Monday, 5 September 2011

末日博士鲁比尼对2013年中国崩溃论的解释



末日博士鲁比尼对2013年中国崩溃论的解释

前段时间鲁比尼提到中国会在2013年硬着陆,国内砖家叫兽一片口诛笔伐,指责鲁比尼不应该凭着短短几个星期走马观花的中国行程,就随便下这么轻易的结论.然后8月17号,鲁比尼在自己的网站上详细给出了自己做2013-14中国经济会硬着陆的分析和理由. 奇怪的是国内媒体似乎这次却集体失声了,未见有只言片语的报道. 本人尝试着对这篇文章进行了翻译,发在论坛里,本着当局者迷,旁观者清的态度,希望更多的人看到,引起讨论和关注.这篇文章还还有一个后续篇,详细预测了三种硬着陆的可能性和发生路径.看关注程度我会进一步选择要不要直接发上来,还是翻译后在发上来
本人阅后的观点是,鲁大师还是挺了解中国国情的,他的主要观点,经济论坛上似乎早在06,07年就有许多相关的帖子,论述过这个经济结构失衡问题.预测大趋势下的转折点是困难的,准确预测了08年次贷危机的末日博士,面对有着”特殊国情”的超级经济体中国,不知道这次胜算又有几分.
　　PS:第一次尝试翻译专业经济文章, 肯定会有专业性词汇语句翻译错误的地方,有防碍阅读理解的地方希望大家理解.下面是我翻译的全文
　　
　　中国不可持续的增长模式正面对着在2013年以后越来越高的硬着陆的风险
　　
　　鲁比尼
　　
　　通过对基础设施进行大规模的公共投资，中国一直能够保持相对于近期全球经济放缓的大环境下的GDP高增长。然而，这些眼前的短期收益可能会经济的长期发展带来比较严重的负面影响。在这篇文章中，经济学家努里尔鲁比尼分析中国的经济增长模式的组成。鉴于强大的即得利益，从出口导向型经济向靠国内消费来驱动经济增长的转型挑战将是艰巨的！
　　本文介绍在2011年夏天，紧随我在春天的两个行程之后, 我的中国之行最新发现的结果。在这里，我更新和扩大我前面的分析，2013年后中国经济会面临的硬着陆的风险.
　　过度投资，目前已接近国内生产总值的50％，创造了一个潜在的债务问题和大规模的产能过剩，这两者最终会拖慢经济增长，并可能导致经济硬着陆（即经济增长大幅放缓至5％或更低）。为了避免2013-14年度的硬着陆，中国需要朝着更加平衡的，可持续的增长模式努力。中国在投资泡沫破灭前能够显著提高消费对增长的贡献,对此我们表示悲观, 因为储蓄率很高和消费率偏低的原因是结构性的，这需要政治上的几十年的痛苦艰难的改革来改变。
　　
　　中国出口导向型，高储蓄的增长模型的消亡
　　
　　虽然在短期内中国经济因为超潜力的过热增长，从而面对越烧越旺的通货膨胀的火焰，不过中国经济将在2012-13年开始面对的最大问题将是由固定资产投资的大幅增加而导致的过度投资。目前，固定资产投资接近国内生产总值的50％。
　　中国传统的增长模式是以出口为主导的工业化，一个弱势货币，大量的净出口和对GDP贡献比较高的固定资产投资;高的企业和家庭的储蓄率;和占GDP比例非常低的消费。由于消费占GDP的比重在20世纪80年代的52.0％下降到2010年的33.8％，经济增长越来越依赖净出口和固定资产投资。到2008年为止, 经济增长率越来越表现为净出口占GDP的比重急剧上升的产物: 从20世纪90年代初的0到2007年的高峰期的9％。
　　当全球经济衰退引起净出口从2008年占国内生产总值的7.7％下降到2009年的4.3％，中国的反应不是通过提高那个在2008-09年只占国内生产总值35%的消费，而进一步增加国内投资总额,仅在2009年就从占GDP的份额的44.0%上升到47.5％。因此，净出口在2009年的崩溃也不会导致严重的那些发生在日本，德国，亚洲新兴市场和其他出口导向型经济体的衰退，仅仅是因为固定资产投资增长超出其占GDP的已经过高的比重。消费量所占份额持续下降，在2010年只有33.8％，而固定资产投资增长进一步在2010-11年度的接近国内生产总值的50％,通过基础设施建设支出，商业和住宅房地产投资和国有银行给国有企业的廉价贷款。这些国有企业被告知产生更多，雇用更多的增加产能，尽管现有的产能过剩(钢铁，水泥，铝，汽车等)。
