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Friday, 5 May 2017

许哲：缩表是什么鬼？

最近最大的财经新闻自然还是美联储的加息进程，不过现在除了加息之外，还频频提到一个概念：缩表。这个词被好多人反复念叨，这个缩表到底是个什么意思呢？

其实这个概念在以前的文章里已经介绍了（关于货币最简单的逻辑），货币所以能支付其实是一种债务转移。微信支付宝余额能当钱用，是因为腾讯阿里对我的负债转移给店家而已。人民币则是中国人民银行对持有钞票者的负债，道理其实是一样的。

如果我们再简化一下这个过程，不妨假装开一家钱庄票号来帮助理解。

小号开张，客官来存银子，存白银一百两，掌柜给开具一张银票，凭票即兑一百两白银。此时，地窖里多了一百两银子，这就是票号的资产，而开具出的银票就是票号对客官的负债。资产负债表是同时增加的。

客官去做生意的时候，不需要搬动大量银两，可以直接支付银票即可。如果持有银票者去票号兑现白银，则从地窖里取出白银，银票销毁，此时资产减少白银，负债的银票也取消了。资产和负债同时减少。

这叫资产负债表缩小，故而我们简称缩表的时候不需要注明是负债缩小还是资产缩小，资产负债表是同增同减的。只需要注明是扩表还是缩表即可。

直接用纸张银票交易，要比大量现银子方便许多，故而只要大家没事不兑换现银子，小号地窖里的白银那可就越来越多啦。

票越来越多，银子自然也就越来越多。

如果严格一票对一银，那要做的就是防火防盗，为支付做便利而已，收点手续费啥的当然也可以（央行目前只允许第三方支付做小额支付便捷服务，就是限死这个）。当越来越多的人持有银票而不去兑银子的时候，能写出银票来“周转”的权力可诱人得很了。做生意嘛，经常是要周转滴。来问小号借银子，那小号的银子其实是欠着其他客官的，不是我的。但赚利息这事情爽爽的，又不用真出银子，只要开一张银票给人就好，到时候带利息还回来的，简直无本买卖。

这时候，市面上的银票总数是增加的，而白银不是天上掉下来的，是从矿里提炼出来的（如今央行的资产已经不依赖天然贵金属了）。借贷的连本带息还了更多银票的话，销毁更多的银票，那自然有一部分真金白银就变成小号的了。记住，还款前，市面上的银票是多过白银总量的，如果一时之间，银票都要求兑现成白银，那掌柜的就要上吊了，这就是传说中的“挤兑”。

当我们存钱到银行的时候，如果存了一百万人民币，银行给企业放贷五十万的时候，银行是不会给我发短信“尊敬的客户，您存款当中有一半现在借贷给企业XXX，暂时能支付余额剩下五十万”，并不会这样，你的支付额度和依然是一百万。这个过程是信贷扩张的过程。企业有五十万可以支付，你有一百万可以支付，大家都可以买东西。

银票可以当货币用的，其实无非是债务转移，而现代的纸币依然是央行对拿钞票者的债务转移，在这里，钞票就是银票，钱庄的角色就是央行。人民币的钱庄票号就是中国央行，美元的钱庄票号就是美联储。

央行可不能像那些钱庄那样乱来，资产负债表必须是对等的。下图是中国央行的资产负债表，大家可以在官网上查阅。资产和负债的数目一定是对等的，也就是不能乱印钞票。

美钞就是美联储这家大票号开出来的银票，所谓的美联储缩表就是美联储这家大票号减少库银同时减少银票（美钞）。

现代化的银票开具可高效多了，我们有高科技开票工具（印钞机）。美联储缩表，也就是美钞作为美联储的债券的总量要变少，那对于所有美元计价物来说美元总量的变少会导致美元更贵，而资产以美元价格计会变得更贱。为什么要缩表暂且不管，如果缩表的话，所有资产的估价就得要变化了。美元变贵，对于当初美元便宜的时候借美元的人来说无疑是很恶心的，因为要还美元的时候，美元变稀贵了。

票号银庄缩表，无非就是少存银子少开票。美联储缩表的话，一样的道理，将资产端购买的资产卖出，当初买入资产时印刷出来的美元（开出的银票）收回即是，如今都是数据库的数字，都不需要真的物理过程。美联储之前QE购买的资产是国债和MBS等，要减少资产端也无需大量抛售国债让持有国债的人难受（最大持有人你们也知道是谁啦），只需要持有到期的国债等美国政府还本付息后不再多买便是。这里的美债和MBS是白银，美钞是银票。

