老板希望赶紧往上市公司装资产，这样很快会有分红”，或者依靠新的上市公司实现变现。扩张性的战略对于权益投资者有吸引力，“保守的固定收益投资者听到这种做法，反而会产生警惕。”他说。
“光伏相关业务的盈利能力比较差，一直在亏损，靠主营收入补贴。”一位于2017年10月调研盾安集团的分析师表示。另外一位分析师直言，通过评级报告和调研发现，新能源板块从国开行获取大量贷款，却没有对应的产出，这些电站看似有稳定现金流，实际早就抵押给贷款银行。前述债券人士还补充说道，国开行等政策性银行的抵押品资质往往最差。
也有多位债券投资人提示财新记者，盾安集团存在通过贸易“虚增”营业收入之嫌。2010年至2016年，盾安集团的铜贸易销售收入由105亿元增至320亿元，在盾安集团的收入占比高达六成；2016年贡献了当年集团近八成收入增量。铜贸易的巨大收支，应该是支持盾安集团不断获得授信的重要原因之一。
保险从业人员田野撰文分析，盾安集团铜贸易采用“以销定购、套期保值”的贸易模式，即先与下游买方签订销售合同后再向上游供应商采购，目标是“购销匹配、接近零库存”。这种业务模式本质是代理采购，不存在价格优势。作者提出疑问，盾安集团到底凭什么让下游客户通过自己采购，并做到了300多亿元的年销售收入？
一位资深债券投资人向财新记者透露，盾安集团的铜贸易其实一直在倒贴钱，实质是赊账买铜，迅速转售回笼资金，实现尽快套现——业内俗称“铜融资”。
盾安集团除了上述经营问题，还存在一个基本的流动性风险——短债长投。前述政府协调会议明确指出，盾安集团存在短债长用、期限配置不合理等现象。
“盾安的杠杆率太高，太激进，融资期限结构很不合理。”一位基金公司固定收益部负责人认为，盾安集团是在做实事的，主要业务还算健康，但是贪图债券市场较低的融资成本，以及较为自由的融资用途管理，把从债市借来的钱投入到低流动性资产中。
这位负责人表示，盾安集团现在遇到的问题，也可以看成债市投资人的挤兑。政府需要处理好流动性危机，防止风险外溢导致的局部金融风险；同时也要教育企业股东，惩罚过于激进的管理层，对市场产生警示作用。这样既可解决危机，又可防止道德风险。
根据财新记者统计，近年来民营企业债务融资短期融资期限越来越短。2015年至2018年5月中旬，民营企业发行短期融资券（包括短融CP和超短融SCP）规模分别为2431亿元、5927亿元、2597亿元和1071亿元，分别占同期发行债券的37.96%、41.72%、45.25%和51.12%，占比越来越高。
徐寒飞表示，对照上市公司发债主体的财务报表来看，这些企业现金流状况持续改善，但资产周转和回款能力开始下降，内部现金流改善情况随之回落。对于上市公司中的发债主体，或许不能再用低风险主体的视角看待。
融资环境节节恶化
在去杠杆和严监管的背景下，资质较差的企业不得不面临再融资收紧的趋势。这两年又恰逢债券集中到期，这类企业的违约风险直线上升。
从2015年开始，交易所公司债因准注册制发行新规等政策红利，迎来大爆发。大量企业发行了“3+2”和“2+1”期限结构的债券，这意味着自2018年起，这批债券陆续进入回售期。严重依赖债券市场融资的企业，不光需要面对债市再融资的困难，而且很难找到可替代的融资渠道——各个融资入口正在同时收缩。
天风证券固定收益组孙彬彬团队细数企业主要融资渠道：银行信贷、债券融资、非标融资、股权融资等领域都不容乐观。
银行信贷方面，信贷额度偏紧，并且优先集中于大型央企和国企；弱资质的民企很难得到足够的表内融资支持。
债券融资方面，一级市场发行结构呈现短期化、高等级化特征，主体评级较低的债券发行人面临压力。
非标融资方面，由于资管新规和商业银行大额风险暴露新规正式落地，严禁期限错配，银行的非标资产规模持续收缩。
股权质押这种上市公司大股东常用的融资通道也被收紧。经证监会批准，上交所和深交所修订了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》，自2018年3月12日起正式实施。该办法明确划出60%的质押率红线，对股票质押比例过高的发债主体进行限制。
总结起来，本轮违约潮中，违约主体的主要融资渠道普遍受到限制。
金融机构在严监管下，也在积极调整业务，整顿很多“擦边球”业务。盾安集团在向浙江省政府求助时提及，本次债务危机是由于金融领域防风险去杠杆、市场资金迅速抽紧，导致盾安集团发债融资困难，再加上融资成本不断提高、企业消耗大量自有资金，出现严重的流动性困难。
值得注意的是，浙商银行并非盾安集团明面上最大的债权行，却被盾安集团极力推荐为牵头人，主持债权行会议。知情人士透露，前段时间，浙商银行对盾安集团抽贷，这导致了部分同行得到消息后，取消向盾安集团大量放贷的计划。
盾安集团去年末债券发行计划的调整，或可从侧面印证，浙商银行对盾安集团的支持在下降。2017年11月24日，盾安集团发布公告，取消发行第11期超短期融资券。这只债券计划发行8亿元，3亿元用于补充营运资金、5亿元归还存量贷款；当时的主承销商是工商银行，联席主承销商即浙商银行。随后的2018年1月19日，盾安集团发行的“18盾安SCP001”，与一个多月前取消的那次发行相比，主要区别是联席主承销商由浙商银行更换为国开行。
2017年至今，盾安集团发债成本节节攀升，这代表了绝大部分民营企业的困境。据财新记者了解，截至2017年三季度末，盾安集团平均融资成本为年化6.0%以上，其中超短融债券融资成本较高。到了2018年，盾安集团发行的最新一期267天的超短融“18盾安SCP002”票面利率抬升为年化7.3%；去年同期只有年化4.78%。
前述券商分析师指出，再融资收紧的大环境下，债券投资人不敢持有期限过长的债券，民营企业只能进一步依赖短期融资。而企业一旦步入这个饮鸩止渴的循环，只要有一笔资金续不上就会触发违约，风险还极易扩散给其他企业。
违约频发之际，中央国债登记结算有限责任公司（下称中债登）于5月11日，首次对外发布月度报告——《2018年4月债券市场风险监测报告》，提醒市场警惕2018年的信用风险。“尤其是低资质主体，更加难以在债券市场获得融资，市场需要警惕低资质主体资金链断裂的风险。”这份报告写道。
中债登统计监测部高级副经理黄稚渊在上述报告的发布会上表示，2018年信用风险有所上升。“可以预见，5月份的违约量同比会进一步扩大。”
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