Tuesday, 21 June 2016

温克坚：中国经济危机将至？

过去三十多年的中国经济发展状况，大体上可以通过下列关键词索引理解：十一届三中全会、家庭联产承包责任制、城市经济体制改革、治理整顿、92年邓小平南巡，社会主义市场经济，国有企业改革，加入WTO，私产入宪，等等。

每一个关键词背后，都有着深切而纠结的故事，但总的来说，中国经济以一种步履蹒跚的姿态向着自由化、市场化和全球化迈进。这个过程中，通过体制和政策调整，劳动力、土地、资本和企业家精神等经济活动的关键要素，都得到了极大的释放。民众对财富、对经济安全的追求，成为这一轮经济发展的内在动力。

但应该注意到的是，站在自由化立场，大约2004年之后，能够构成经济改革内涵的类似关键词，就几乎难以寻觅了。经济改革客观上“退隐”了，而计划经济体系留下的遗产——包括庞大的国营企业、金融体系、教育医疗体系等等，基本没有再进行产权和市场规则的改善。

一种混合共生的经济组织形态，从此大行其道。在这种经济格局下，私有部门通过要素投入，改善管理和创新机制参与竞争，提升要素生产效率，分享市场化和全球化过程的红利；而通过变革治理机制，国有部门享受市场准入的保护，以及金融、土地等廉价要素带来的优惠，也开始过上做大做强的好日子，逐渐成为庞大而特殊的既得利益集团。

2008年美国次贷危机带来了一次强烈冲击，那一年，外资快速外流，国际市场大幅度萎缩，中国经济从过热转向极寒，而决策层很快祭出统称为“4万亿”的积极财政政策。一轮以铁路公路机场为主要标的的基础设施投资大规模推出，地方政府融资平台得到鼓励和纵容，地方债务开始突飞猛进。这一轮带有浓厚凯恩斯主义色彩的经济扩张过程，在经济数据上保持了靓丽记录，但是其沉重代价则一直延续，人们将为之不断埋单。

2012年以后，中央换届，新一届领导层打击腐败的动作让人惊讶。其最终结果，迄今依然难以厘清。而在经济方面，新一届领导层缺乏清晰的市场化承诺，经济政策表述前后矛盾，在实际政策取向上，并没有展现出任何政治意愿来改善经济结构，真正自由化和市场化的政策乏善可陈。人们看到，一方面官方作出了全民创业，万众创新等等廉价承诺；另一方面，依旧遵循着投资带动经济发展的思路，很多产能严重过剩的领域，没有任何经济合理性的项目，投资边际效益递减的项目，依旧大行其道。

“潮水退去，才知道谁在裸泳”，中国经济的种种败相开始显山露水。概括而言，其表现出下列相互交织相互影响的病症：房地产泡沫、债务危机、银行资产质量下降、汇率危机与通货膨胀，将带来失业和官僚懈怠等等后果。本文尝试概括勾勒这些病症的典型特征。

房地产泡沫扩大

房地产泡沫是中国经济绕不开的症结之一。2003年以来，中国房地产行业开始了黄金时代，契合着深层的土地出让制度，地方财政结构，金融体制等等，房地产行业一枝独秀，成为经济发展的主要推动力之一。

然而，从房价收入比，租售比，空置率等指标来分析，房地产行业早已泡沫化。可时至今日，由于行业利益和权力的深刻纠缠，房地产领域早该发生的市场清空过程依然没有发生。

房地产行业总是成功把压力传导给金融行业，金融行业的压力带出货币政策变化，财政刺激措施会不断加码，整个过程交叉反复，实质上还是通过再泡沫化，来拖延危机的爆发。即使到了2016年，政府对房地产行业的应对，仍然没有脱离这种模式。

有种说法是：房地产绑架了中国经济，一业兴旺，百业萧条。但是房地产行业毕竟不能长久对抗供求规律。客观上，房地产投资增速下滑，海量存量房，都意味着这个行业黄金时代的过去，为泡沫埋单的时候正在到来。