　　世界上没有任何国家有能力去消化占国内生产总值的近50%的投资，并再投资于新的资本投资, 而最终不面临着大规模的产能过剩, 银行体系的不良贷款（NPL)和公共债务激增的问题. 固定资产投资保持在一个接近国内生产总值的50％水平，显然是不可持续的，最终最有可能的结果是2013年后中国经济硬着陆. 硬着陆，我们是指这样一种情况：中国经济将在一段时间以比在过去30年经历过的增长速度低得多的水平增长。一个5％或以下的增长速度将作为一个硬着陆的标准，中国需要的8％左右的增长速度，以保持其社会和政治稳定。我们在RGE研究分析师亚当沃尔夫的文章中,将 更详细地考虑并谈论这种硬着陆各种可能情形.
　　
　　一，当前的问题
　　
　　激增的不良贷款和不断膨胀的公共债务
　　
　　银行系统的不良贷款问题是隐性的, 变化的, 作为不良贷款本身正在不断被粉饰重新包装即使相关贷款不良。基础设施项目的超过三分之一是零现金回报率的，毫无疑问的是这些基础设施项目会产生呆坏账。唯一的问题是当这些项目的破产的时候, 明里暗里支持这些为这些项目投资的特殊目的公司（译者注: special purpose vehicles ，缩写SPV）的国有银行的公共部门，中央或省级政府, 谁会为烂账买单。如果省政府没有明确支持这些特殊目的公司，国有银行将倒闭。相反，如果省级政府支持这些特殊目的公司，损失将显示为省级债务; 如果省级政府不能承受的额外负担的债务，那么中央政府将提供支持。无论如何，一些公共部门的代理公司将看到它们的债务激增。最近由一些学者，包括REG分析师认为，中国的公共债务比中央政府的官方所宣称的国内生产总值的17％高得多。2010年算上省级政府，人民银行中国（PB哦C）和铁道部，以及从过去十年的银行救助中产生的债务，公共债务占国内生产总值达到了77％，并且还在上升中.
　　
　　过渡投资下的繁荣: 基础设施，房地产和工业和制造业产能
　　
　　占现在国内生产总值的近50％的过渡投资导致了大规模的产能过剩，最终将减慢经济增长，并可能导致经济硬着陆。中国充斥着实物，基础设施和资本的过度投资. 中国的人均GDP水平的基础设施是过量的：空空如也的新机场，让计划中将要建造的45个机场显的多余的闪闪发光的子弹头火车, 不知通向何方的高速公路，大量的豪华的政府办公楼和鬼城。过多的商业和高档住宅的投资和过量的资本支出更是屡见不鲜。中国有近全球一半的钢铁和水泥产能, 国家用保持全新的铝冶炼厂关闭的方法来防止全球价格暴跌。同时，汽车的产能已经超过汽车的消费的市场需要, 尽管汽车的销售额一直在增长。
　　中国最终将消化掉所有这些基础设施，以支持其城市化和工业化的论点没有意义。基础设施的需求依赖于任何一个国家的人均收入和劳动生产率，而不是更多的基础设施提高了劳动生产率。对于一个人均国内生产总值刚刚超过8000美元的国家, 人均拥有甚至基于购买力平价（PPP）基础上比那些人均收入高出中国4至6倍发达经济体更大的基础设施项目是没有意义的. 中国的基础设施是贬值资产，贬值的速度可能和它所建造的速度一样迅速. 因此，就眼下来说,建造一个再过10-20年也不会得到充分利用的东西是没有意思的，特别是在此期间这些投资资金的债务将到期。基础设施项目的两次甚至三次的重复也不合逻辑：中国必须决定是否需要新的10000高速列车轨道，10000公里新的高速公路或新加45个新机场在刚刚建成和半空的50个机场的基础上。
　　虽然在短期内的投资热潮将导致资源密集型的增长，过热和通货膨胀，随着时间的推移，产能过剩将导致严重的从制造业和房地产业开始的通缩压力.
