美股大跌，三大股指均下跌超过2%，道指大跌近400点，三大股指均创6月24日英国公投以来最大单日跌幅；美股VIX恐慌指数飙升至40%；欧股大跌；原油暴跌4%；美国10年期国债收益率上涨11.9个基点，日涨幅2.26%，刷新11周高位至1.663%；30年期美债价格下跌逾1个大点，其收益率则上涨12.9个基点，刷新七周高位至2.375%。
点评
1）核心观点：比美股大跌更值得关注的，是美欧国债利率明显反弹。隔夜德债利率自退欧以来首次转正，美债利率较低点上行30BP。国债利率的集体反弹体现了货币政策的边际变化。尽管非农及PMI等数据不及预期，但联储不改鹰派基调，欧央行表示不需要更多宽松，中国央行也维持中性。
这些变化和G20公报的政策基调完全一致：即降低货币政策权重，增加财政政策权重。领导人达成的共识，可能在各国货币政策实践中逐步体现，加之货币政策空间受限与负面效应逐步显现，这样来看，我们可能已经处在一个全球流动性的拐点上。考虑到全球资产对流动性的高度依赖，在享受资产轮动盛宴同时，我们或许需要多关注一点风险。
2）隔夜海外市场跌声一片，美股大跌受广泛关注。其中标普500下跌2.45%，纳斯达克跌2.54%，德股指跌0.95%，英国股指跌1.2%，新兴市场MSCI指数大跌2.13%。美10年国债利率上升6BP至1.67%，30年美债利率上升7BP至2.39%，德国国债上行2BP至0.02%，自英国退欧以来并转正。布伦特原油价格大跌4.2%至47.9美元/桶，LME铜下跌0.73%，COMEX黄金下跌0.73%，COMEX白银2.78%。
3) 比美股大跌更值得关注的，是美欧国债利率的明显反弹。隔夜美股大跌，导火索是联储官员加息言论和朝鲜核试验。一向鸽派的Rosengren表示“为了防止经济过热，有合理理由收紧利率政策”，朝鲜核试验消息公布后，韩国股市大跌并影响到美股。但比美股大跌更值得关注的，是美欧国债利率的明显反弹，美国10年期和30年期国债收益率隔夜分别上升6BP和7BP，均较退欧后低点上行30BP左右，高于非农数据公布前，也高于美非制造业PMI数据公布前，这两个数据公布后一度导致加息预期明显下调，此外，德国国债收益率退欧后首次转正，也值得关注。
4）我们可能已经处在一个全球流动性的拐点上。尽管非农及PMI等数据不及预期，但联储不改鹰派基调，欧央行表示不需要更多宽松，中国央行也维持中性。这些变化和G20公报的政策基调完全一致：即降低货币政策权重，增加财政政策权重。领导人达成的共识，未来可能在各国货币政策实践中逐步体现，并持续相当长一段时期。货币政策是次贷危机以来持续被运用、不断被创新、从未被超越的刺激工具，但随着政策空间受限与负面效应逐步显现，反对或反思声音开始逐步上升。综合来看，我们可能已经处在一个全球流动性的拐点上。
5）央行“爱的供给”已经难以满足市场“爱的需求”，关注风险。英国退欧后全球出现股债商品齐涨的壮观场面，我们在7月14日《爱是一种信仰》报告中提出，资产价格普涨源于对央行宽松的信仰，这种局面会持续到一个临界点—–央行对“爱的供给”无法满足“爱的需求”，随着各国央行的表态与G20达成的政策共识，我们预计临界点可能已经出现。8月22日我们在报告《全球股债商品齐涨格局可能被打破》中提到，加息狼这次真的来了，而美加息不利于全球流动性，股债商品齐涨格局可能被打破，目前全球股市、债市、商品等相继下跌，可能反应了全球流动性宽松的状况有些变化。
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“黑色星期五”只是开始 高盛这五个理由告诉你抛售还将延续
全球市场用“黑色星期五”，宣告了平静夏天的结束，现在市场最关心的问题是，恐慌性抛售究竟将持续到何时？
高盛经济学家David Kostin认为，恐慌性的抛售可能只是刚刚开始。
需要明确的一点是，高盛并非表示崩溃将立即发生，高盛预期是：
“策略上看，我们预期美国股市在未来几年内会温和上涨。美国经济仍将复苏，即便2016年增速只有1.5%，2017年为2%。大多数企业销售和盈利将会继续增长。盈利上涨将支持股价升高，而PE率有所下滑。”
“但是，从战术上看，有五大理由支持标普500指数将从2016年年底开始下滑。”
首先，我们的情绪指标达到95，显示目前市场处于极端看高状态，这表明表明标普500指数未来一个月将下滑2%。从大背景看，6月28日该指标跌至0的极端看空状态，之后一个月美股反弹了4%。在三季度的9周内，情绪指标从0攀升至100，标普500指数上涨了4%。所以情绪指标高于90或者低于10都是有统计学意义的交易信号。
第二，我们预期政治不确定性在上升，这将导致PE率下跌。美国总统竞选前三轮辩论，分别在9月26日、10月9日和10月19日。尽管市场预期希拉里赢得大选概率大约有70%，最新民调变得接近，通常在大选前股市不确定上升。
第三，最新的美国经济数据令人失望。非农就业报告、零售数据，ISM制造业和非制造业数据均低于预期。高盛美国宏观经济惊奇指标（ US MAP ）读数两个月来首次跌至负数。高盛当前活动指标（CAI），一个即时追踪经济增长率的指标，目前跌至0.9%。