有意思的是中国央行的资产负债表。我们打开央妈的账本，资产端里最大头的一项是外汇。也就是说，中国央妈这家票号的银子大头恰恰是美联储票号的银票。持有人民币，是央行为我们代持了不少外汇。而拿着人民币去换汇，做的事情就如同拿着银票去兑银子。

你们知道票号啥时候最让掌柜的头疼吗？对了，刚刚提到的，大家都去兑银子的时候最头疼。

下图是我根据央行官网上的数据绘制的。(2002年到最近)

橙色的线是央妈的资产负债表规模，蓝色的线是央妈的外汇资产数量，灰色的线是人民币兑美元的汇率。

浅绿色的方框里我们看到，随着外汇的流入，央行释放出更多的基础货币，央行的资产负债表规模是随着外汇的增加而增加的，此时汇率保持超级稳定，几乎不动。蒙代尔不可能三角不赘述了（有人兜底就安全了吗？瑞士央行风暴小议。 – 知乎专栏），要求汇率稳定和资本流动（蓝线的上扬无疑是资本流入）那就不能保持货币政策的独立性。外汇不断流入，汇率又稳定，那央妈的表规模就是复制别人的表规模了（外汇总量无非是别国央行的表规模），这不能忍，只能调高人民币汇率，让外汇流入的同时，被动增加的人民币供应少一点。

可人民币汇率一直上涨，这对外贸企业太恶心了，兑回的人民币越来越少，支付厂房和工人工资那可必须是人民币。到深绿色方框的时候有意思了，人民币汇率又横成一条直线了。故事重演，外汇还在不断流入，央行的表规模又变被动增加了。怎么办？只有灰线继续往下走（人民币汇率调高）。

所以，灰线注定是横不住的，因为其实蒙代尔三角里只有两个选择而已。灰线继续往下，外贸更不赚钱了，央行的资产负债表规模只能继续往上走，人民币总量跟着QE往上攀，人民币资产价格名义继续上升。投资开厂不赚钱，资产越来越涨价，大家明白那几年是咋回事了吗？

突然，画风一变，红色小框出现了历史上从未出现的情况，蓝线下降了，外汇流出了。

橙色框里外汇资产数量持平，而央行资产规模上升，人民币汇率稳得很。到紫色框里的时候，外汇数量开始下滑，而央行的总资产跟着下滑（从所未见的中国央行缩表）。啥时候的事情呢？15年年中，资产价格的变化想必许多人刻骨铭心。

灰色线（人民币汇率）终于在8月11日那天突然上升，人民币突然爆贬，之后橙色线也就是央行资产负债表规模在蓝线继续下滑后恢复了增长的趋势。因为同样的外汇能释放出过多的人民币了，因为汇率变了嘛。本来一美元只能开出6人民币的银票，现在能释放6.9了。

最后的方框里，外汇持续流出的情况下，央妈的资产负债表依然爬升，这灰色的走势（人民币）就变得一点都不难理解了。

那为什么不能外汇资产总量下降了跟着一起降负债的规模呢？那样人民币汇率不就稳了嘛。

因为表规模是万万降不得滴～

刚刚提到了，美联储这一缩表，原来借美元的人可就吃大亏了。借美元的时候美元是烂大街的货色，现在稀贵了，可还钱还是那个数目。100万美元稀松平常的时候借的，100万美元一票难求的时候还钱，得还102万美元，实际债务就很高了，借钱的亏大了。

所以一个简单朴素的道理：啥时候央行都能缩表，唯独高杠杆（高负债）的情况下，万万缩不得。那这几年来，中国的整体负债率是变高还是变低呢？不同统计口径实在太不一样，大家自己去找自己觉得靠谱的。

那么高杠杆，央行的表缩不得，最大的资产有是外汇，而在缩不得表的同时，居然有个不懂政治的美联储叫嚣着要缩表。掌柜很犯愁，不能总是让银票兑不出银子啊，怎么办？

钱庄票号收银子的时候，开票出去太多，没有足够银两兑付，有个鸡贼的主意：降低银子的成色，本来含银量80%的银锭入库，取出来可能含银量就只有65%喽。

故而这张图表的曲线（央行资产中外汇的比重）就变得不言而喻了。

这样被动，皆因借债的时候乱来，去杠杆作为当务之急必须要迅速落地。可去杠杆的过程，本身也是信用货币注销的过程（货币或许能无中生有，但财富不能 – 知乎专栏）。这和央行释放的基础货币（高能货币）不同，去杠杆本身也会造成资产价格的下降，这资产价格能降吗？特别是那么多地方政府最最敏感的某资产价格，敢降吗？