二 历史经验
　　
　　在过去50年里，字面上所有历史时期的过度投资毫无例外的以硬着陆结束, 金融危机和/或长期低增长。这些硬着陆不仅以房地产泡沫的破裂形式，如最近发生在美国，英国，冰岛，爱尔兰，西班牙和迪拜所发生的那样发生。更重要的是，过度投资在制造业和工业领域的最终硬着陆：从苏联在20世纪60年代到80年代，拉丁美洲在20世纪70年代到20世纪80年代初，日本在20世纪80年代，到美国在20世纪90年代，东亚在20世纪90年代, 无一例外的在每个场景中，结局都是崩溃和硬着陆。在东亚，与中国最相关的案例显示其固定资产投资在1997年达到顶峰占国内生产总值的35％左右，然后金融危机爆发。在中国，投资在2007-09年度的全球经济危机已前就已高达40％，并自那时以来已飙升至接近国内生产总值的50％。由此可见，为了避免经济硬着陆，中国需要减少固定资产投资和净出口在GDP中的比重，并增加消费。
　　
　　低的和不断下降的资本和额外的资本金的回报率
　　
　　投资占国内生产总值的50％不单单导致产能过剩，这也意味着底下并且不断下降的多余的资本存量回报率。从宏观经济的角度看，在经济中的投资回报率是等于输出的变动除以存量资本的变动（DK），或DY / DK，像微观经济学的定义的那样。由于资本存量的变化等于固定资产投资（I），宏观边际资本回报率也等于DY / I. 分子和分母除以实际国内生产总值（Y)，我们看到，它也等于（DY / Y）/（I / Y），即经济增长速度除以固定资产投资的比例在国内生产总值中的份额。
　　在过去30年，中国的平均增长率为10％，最近已经放缓至9％。相比之下，投资增速已经从20世纪80年代至90年代的36％，2000-2008年的40％，突增到2010年的49％。因此，在宏观层面上的总资本的边际回报，已经从20世纪80年代的28％下降至在2000-2008年间的26％，而这一数字在2010年更是可怜的19％，从20世纪80年代到2010年投资回报率已经下跌了近40％。近几年，中国的过度投资已经造成了资本回报的迅速恶化。它过去习惯用固定投资占国内生产总值的36％来获得10％的的增长速度，现在这一比例不得不提高到近50％来实现9％的的增长率。简言之，中国需要越来越频繁和更多的固定资产投资，来达到一个和过去增长水平相比较低的增长速度。
　　这些结果与最近的研究结果相一致，那就是中国的全要素生产率的增长速度在降低。克鲁格曼著名的关于1994年东亚经济增长模式的批判适用于今日中国（译者注: 可能指的是《萧条经济学的回归》）：您可以产生更多没有人吃香肠的香肠，通过增加生产香肠的机器。在经济方面，中国可以人为地增加投资和实物资本，以及做过度和不可持续的投资来提高国内生产总值。

三 中国的高储蓄率: 起作用的结构性因素
　　
　　高储蓄来自人口学方面的因素
　　
　　中国人重储蓄轻消费的原因是结构性的，这个是麻烦的地方， 这种深层次动机需要超过两代人的努力去改变。传统的对高储蓄率的解释（缺乏社会安全网，社会保障有限，有限的公共服务，如卫生和教育），只能解决这一难题的一部分。例如，通常习以为常的说法，中国人重储蓄，因为他们的退休金福利是非常低的。这不能成为主要的原因：美国家庭储蓄率较低，尽管有良好的社会保障福利，而在德国和日本，具有同样高的人均收入，同样慷慨的养老金系统，家庭储蓄率在历史上一直居高不下。相反，印度的家庭储蓄率，在低人均收入和有限的退休金福利的状况下，是比中国低得多。那么是什么使得中国在低人均收入的情况下，有一个和经济富裕的日本和德国类似的储蓄率呢？