Friday, 31 August 2018

地方债务风险逼近，还能投资债券吗？

作者: 孙骁骥

近段时间，城投债非常火爆，不少朋友都在讨论债券相关的投资话题。尤其是在7月底到8月初的三周内，国内城投债发行达1500亿，是五、六月两月的总和。这种集中的爆发仿佛是地方政府在用发债的方法向人们喊话：没钱了，请速打钱给我！

据统计，在过去的7个月，中国的固定资产投资增速一直处于下降状态。政府没钱、企业没钱。因此，新一轮的债务扩张伴随着流动性的释放，最终目的还是为了拉动低迷的投资。

老套路不好使了，需要新套路

但是，在刚兑已被取消的时代，债券与各类银行理财一样，在道义和事实上都不会对投资者有任何安全承诺。原本是避险资产的地方债券，却有可能成为“风险资产”。那么，未来将要发生的事，很可能就和当年政府暗中支持的影子银行发行各类表外融资产品一样，被坑的始终是击鼓传花游戏接到最后一棒的人。

还是那句话，换汤不换药，换瓶不换酒。由于内核无法更改，因此中国经济的根本问题永远无法解决，只不过是从一个地方转移到另一个地方。转移问题的那股力量，我们称之为宏观调控。文艺腔一点，叫有形的手。

一年前我说过，在中国的居民债务、地方债务、企业债务当中，风险最高的是企业债。现在企业债通过简单粗暴的方法基本得到解决，该破产的民企任由其自生自灭，该拆分出去的不良资产已经拆分重组，剩下的都是亲儿子，央企和国企。就这样，企业债评级又升回去了。企业债已成了类似于指数的东西，宣传作用大于实际的技术指标作用。

但这里存在一个没法解决的问题，就是挖东墙补西墙的现象。由于经济整体的的低迷，补完西墙后，东墙看上去也空了。换句话说，企业负债率下降，其代价必然是居民债和地方债务上升。2018年以来国内企业倒闭了多少？无从查证并且也不让说。但情况肯定是非常严峻的，否则地方政府不会哭穷，而且是如此声势浩大的哭穷。

我们都知道，民企是猪，养肥了好宰。地方政府吃肉，从中受益。杀猪刀就是企业税收。但猪现在自己倒是饿死了不少，空有杀猪刀但没猪肉，税收减少得厉害。于是地方政府开始另谋他法。

几个月前，某高层人士放话说，地方债务四十万亿，政府都不打算还的。解决之道，便只能是不求之于猪而求之于韭菜，依靠举债的方法从韭菜身上融资。

这一步棋是以政府信誉为赌注的高风险之举，也是无奈之举：经过这些年的反复收割，韭菜已经不信任股市了，而且股市里捕食者过多而猎物少，从里边融资越来越难；此外，各种被玩烂的表外融资项目也让韭菜们害怕了，不敢轻易买。换言之，老套路已不奏效，急需新套路。

政府债务的套子是新的，但内核依旧还是老样子。内核是什么？内核还是要靠行政力量推动，有形的手有多大力，就能出多大奇迹。就这样，以这一次的地方债的热点为标志，我们又正式进入了财政扩张的周期，但这一次，剧情的发展不一定会和之前完全一样。

本轮财政策以大力度减税降费、大规模政府投资为主要特点，以大量的债券发行和地方政府融资平台贷款为融资手段，力图通过财政的扩张和举债来抑制经济衰退。说白了，又是用全民的钱来购买一个转型窗口期。

这不觉让人联想到2009年开始的“中国版量化宽松”和政府刺激政策。目的和本质与本次财政扩张一模一样，但具体方法则有所区别。当年“四万亿”财政扩张的直接结果是炒高了全国的不动产价格，至于为产业转型赢得时间，这个目的并没有很好地实现，或者说，压根没有看到实现的影子。

上一轮的财政扩张的大背景是在2008年金融海啸之后，国际贸易严重萎缩。在中国，当年遭遇的情况和今天颇为类似。面临的问题都是外贸订单减少、民营企业经营困难，失业率上升，经济增速放缓。

据统计，中国GDP的增速在进入2008年后快速下滑，从2007第4季度的14.2%下降至2008年第1季度的11.3%，此后下降趋势一直持续，并在2008年第4季度跌破双位数，降至9.62%。

受大环境影响，08年后的内地股市也是大幅下挫。据统计，2008年9月沪市成交金额只有8368亿元，是2006年12月来最低成交量。考虑到此前市场规模不断扩大、市值增加的情况，当时股市的换手率实际上已经处于历史低位。