第四，疲软的宏观数据意味着每股盈利（EPS）预期存在风险。共识认为2016年自下而上EPS预期为118美元，但是这个数据已经连续三年没有变化。值得关注的是，过去三个月来，EPS出现了0.5%的负面调整（不包括能源板块为-0.2%）。展望未来，自下而上共识认为，标普500指数在4季度会有7%的年比增幅，这个数据看上去有一些激进，因为它假设金融股EPS将上涨14%。美联储目前维持利率不变，表明他们依然在防备不测，因为金融板块股权回报率（ROE）依然低于10%。
第五，股市估值水平依然在延长。标普500指数目前估值相当于历史估值水平第84个百分位水平，中值股价估值相当于历史估值的第98个百分位水平。
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PIMCO发出风险警报：如今债市像极了贝尔斯登崩溃时
全球市场遭遇“黑色星期五”之后，投资者的心情转向忐忑，送走了平静的夏天，接下来会迎来无尽风险吗？
太平洋投资管理公司（PIMCO）策略师Harley Bassman日前撰文警告，市场在重大变化之前都会释放信号，本次也不例外。目前几大风险指标受到压制，意味着投资环境改变后，投资组合无力招架，这与本世纪初互联网泡沫以及金融危机前夕贝尔斯登崩溃时极为相似。虽然金融危机可能不会卷土重来，但这一次与之前并没有什么不同，风险终将来袭。
Bassman在文章中指出，对于固定收益市场，久期、信用和凸性可以作为衡量风险的三大要素，分别代表投资者“何时、能否以及如何”获得收益：
久期风险通常在收益率曲线的形状中得到反映，收益率曲线形状越陡峭，或是倒挂程度越高，利率变化带来的风险就越高。
信用风险则通过回报率与Libor之间的利差来反映。
凸性风险与路径依赖（显式期权或嵌入式期权）有关，体现于隐含波动率。
投资经理通过调整风险配置来优化投资组合，这三个风险指标之间虽然存在差异，但存在内在联系。
图1展示了5年期投资级别CDX指数（一篮子投资组合的信用标的，是描述违约风险的代表性指数）以及针对10年期利率互换的1年期期权隐含波动率。
尽管走势有时会提前、滞后，两项指数的走势也有过错误的背离，但总体而言，这两个风险指标在长期的关联性越发强烈。
图2则展示了过去20年间的收益率曲线（以10年期和2年期利率互换价差衡量）以及针对10年期利率互换的3个月期权隐含波动率。
不难看出，与图1中投资级别CDX指数的走势相似，收益率曲线与隐含波动率几乎同时发生变动。
这与PIMCO在2014年10月“现在能够更加确定的是，收益率曲线和隐含波动率之间的差距将” 的观点遥相呼应，该时点过后，收益率曲线下滑近125个基点，隐含波动率增加近10%。
值得注意的是，在本世纪初的互联网泡沫以及后来的全球金融危机期间，CDX指数与隐含波动率、收益率曲线与隐含波动率都是趋同的，这与现在的情形如出一辙，更何况，如今属于低位趋同，这意味着收益和风险都受到压制。
对此，Bassman指出，尽管上一次出现类似情况是金融危机之前的贝尔斯登基金崩溃，但现在先别急着本末倒置。
金融市场当前因此起彼伏的不确定性受到困扰——现实竟然比虚构更为魔幻。超过1/3的欧洲与日本国债的收益率为负，这是史无前例的。利率结构可能与英国公投退欧和美国总统大选有些许联系——尽管不构成因果关系。即便现在许多金融风险指标处于历史上较低水平，未来的情况仍然难以预测。
专业投资者能够意识到其中的直接原因是G7集团央行造成的金融抑制。只有两个因素可以引发债务危机，违约和通货膨胀，后者只是发展缓慢的违约。
如此一来，逻辑清晰可见：为了刺激通胀，金融抑制提高货币流通速度，令名义债务贬值，并降低公共和私人经济部门的杠杆。QE与零利率政策意在鼓励资产替换，即引导投资者将收益率和风险都较低的现金或国债资产转为其他能够带动经济发展的资产。
抛开小部分人对此所喝倒彩，多数人认为这些政策非常高效。这涉及到用药的剂量问题，无论是金融还是药物，其剂量都是有规定、不可过量的。对于QE这样的“偏方”而言，这一点尤为重要。
9年之前承诺避免“音乐不停，跳舞不止”的投资经理们，现在又跟着美国30年期国债翩翩起舞，还卖掉了显式和隐式的利率和股票期权，卖出的价格并未给错误投资留有较大余地。
VIX指数长期徘徊于11.5附近，这足以引起投资者的警惕。
专业投资者能够认清风险收益之间的关系，并调整投资组合以达到最优平衡。但是，如今投资经理们难以分辨市场信号是来源于经济基本面还是央行的干预，这当然要“归功”于金融抑制。
Bassman认为，美联储在此前的渐进加息似乎是为了避免重蹈1994年波动性猛增的覆辙，然而，2004年~2006年连续17次上调利率，却意外地鼓励了投机行为。渐进式加息打消了美联储的顾虑，也鼓励投资者大胆削减手头的套期保值合约，彼时的VIX指数和代表债市波动率的MOVE指数处于历史低位也就不足为奇了。
风险与收益受到压制，这意味着一旦投资环境改变，投资组合无力招架。而此前金融危机的程度被加重，与市场上投资组合难以继续维持平衡不无关系。
央行已经（有足够的理由）将货币政策引向未知领域，目前的人口趋势扭转还需7年~9年，在这段时间内，政客可能引导全球走向意想不到的路途。
文章结尾处，Bassman重申，尽管现在的风险可能大多由政策驱动，受基本面影响不大，而且目前情况可能并非预示金融危机的历史将重演，但三大风险指标在今年2月以来长期受到压制，这一次也并没有什么不同，风险终将来袭。
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