是什么使印度的家庭储蓄率与美国类似的？主要的区别是人口方面的。中国，德国和日本的老龄化速度快，因此，家庭必须重视储蓄，而在印度和美国人口的增长仍然是强劲的（译者注: 这里因该是指生育率达到或超过世代更替的水平）。传统上亚洲模式的社会保障的不是政府主办的养老保险制度，而是靠”养儿防老”实现的。但这种社会保障制度在中国有两个原因导致渐渐不复存在。首先，每个家庭现在有一个孩子，两个父母和四个祖父母需要去照顾。其次，城市化打破了父母与子女同住的农业社会的家庭旧模式。
　　资本市场不发达，也增加了储蓄率。与美国相比，在中国的购房首付都非常高：通常后者是30-50％，而前者只有20％（在次债危机之前，非官方的达到0）。因此，为了能够购买属于自己的第一套房子，中国需要储蓄来付高昂的首付，尤其在房地产价格泡沫时期。国际学术研究表明按揭首付率（本身与经济金融发达程度相关）和家庭部门的储蓄率之间存在着显着相关性。
　　不得不提的一点是，鉴于中国的性别比例失衡（独生子女政策导致选择性堕胎的结果），中国的年轻男性需要自己的房子和汽车才能在一个残酷的婚姻市场里才能具有竞争性。这进一步扭曲并增加了中国年轻男性的储蓄率。
　　还有其他一些因素会加剧中国家庭的高储蓄率。进城打工的农民工受到迁移和登记限制，不享受城市正式居民享有的社会服务，因此他们需要更多地储蓄。缺乏土地永久产权和收入/财富的不确定性也导致更高​​的储蓄。整个金融系统在消费抵押贷款，消费贷款，包括信用卡方面非常落后，这也导致债务积累的低利率和高储蓄率。
　　
　　中国企业部门的高储蓄率
　　
　　有一个杜撰出来的理由来解释中国的高储蓄率，那就是中国传统的社会文化应该为高储蓄率负责。但中国大陆家庭储蓄倾向并不比在香港，新加坡或台湾更突出，他们都是儒家社会，并且都储蓄约30％的可支配收入。不过中国和这些地方之间最大的区别是，中国的家庭部门支出占国内生产总值的份额不到50％，是非常低的，储蓄30％后，几乎不可能有大的消费，这就是为什么它对国内生产总值的贡献只有约34％。居民储蓄外，还有另一个占国内生产总值25％的企业部门储蓄（留存收益），这些企业大多是国有企业。而几乎所有这些企业部门储蓄都会进入资本支出，从而导致在经济领域过度投资。几项中国的政策导致了从在政治上弱势的家庭部门到政治上强势的企业部门（国有企业，进出口公司）的收入大规模转移。
　　一个弱势的人民币造成的结果是进口商品昂贵，这从而减少了私人家庭部门的购买力，但却有利于提高出口商品的竞争性，提高国有企业和出口商的收入/利润。
　　不断上升的通货膨胀率和为企业和开发者提供的低贷款利率（实质上是负值）远低于存款利率，意味着家庭部门的储蓄的获得的是负回报率而国有企业的实际借贷成本却是负的，这刺激了过度投资。这种对储蓄的隐性税收意味着从家庭转移到国有企业的收入，其中大部分企业将会赔钱，如果他们不得不通过更高的市场利率融资。
　　过去30年刻意压低劳工工资的政策降低了单位劳动成本，这表现为工资增长要比生产率的增长要慢得多，这是另外一种从家庭到企业部门的收入转让的途径。
　　因此，中国的储蓄问题不是由家庭，而是由企业部门储蓄过多造成的。要改变这种对家庭收入和消费的消极影响需要人民币更大幅度升值，利率自由化以增加家庭储蓄的回报和更大幅度的超过生产率的工资增长。但更重要的是，中国也需要国有企业私有化，使他们的利润，直接成为家庭收入和/或大规模对国有企业的利润收入大规模征税，然后透过财政管道通过直接转移支付，或间接通过提供公共产品转移到家庭部门。但是现实是国有企业私有化甚至提不上改革议程，而关于国有企业的利润和税收的收入转移到家庭的政策建议，面对强大的国有企业游说能力和政治阻力多年来一直被冷落。