从2007年10月上证指数最高点6124.04 点暴跌至2008年10月最低点1664.93点，跌幅超过70%，创下十多年来最短时间的最大跌幅，这其中既有金融风暴的影响，也有投资者恐惧心理的因素。系统风险的大量释放造成大幅度的财富缩水，投资者遭受惨重的损失。

联想到今天低于7%以内的经济增长，以及徘徊在2800点以内的上证指数，十年前后这两段时间呈现出很明显的相似性。更为严重的是，目前的货币政策更紧，因此债务的风险比过去高了不少。

2008到2014年之间，中国的地方政府依靠举债拉动经济增长。但是债市却有明显的政策制约。按当时规定，中央政府对于地方政府债券有偿还的担保责任，这限制了债务融资规模，使得债务融资没法满足资金缺口。

于是，地方政府联合国有金融机构搞出众多融资平台，依靠表外融资的方式变相吸储。这趋势在2012年之后尤为明显，最终也带来了各种违约和金融骗局的产生。从源头上来说，这还是为拉动经济增长的需求，为了创造靓丽的经济数据。

地方债务的风险不可轻视

2014年至今，情况发生了一些变化。新的《预算法》和《地方债务自发自还试点办法》通过，过去众多不规范的融资平台也陆续被叫停。这使得地方债务及进入了全面的改革期和监管期。当年，以几个东部沿海地区为试点，地方政府开始自主发行债券，这个渠道也成为了新规之下政府新增债务的唯一正规渠道。

并且，规定当中有重要的一条规定就是“中央政府实行不救助原则”，“地方政府对其债务负责偿还”。这是剥离了中央政府与地方债务的责任。此外，在密集出台的监管规定中还强调说，“政府债务不得通过企业举借”，旨在全面剥离融资平台与地方政府信用之间的联系。

今天，地方债务成为了投资热点，但实际上这恰恰是一个令人不安的信号。债券类资产受到追捧，说明市场的投资环境不佳，并且，这些债券已经没有中央政府的承诺保底，责任已经被事先剥离。实际上，债券投资的风险也在升高。

内地债市违约风波最近屡次发生，最穷的省份贵州区区某县的债务规模就达到13亿元。放大来看，西部地区的不少地区时而出现债务违约的新闻，根据某独立第三方机构的统计，中国不少地方的负债率已经超过国际警戒线。

此外，更为严重的问题在于地方的隐性债务。因为众所周知的原因，中国政府的统计数据失真严重。

虽然财政部门的“债务管理系统”显示中国的政府负债率只有36%，远低于国际水平，但如果把隐性债务加在一起，负债率就会远远超过60%的国际警戒线。早在2016年，中国就已经有12 个省份负债率超过60%的警戒线，其中有7个省的债务率已经超过100%。到今天，超过负债警戒线的地区数量仍在增加。

为什么在经过债务的改革之后，地方政府依然存在债务黑洞呢？简单来说，就是因为地方政府的投资不挣钱。金融危机后，在2009年的“四万亿”里头，铁路、公路、水利工程等建设就占了一万五千亿，比例高达37.5%。这一类项目的基本特点是回本慢、投资长、耗钱多。

今天全国各地政府举债的背后，其投资的主要方向依旧是城市建设和基础设施，我们并未感到从实质上这和2009年发生的事情有特别大的不同。这些投资项目同样的难以在短期回本，并且项目利润低、周期长、花钱多。

这种密集的发债方式和换汤不换药的债务内容，只说明一件事：我们以为依靠经济结构的调整已经走出了量化宽松周期，但实际上我们依然在同样的周期里来回折腾。大量的钱并没有真正买来产业升级的窗口期，至于拿去干什么了，不方便明说。

如今集中发债的结果，恐怕又是未来几年新一轮资产价格的上涨。十年前，金融危机过后，“四万亿”的经济刺激计划导致了全社会基建投资完成额的飙升：2009 年基建投资同比增长42.16%，2011年和2012 年6.48%和13.72%的相对低速的增长，2013和2014 年基建投资增速再次发力，分别达到22.98%和20.29%。

与十年前发生过的事情一样，随着现在的地方债务密集发行，地方基建项目将迎来下一个井喷期。根据统计，中国省级地方融资平台评级最高的前三十强中，大部分经营的行业都是房地产、建筑业、交通运输，以及电力热力燃气等涉及到基础建设的行业。作为发债的“配套措施”，中国的货币政策也进行了调整，央行接连展开逆回购操作，释放流动性。

依照以往经验，积极财政政策的结果是带动基建投资、利好房地产行业。但是在新常态政策及货币紧平衡背景下，基建的加大投入并不会立即反映到房地产市场，楼市依然会相对持续低迷。

与此同时，我们更应该留心地方债务的潜在风险以及债务违约的可能。在政府不承诺兜底的今天，哪怕是最保守的投资都应该三思而行。

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