那怎么办？表是万万不能缩滴，天下下雨，娘要嫁人，人家要缩，我们不跟上的话汇率完蛋，要跟上的话资产完蛋。而且汇率完蛋的话，加速流出资产价格未必就能好看；资产完蛋的话，进入通缩螺旋，外资还敢流入？左右横竖不好办。

如何既能汇率不完蛋（必须同步缩表）的同时又不承担缩表带来的灾难呢（痛苦去杠杆）？

冥思苦想，有了！大腿一拍，计上心来。降杠杆的时候负债的人倒霉这是免不掉的，只要负债不是自己人不就可以了嘛……去杠杆是必须要去的，没有只增不去的杠杆，增杠杆的时候美滋滋，去杠杆的时候要人命，别要我的命就可以了嘛。

所以，XX部门加杠杆很合理嘛。天才的主意！别再去兑现银子啦，再兑逮人，有银票赶紧拿去接杠杆，妙哉。

关于货币最简单的逻辑

关于上一篇文章最末尾有个非常重要的内容：

货币是央行的负债，央行的资产负债表必须均衡。要释放出更多的货币，是需要更多的资产的，而不是凭空捏造的。

关于这点说得比较草，许多朋友有疑问，我打算通过解释这句话谈谈我对货币的看法。

关于货币的一个由来已久的问题：为什么花花绿绿的纸可以换实实在在的东西，甚至是一辆能跑的汽车乃至飞机？现在电子支付手段更便捷，我们甚至连纸也看不见，用手机扫一扫，我们就能把能真能填饱肚皮的食物带回家。这一切都是怎么实现的？

不要用简单的”政府的信用是纸币价值的保证“这样笼统的话来打发自己，从原理和根子上去理解货币，对认识财经事件的意义特别重大。尤其是最近大家都在讨论的美联储的货币政策，到底是什么意思，为什么大家那么关心美联储的缩表和加息？

最早的纸币可能要追述到宋代的”交子“，更早的唐的”飞钱“不被认作是货币。所谓飞钱，是唐代时普遍使用铜作为货币，而商人做生意携带大量的铜非常不方便，于是把钱交给官府或者私人商铺，换取一张凭证，在其他地方兑现回铜钱，解决携带不方便的问题。

相当于汇兑业务，但飞钱不直接参与交易，所以不能算货币。

到了宋代，进一步发展出了”交子“。交子同样是商人不方便携带大量金属而把钱交给一个机构换取一张纸质凭证，在异地兑现成金属货币。不同的是，交子可以直接交易。假设甲在官府存了一百贯钱，而甲又要支付给乙一百贯钱，那么甲无须兑现后再支付，直接将交子给乙方，由乙方决定是兑现出来，还是保留这张纸，用于以后的支付。

可见交子作为一种纸币，所以有价值，是因为它能兑换成铜钱。因为存储的方便和直接可以支付，自然没必要一拿到交子就去兑现，交子直接可以当钱用的话，交子的发行方写出来的纸直接就拥有购买力，这是种难以抗拒的诱惑。

最早交子发起于民间，主要是四川地区，因为发行方抗拒不住诱惑，超量发行交子，屡屡引发官司，导致宋朝政府意识到了问题的严重和……当中的甜头。

在目睹了无数次挤兑的恶劣社会影响与民怨四起，官府当机立断决定！……自己来赚这个好处。我们都知道官府垄断会发生什么样的事情。

但据《宋史》的记载，宋哲宗绍圣年间，每界交子增发的数量少的有几十万缗，多的已达数百万缗，远远超出了天圣年间确立的发行限额。由于缺乏发行额度的控制，最后交子的发行量居然变成没有一定之数。宋徽宗崇、观年间更甚，崇宁元年在每届定额之外增造200万缗，崇宁二年增造1143万缗，崇宁四年增造570万缗，大观元年增造554万缗。由于交子发行量太多，宋徽宗改交子为钱引之后，居然不肯兑换旧有交子。

…………

民间形容纸币之轻，称之为“使到十八九，纸钱飞上天”。在此情况下，会子在日常生活与交易中逐渐不被认可。所谓“民愈不售，郡县科配，民皆闭门牢避，行旅持券终日有不获一钱一物者”。嘉熙三年（1259年）大臣李韶概括说：“楮券日轻，民生流离，物价踊贵，遂至事无可为”。