四 中国，德国和日本有的共同之处
　　
　　中国政府旗下众多的国有和国有控股企业，它们存在的隐患是过多的保留利润从而导致分配给股东的股息不足，这又引起企业储蓄过多，这在其他经济体系中的有相同案例。在德国和日本，类似情况存在于大企业（如日本的企业联盟）和交叉控股公司之间，利润大多保留，而不是分配给股东，这同样意味着企业储蓄过多。在中国，企业储蓄高，导致过多的资本支出和投资，在德国和日本，那里极少进行资本投资，因为较低的资本回报率，企业储蓄高在这些地区导致的是高的国民储蓄和巨额经常账户盈余。因此，中国，德国和日本的共同点在于人口老龄化，过于集中的企业的所有权和管理结构和欠发达的消费金融体系所导致的高私人和公共储蓄率，庞大的经常帐盈余，在中国特定的背景下表现为固定资产投资过度。
　　
　　五 向消费推动型增长的艰难转型
　　
　　省级地方政府对经济增长和过渡投资的政治上的偏好
　　
　　中国的经济增长从依赖出口和固定资产投资向消费的为主转变需要一个从资本到劳动，从利润到工资，从企业部门向家庭部门的分配改变。中国政治经济中赞成保持现状的国有企业，地方政府，出口企业，国有银行是强大的，与之相比较普通家庭是弱小的。在中国的中央政治权力的下放，加剧了过度投资的问题。省，市各级党政官员不计代价的提高其所在省份的增长率，将其作为政绩而藉此被晋升，甚至成为政治局常委中国的最高执政机构的九名成员之一。一旦党委书记离任，留下任何经济困境，都只会成为下任领导头疼的问题。因此，地方领导人有一个强有力的激励来控制国有商业银行;创造数以千计的特殊目的公司，以资助基础设施的投资使盈利最大化;管理土地使用和销售确保房地产开发;干涉地方国有企业，以最大限度地提高产能和促进就业增长。这导致了广泛的省份之间的重复投资，难怪每个省都有其自身的钢铁和铝加工厂，汽车厂，纺织品和服装厂，电子厂，水泥厂。在宏观层面上，其结果是占国内生产总值的近50％的固定资产投资。
　　
　　需求和供给结构的转变可能是崎岖和危险的
　　
　　这种复杂的过渡是一条崎岖不平的，危险的道路，潜在着”硬着陆”的可能。如果投资仍然在国内生产总值的占过高的比重，其所产生的产能过剩，过度的不良贷款和公共债务，就会让中国发生硬着陆。但是，即使中国的决策者们能够加快经济的重新平衡，依然有很多理由让人相信这种转型仍然具有多方面的风险。
　　如果工资，汇率和利率政策的变化发生得太快，许多国有企业会破产，因为他们的利润将消失。国有企业的不景气将导致就业下降，结果将是，劳动者收入的下降，尽管增加了劳动收入的份额有所增加。劳资纷争，包括罢工和工会斗争，是一个潜在导致名义和实际工资过快不合理增长的原因。
　　不仅在需求结构（减少出口和固定投资，增加消费），在供给结构上的改变也是必要的。消费品出口国外，可能相比在国内消费有一个更高的增加值;另外，满足内需对工业/制造业生产的需求会相对下降。这些转变需要对劳动力和资本从一个夕阳部门到一个新兴部门的困难运作;新的需求模式，需要一个也是新的与之相匹配的供给结构。
　　生产结构的变化，需要通过关闭非生产性和/或无利可图的企业，来进行大量的企业重组，允许优秀的企业之间的强强联合和扩大。这将破坏地区和部门的就业机会和产能。例如，在今日中国，有近100个汽车制造商（比几年前的110有所下降），而美国却只有三家汽车制造商。之所以有这么多的汽车企业，以及众多钢铁，水泥，纺织等企业，因为每个省希望它们存在（来解决各自省份的经济发展和就业问题）。必要的整合和企业部门的结构调整需要关闭效率低下和/或无利可图的企业，即意味着大量的地区和部门的裁员，这在政治上是困难困难并且涉及下岗职工的重新安置成本。最终，在夕阳的重工业和制造业部门的劳动力的减少会比在新型行业如服务业的就业的增加快，从而导致就业问题。