债务危机

债务问题是近期越来越凸显的危机信号。由中国社会科学院原副院长李杨领衔编制的《中国国家资产负债表2015：杠杆调整与风险管理》的研究报告，提供了一副全面图景：中国国家资产负债表其实已经承受巨额债务压力，该报告显示，中国整体资产负债率为49%——而国际上通常把安全线设在60%。

2014年末，中国经济整体（含金融机构）的债务总额为150.03万亿元，债务占GDP的比重，从2008年的170%上升到235.7%。6年间上升了65.7个百分点。这个比例已经显著高于其他主要发展中经济体。而到了2016年5月10日，国际评级机构穆迪发布报告，称中国整体债务已增至大约GDP的280%。

无论是历史，还是国别经验，都表明：这种超高比例的债务负担，往往是不可持续的。 根据简单推算可以看出，这些债务的利息支出与名义GDP增值大致相等。这意味着：资产回报已经不足以支撑资产的利息负担，明斯基时刻（Minsky Moment，流动性崩溃的时间点）正在到来。

谁能为巨额债务埋单？一种可能是：通过金融管制，通过压低利率，提升利差，让居民为企业部门进行隐形的转移支付。

还有一种可能是，政府通过处置掌握的国有资产，比如国有资产卖出，或者国有企业的私有化，减轻债务问题。这个方式获得的收入，理论上可以成为支付债务的资产，但这种做法，将面临棘手的政治问题，必须平衡不同的记得利益集团，需要额外的政治资本。目前看来，决策层并不具备这种政治意愿，也不具备这种政治资本。

银行资产质量

在经济危机背景下，银行业也将面临日益严峻的不良质量问题。

根据官方公布数据，2016年一季度末，商业银行不良贷款余额约1.4万亿元。不过，因为会计口径及信息披露不透明，这个数据很明显被低估了。知名投行法兴在最新一篇研究报告中指出：中国银行业整体损失可能会达到8万亿人民币，相当于商业银行资本的60%，财政收入的50%，GDP的12%。

曾经成功预言过美国次贷危机的投资人 Kyle Bass 则在一封致投资人的信中指出，银行体系的总资产已经超过30万亿美元，如果中国银行体系在经济硬着陆的情况下损失10%的资产，银行股本亏损可达3.5万亿美元，是美国次贷危机时候的5倍。

为了避免银行体系崩溃，银行需要进行资本重组。而央行没有足够的准备金来帮助其摆脱困境，因此需要大规模的定量宽松，对于已经拥有庞大资产负债表的央行来说，继续扩表的空间有限。而继续投放货币，肯定会带来通货膨胀的代价。

除此之外，金融体系的安全和社会心理息息相关，如果公众对金融体系的信任度下降，大量资产外流，也会导致金融危机提前爆发。

汇率危机

央行在2015年8月11日主导人民币汇率贬值，标志着一场汇率风云的开始。从2014年6月到2015年，中国外汇储备降低了5000亿美元。这场来势汹汹的国际资本流动格局，要追溯到更早以前。

一个标志性的时间点，是2013年11月。随着美国经济稳步复苏，美联储宣布退出量化宽松政策，加息预期不断强化，这就显著改变了国际资本流动格局。中国货币当局的应变，更多是一种无奈举动，来化解压力，而不是被外界通常理解成的主动策略。

2015年12月，美联储宣布加息，标志着次贷危机以来持续宽松的美元开始换轨，美元进入加息通道。作为全球最重要的通货，美元加息对国际资本格局的影响是根本性的。而这种影响力是逐步释放的，石油，贵金属，大宗商品，和各国汇率都会随着美联储的加息节奏而此起彼伏，对深度融入全球经济体的中国经济，当然同样影响至深。

美元加息的态势，对人民币汇率和中国国际资本流动构成了基本压力，中国货币当局无力加以化解。根据蒙代尔定理，一个经济体不可能同时维持货币政策独立性、固定汇率和跨境资本自由流动这三个目标。在众多相互冲突的政策目标中，决策层不可能放弃货币政策的独立性，在理念上也没有接受人民币自由兑换，因此，央行就陷入了一场输不起又赢不得的汇率攻防战。