一旦纸币最后兑现的抵押物不足，那么纸币的价值必然是随着缩水的。纸币的价值并不是纸张的价值，而是背后的信用。当然也有些例外，例如津巴布韦币那样纸币本身纸张的价值更高的话，再发行货币倒变成亏本买卖了。

我们就拿铜钱做抵押的纸币来说，商人直接直接用纸币支付本质上是一种债权转换，发行商号本来欠我一百贯铜钱的，现在不用还给我了，直接还给你就行了。换言之，交子是发行商号的负债，是商人的资产。支付交子是债务转移的过程，纸币是一纸借条。

所以纸张能买到货真价实的食物并不是什么魔法，而是一笔债务转移，最后纸币能从发行发那里获取到实物的（铜也好，黄金也好，盐也好）。如果商人用交子买了一百斤米的话，事实上，他是用这张交子背后的铜去换了米，并没有黑魔法符咒附在纸上。

而如今社会普遍施行的中央银行制度，也就是中央银行是唯一能发行交子的商铺。我们使用的钞票，本质上都是央行的负债，我们的资产。许多国家的货币上，都印有央行行长的签名，本质上这就是欠条上欠款方负责人的签字。

换言之，我们用货币交易，本质上是央行对我们的负债的转移。本来央行欠我的不用还我了，直接给下家。在金本位制度下，纸币就是纸黄金，我们用纸币买汽车，其实是用黄金去换取了汽车，只不过黄金统一存在美联储那里，我们拿美联储票据（也就是美元）去买。

为什么微信余额扫一下能在超市里买东西也变得不神秘了。腾讯相当于在人民币纸币上多增加了一层，因为微信的余额能1：1挂钩人民币，微信支付相当于腾讯对我们的负债的转移。我们微信充值100元的时候，是腾讯欠了我们100元，然后我将这追债的能力赋予了超市，超市收到微信余额有权利向腾讯索取兑现成人民币转账到自己的账上。如果腾讯倒闭了，或者腾讯在没有人民币存入的情况下，偷偷给自己的账户加了几个零，那微信余额就会变得购买力不足。微信余额依赖的是腾讯的信用，我们相信它一定能兑现人民币，才有价值。

那我们天天使用的人民币背后是什么呢？这就要打开中国央行的资产负债表。在中国人民银行的官网上，调查统计司的统计数据里找到“货币当局资产负债表”就对了。

人民币是央行的负债，而人民币背后能兑现的东西就是央行的资产。我们手上的人民币拥有多少价值，取决于央行资产端里到底有些什么资产。也就是欠条背后欠的到底是什么？

我们通过查阅历年的数据不难发现，央行这些年来最主要的资产有八成是外汇。啥意思呢？人民银行欠我们的财产里八成是欠我们外汇，也就是各国的货币。当然现代货币制度要复杂一些，有信用派生的问题。

将金本位制里的黄金替换成外汇，大致能理解这个逻辑。当一家发行纸黄金的商铺，自己储备的黄金越来越少，对于它发行出去的纸意味着什么。同样地，当央行的外汇储备下降的时候，对人民币也就意味着什么。

在关于债务结构最简单的逻辑里我提到了费雪的通缩螺旋。

释放出越来越多的人民币来，一来我们可以提高货币乘数（可参考央妈的更年期烦恼 – 天上不会掉馅饼 – 知乎专栏），但那个毕竟有上限，还有一个办法是可以让人民币贬值，这样我们就能在有限的资产基础上，释放出更多的人民币，稀释越发严重的债务问题。

如果真有那么自由，我们用1美元释放出6.5人民币自己修改成1美元释放出个8人民币就能解决人民币发行问题，从而让债务问题烟消云散，那汇率问题就不会那么纠结了。

央行的资产端，那些外汇可不是天上掉下来的，所谓的外汇就是别国央行发行的货币。也就是别国央行的负债。再换言之，我国人民币发行的基础，是受制于别国央行的资产负债表规模。

如果我们理解了人民币发行的背后，其实是外汇的代汇券，那么人民币的多寡就取决于流入的外汇的多寡，而非央行本身的调控意愿。我曾经在大人物们的“铁汇套利”游戏，结局大家猜里提到过，所谓的铜融资交易，不过是种变相的资本流入。

