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美欧央行不约而同地发出类似的讯号，预期出现的通货膨胀并没有现身。通货膨胀不仅是物价，更是消费预期。没有了对物价上升的预期，消费者便推后购买决定，消费转弱则影响企业的投资决定；经济增长放缓，随之就业市场不景。这是日本经济过去三十年的故事，安倍经济学曾经热闹了一阵，吹起了股价，推低了日元，但是距离通货膨胀目标却渐行渐远，到头来竹篮打水一场空。美国和欧洲，似乎在步日本的后尘，也许我们处在结构性通胀低迷状态。
各国央行在相当长的时间内，将菲利普曲线作为政策制定的一个依靠。经济学家菲利普在经济数据中发现，失业率与通胀呈负相关性，就业好，失业率低，则经济旺，通货膨胀就会上扬。此时央行会收紧货币政策，调整信贷周期，反之亦然。
近几年，全球经济摆脱了金融海啸后的衰退，经济增长有所复苏，就业状况出现改善。依照菲利普曲线的预测，通货膨胀很快会逼近，央行们严阵以待，先后开启了货币环境正常化的过程，终结QE，启动加息或扬言加息。然而，通货膨胀却在全球范围内爽约了。苦等的央行最后等到的是经济下行压力，仓皇间改变了政策立场，货币政策周期或已见底。
为什么经济恢复增长，通货膨胀却不出现？数据模型看，八十年代后CPI的上涨势头弱过经济增长势头，生产线外移降低成本、服务消费占比上升、网购压缩商家议价能力等有许多的原因，不过菲利普曲线不再适用于现时世界是一个不争的事实。
更重要的是，第二次世界大战后建立起来的经济秩序与社会架构需要更新变革，为此甚至触发了一场全球性的金融灾难，但是各国却没有做出多少结构性改革，仅仅通过印钞票来蒙混过关。所以各发达国家的有机增长动力不足，唯有依靠政策刺激来维持增长动力。
为此，经济学家们创造出了新的理论依据。著名经济学家拉切尔（Lukasz Rachel）和萨默斯（Lawrence Summers）提出，实际利率水平（名义利率减去通货膨胀）因为通货膨胀出现结构性下滑而大幅下降，通胀预期改变导致结构性消费不足。他们的结论是央行需要大幅下调通货膨胀的政策目标，通过政策补偿来弥补结构性消费不足的缺口。换言之，经济具有内生的动力不足问题，因此扩张性货币政策需要长期存在，才能维持必要的增长速度。
这种提法，当然是QE时代的产物。将QE政策持久化、常态化，已经在各国央行被堂而皇之地提出来了，当年的非常之举正在变成货币政策工具箱中的常备工具。美国联储明言不打算将其资产负债表收缩到危机前的水平，欧洲央行重启了TLTRO长期流动性计划，中国人民银行的政策立场已经由“稳健中性”变成“中性”了，日本银行什么也没有说但是一直在做。
毫无疑问，全世界的经济都面临着增长动力不足的问题。在经济学中，这种现象叫作下行周期，是市场出清，调整工资、物价和租金的过程，为下一个上行周期奠定基础。但是如今庙堂之上的人物染上坏毛病，只允许上升周期，不允许下行周期。当经济进入下行周期的时候，就用政策扩张来补偿弱化了的需求。通胀不兴为他们的货币刺激措施提供了一个借口，于是QE又卷土重来了。
现在的经济，不再依靠有机需求的起落而作周期运动，而是通过信用扩张、债务扩张延续上升周期。其结果是上升周期被人为地延长了，各国的经济扩张期纷纷创下历史记录，但是感受到的民间投资积极性却不强，大家都靠货币政策和财政政策硬撑着。
由于央行通过信用与债务扩张来延续经济景气，整体经济必然在资产负债表的爆炸增长中亢奋。实体经济消化不了不断加码的新增流动性，金融市场便成为资金的主要滞留地，疯狂的股市、房市之后还有更多的疯狂，只是金融资产价格变得更加动荡。
以目前的形势看，各大央行回归QE立场的可能性甚高，悬念只是时间与力度而已。笔者曾经写过一篇《QE万岁》的文章，其预言正在实现。经济正在明显地降速，央行必须再次出手护航。不过他们补偿的不是需求不足，而是改革乏力。
经济学界已经很久没有出现凯恩斯、哈耶克、熊彼特、弗里德曼级别的大家了，现今经济些家中犬儒居多，耽溺于对经济浅层的描述和为现有政策敲边鼓，甚至在数学模型中自我陶醉。为什么只看到CPI，看不到FPI（Financial Price Index，金融资产价格指数）呢？上一轮QE带来的不是消费物价上涨，而是金融资产价格上涨，理由是实体经济中的金融中介渠道不畅顺，金融市场的杠杆却越拉越高。无论是物价上涨过快，还是资产价格上升过快，最终的经济持续稳定都构成冲击，后者的系统性风险更高。
对金融资产价格狂涨视而不见，会有两个后果。第一，债务狂增，杠杆乱象，势必埋下下一场金融浩劫的恶果。第二，贫富悬殊，触发政治困局，欧美中间温和政治势力被选民唾弃的后果会逐渐显现出来的。
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