就目前国际国内经济和金融趋势而言，人民币显然还有继续贬值的压力。不过，人民币贬值导致对所有以人民币计价的资产和经济成就重新定价，这是目前体制不愿面对的不确定前景。因此，央行宁可动用各种政策工具，进行一场资源消耗战，也要坚守目前的汇率防线。高级官员们也在多个场合纷纷强调“人民币没有持续贬值的基础”。总之，官方在不断投入政治资源，争夺经济现象的解释权。央行的汇率操作，其政治意蕴越来越强烈，汇率从一个十分技术性的问题变成了一个高度政治化的选择，也因此，其相机决策机制就会变得越来越困难。

通货膨胀

在中国经济体内，通货膨胀一直是个谜。官方宣布的物价上涨幅度一直十分温和，根本看不出惨烈的通货膨胀。在一个被深刻扭曲的经济体中，为了服务某种政治目的，行政机构会充分调动资源，压低基本生活物品的价格，扭曲CPI。这样，统计局公布的数据就可以做某种解释－－过去十多年物价飞涨，有目共睹，但在维系最脆弱阶层的基本生活保障方面，行政机构也用力颇深。 另外，由于技术进步和生产效率的提高，很多行业的制造成本大幅度下降，对冲了货币投放本来应该导致的价格上涨。

不过根据弗里德曼的货币理论，通货膨胀在任何时候都是一种货币现象，货币超发理所当然会导致通货膨胀。截至2016年3月末，中国广义货币M2余额达到人民币144.62万亿元，与1990年的1.53万亿相比，增长88倍多，而同期GDP增长幅度是36倍。因此，中国广义货币发行一直远远高于GDP增速。从M2/GDP角度分析，中国、美国、日本在2015年底的这一数据分别为2.06、0.69和1.84倍，中国这一数据显著高于美国和日本，可见同样单位的GDP实务对应的货币媒介数量，比例悬殊！虽然这些数据不能简单理解，但是中国货币超发，是不争的事实。

通货膨胀是一场“货币战争”，会把财富从债权人转向债务人。通胀的财富剥夺和资产结构有关，通胀程度越高，剥夺越厉害。目前在中国，政府和国企都是负债率非常高的组织，相对而言，家庭部门的债务率要低很多。因此，通货膨胀会把财富从家庭部门转移到政府和国企手中。

另一方面，通货膨胀损害经济效率，扭曲价格信号，在通货膨胀期间，人们更愿意持有实际物质，而减少货币持有量，这样自然增加了交易成本。这种通胀带来的财富损失，加剧了转型社会的震荡烈度，也是过去几十年社会焦虑的间接原因….这种社会心理成本的损失，是很难估量的。

通过强力的财政刺激政策，纵容通货膨胀的宽松信贷，可以制造经济复苏的迹象，掩盖经济体结构性问题，又符合社会中强势集团的利益格局。至于那些被通货膨胀以隐蔽方式剥夺了财富的“沉默的大多数”，他们的话语权，参与权都被代表了。他们对政策没有影响力。通货膨胀这种公众福祉的砒霜，的确可能变成权力的蜜糖。

危机后果之一：大规模失业

经济危机带来的最直接的后果，是企业破产和失业队伍的扩大。曾经作为制造业基地之一的东莞，可能有相当的代表性，据悉，从2014年以来，已经有2000多家台资企业大举撤离东莞，500万工人被逼离开。

近期有媒体报道，苹果公司代工企业富士康，解雇了昆山工厂的6万名工人，并用机器人取代他们，以此降低劳动力成本。富士康作为中国乃至亚洲最大的代工厂，雇佣了超过百万产业工人。通货膨胀和劳动力成本上升使得这些工厂失去竞争优势，因此它们通过技术改造，使用机器人替代，或把工作机会转移到劳动力价格更便宜的国家。

失业浪潮在危机下看似不可避免。不过，大规模失业是否引发社会冲突，或许还有一定的不确定性，这和中国人口结构的变化有关。

由于年轻人口比例的下降，加上独生子女政策等造成的家庭娇惯，使得年轻一代即使面临失业，也会有更多的资源构成缓冲垫。这种压力不会即刻转向社会。对体制来说，这大概是一个好坏参半的消息。