上图中的绿底白线是铜的报价，蓝线是人民币汇率。在“8.11汇改”前，铜价的暴跌和人民币汇率的坚挺（笔笔直啊！），与之前的相关性形成了鲜明的对比。

如果理解了人民币是一种央行外汇资产的债权，而铜融资业务的停顿导致外汇储备净增长逆转，同时又不得不发行数量可观的人民币维系住资产价格避免房地产市场崩溃导致死亡螺旋。那么8.11的汇改到底是主动的政策策略修改呢？还是被迫的承认：我们需要更少的外汇资产做抵押的同时，却要发行更多的人民币维系资产价格泡沫。

中国银行间的“铜业拆借”融资的日渐凋零，说到底是外汇净流入和流出的转变。当央行的资产端主要是外汇，而外汇供应总量仰他国央行鼻息的时候，作为全球最重要央行的美联储的举动就突然变得比央行还央行了。

不确切得说，我们的资产都是央行的负债，而央行的资产八成是美联储的负债，那美联储便是中国央行的央行。换言之，美联储的资产负债表规模（美元总量），变相决定着以外汇储备作为发行基础的中国央行的资产负债表规模（人民币总量）。

美联储在几轮QE后的货币政策正常化，使得美联储的资产负债表规模不再放大。而与此同时中国央行的资产负债表规模开始收缩，意味着全球美元不变的情况下，美元从中国央行的资产负债表里抽离出来，现象就是中国的外汇储备下降。

这也就是为什么美联储最近抛售国债和MBS，并且讨论加息会让国内讨论那么热烈的原因了。美联储的QE是凭空印出美元来购买国债和MBS（住房抵押债券）的，这会造成美联储的资产（国债和MBS）增长，释放出来全新的美元（美联储负债），使得全世界的美元凭空变多。相反的，抛售这些资产，回收相应的美元，会使得全球美元变少。

回想美联储扩张资产负债表后，便宜的美元套利活动，通过变相的资本流入到高收益率地区（包括中国），形成套利。其中最关键的因素有两项：

1.两地的利差，美元的利息与中国地区的投资收益率

2.人民币汇率

当美联储的基准利率上浮，而中国地区的投资收益率下降后，美元信用回归，并不存在美元去哪里了的问题。信用可以派生也可以注销，当利息变高，无利可图的情况下，这部分信用就消失了。表现出来的现象是美联储的资产负债表规模不再变大，甚至变小。而撤出的过程中，又会把人民币汇率进一步拉低，从而使得套利活动变得更加无利可图。正反馈过程开始。

用流程图描述的话：

美元利息低，中国投资收益率高=》借美元买人民币投资中国（美联储与中国央行双扩表）=》（1）（2）

（1）中国央行资产负债表扩大，发行更多人民币=》人民币计价资产价格上升，资产投资的收益率上升。如果货币增长速度快，资产价格本身的庞氏收益会高于实业的技术进步红利。

（2）买入人民币的行为导致人民币汇率升值，以美元计价投资收益增长。

（1）and（2）=》汇率资产价格双丰收=》吸引更多拆借美元买人民币投资中国（美联储与中国央行双扩表）=》（1）（2）

外部硬约束在于美联储的扩表不是无限制的。

美联储不再扩表 or 加息=》美元的总量变少，美元变贵=》中国央行的资产端变少，发行人民币有两个选择：

（A）汇率贬值，同样甚至更少的外汇储备能发行更多的人民币保住人民币计价资产=》汇率崩溃=》以美元计价投资回报率变负=》资本逃离=》更少外汇储备，央行资产端变更少。

（B）汇率保持坚挺，同样的汇率更少的外汇储备减少人民币发行总量=》资产价格崩溃=》以美元计价投资回报率变负=》资本逃离=》更少外汇储备，央行资产端变更少。

所谓战略主动，是指不在乎别人选什么，反正结果都差不多。而不是指速度上要比别人手快，抢先一手就沾沾自喜那种。

如果再假设，由于美联储扩表导致中国央行的被动扩表的行为推升的资产价格里，有大量杠杆的话，那么资产名义价格的上涨就会遇到关于债务结构最简单的逻辑 – 天上不会掉馅饼 – 知乎专栏一文提到的泡沫的生住坏灭的必然过程。

为今之计，中国央行的资产端必须要不那么依赖外汇储备，以其他方式作为人民币发行的可信基础。但要把占近乎八成的资产置换掉，又谈何容易。而国内资产价格作为累累债务的抵押品，又是如此得碰不得，债务情况还在不断恶化的情况下，是动大手术的合适时机吗？

总之，这家。难当啊！