另外，中国经济体的分工已经十分细致，工人们缺乏长期共同生活的体认，缺乏共同的社会标签，在文化和社会心理上缺乏某种共同的连接，很难形成某种共同身份，更遑论共同行动的可能性。因此，传统意义上的工人运动，包括那些成功的工人运动，已经无法在新的经济社会情境中复制，社会抗议或者政治行为，必须借助新的话语体系和符号。但无论如何，大规模失业带来的社会压力，无疑是直接的，这种压力和社会其他不满情绪混合起来，会成为经济危机最不可预测的后果之一。

危机后果之二：官僚体系错位

官方长期陷入发展主义的痴迷，这其实是邓小平“发展是硬道理”的演化版本，也是政治合法性建立在绩效基础上的必然反应。这种体制会穷尽一切资源来刺激经济发展，一个个榨取土地、劳动力、资本这些市场要素，形成现在的畸形经济结构。

客观上，依靠土地、人口和资本等要素资源粗放组合驱动经济发展的模式，已经走到尽头，中国经济结构亟待调整。然而因为政治体制的刚性约束，经济结构几乎没有调整的空间。

更何况，这个过程其实还需要一个庞大的官僚体系来完成，官僚体制制定经济政策，监管市场运行，影响资源配置方式——他们也常常扭曲市场过程。

因此，在考量中国经济变局的时候，我们也必须考量官僚体制的反应模式。中国过去经济发展的很大动力，是官僚体系的激励机制。官僚集团有推动经济发展的强烈动力，这表现为设立投融资平台、大工程大项目、积极招商引资等等。类似强拆这种粗糙、野蛮的政策，就是这种激励机制的副产品。中国官僚体系像一只充足了电的野蛮怪兽，一直在以各种方式强行推动经济前行。

一旦经济危机到来，官僚体系会如何反应？根据一般观察，反腐整肃运动展开以来，官僚体系的利益结构有所松动，腐败行为的确大幅度减少，相应的官僚体制能动主义也同样减少。但官僚体制的秩序渴求更为强烈，择机行为趋势大为增长，面对不利于自身利益的公共情境，官僚体系以懈怠、懒政、惰政、不作为等方式选择性执行，来规避来自公众和高层的压力。缺乏意识形态的凝聚力，缺乏职业角色的尊重，缺乏公平公正的规则，缺乏人格尊严，官僚体系的这些特质以及结构化角色，是经济发展的一个重要障碍。

尽管很难全面描述官僚体系的回应，但从观察到的社会现象来看，毫无疑问的是：官僚体系的忠诚度下降，离心力增加。懈怠、惰政成为大部分官员的默认选项，少数有想法的，则会选择和体制分道扬镳。这种反应，无疑将会放大经济危机的后果，拉长经济调整的过程。

危机图景可怕吗？

以上勾勒的视角并不完整，但结合这些现象和平时对中国经济的观察。可以确定：官方疲弱的经济增长趋势、低靡的市场情绪、债务危机、银行资产质量危机、汇率危机和通胀危机等等因素汇总起来，经济危机爆发的条件已经成熟。中国经济必将经历一次深刻的矫正过程。

预警经济危机，当然是因为危机将显著影响我们的日常生活。危机将冲击人们的生活水平，洗劫财富，人民币可能大幅度贬值，中国经济很可能将经历3-5年的负增长，而所谓全球第二大经济体的地位也可能不保，对这种可怕的前景，必须给予足够的风险警示。

不过需要重申的是，经济危机并不一定是坏事。某种意义上，经济危机就是一次迟到的，强制性的调整。这些我们平时经常容易忽略的经济常识，需要被重新理解，以资防范在危机时代来临之际可能引发的没必要的恐慌。

而且，今天的经济危机，毕竟是在人均GDP超过8000美元基础上发生。这和人均3000美元基础上的危机毕竟不能同日而语。经济发展本身已经带来了一定的抗风险能力──即使整个社会的财富损失了30%， 也不会导致大规模的饥荒。我们不需要渲染经济危机的灾难性后果，而经济危机带来的压力，可能催化经济面，乃至其他方面的变革。

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