　　鉴于强大的阻力，都是拒绝的变化和承担的风险和成本的，政治阻力最小的路径是出口导向型增长，过度投资，所以消费不足现象还会延续，尽管在新的五年计划里有提高消费在GDP中的比重的目标（像以前重复过的一样）。
　　
　　政府对基本商品的价格管制扭曲了供需关系
　　
　　政府对三种基本的相对价格的管制，加剧扭曲中国总需求和总供给之间的关系
　　外国商品对国内商品的相对价格是由政府控制，通过名义汇率，从而推动实际汇率的短期波动。人为的保持人民币被低估，导致进口价格昂贵，进口商品的消费低迷，而政府另一方面却对出口进行补贴，另一方面对进口商品实施颁发许可证制度。这扭曲了总需求的分布（太多的出口和太少的消费）并刺激出口和需要进口许可证商品的过度生产，同时限制了非贸易商品和服务的供应。
　　政府还控制和扭曲资金使用成本，使受保护的企业部门借用相对工资十分便宜（实质负成本）的资本。家庭部门的收入通过税收被转移到企业部门（通过工资，货币和利率政策）以及过低的企业信贷成本结合在一起，意味着过多的企业储蓄和固定资产投资。矛盾的是，尽管相对较低的工资率，中国增长模式是高度资本密集型，由于资金成本过低，这些公司大多是国有企业从国有银行得到廉价融资。因此，在大量的劳动力过剩的国家，许多从重工业到基础设施投资项目都是资本高度密集型的。这种资金成本扭曲的背后是中国过度投资和资本产品泛滥。
　　相对于其他商品和资产，土地成本过低，这导致在商业和住宅性房产领域的过度投资。土地是由政府控制，政府从农民和城镇居民手里以低价征用土地，然后层层加码出售给房地产开发商，从而导致房地产开发商对中高档住宅和商业房地产的过度投资。
　　中国通过积极主动地控制三个关键的相对价格，扭曲需求，放大房地产投资，资本支出和出口，同时抑制消费支出。同时，它扭曲了总供给结构，鼓励过度生产物质资本（机械，房地产和基础设施）和压低消费品和服务的生产。除非这些关键的相对价格管制被更灵活的汇率和市场决定的存款和贷款利率和土地价格所取代，否则这种总需求和总供给结构的扭曲将保持不变。这些扭曲，加上人为的压制工资增长，降低了家庭收入水平和消费。
　　
　　一些关于中国消费率不能快速上升以避免硬着陆的反对观点
　　
　　最有经验的分析师都承认，中国经济存在不平衡，消费在国内生产总值中的比重太低。但有些人认为，中国能够转化为消费型经济的速度比我们认为这里要快。
　　值得注意的是，2010年和2011年的工资增长速度在数十年来首次超过生产率，从而劳动收入份额有所提高。虽然这是事实，但两年不会改变一个趋势;工资有可能将有多年，增长速度远远超过生产力并最终改变工资和利润之间的收入分配。此外，上述提到的关于家庭收入占国民生产总值过低的原因不仅涉及到工资增长，家庭储蓄高的原因是众多的，复杂的，在很短的时间内是不可逆的。因此，在过去两年中增长较快的工资是一个积极的迹象，但没有信号显示家庭储蓄率很快会快速下降。
　　有些像高盛的Jim O’’Neill，强调宏观和微观的数据都显示近年来中国的零售品销售和消费的增长十分迅速。但伴随着经济9-10％的增长伴和6％以上的通货膨胀率，即使名义零售销售或名义消费每年15-16％的增长速度也只能对应着消费占国内生产总值的份额已下降一个不到34％的水平。对于份额增加要求名义消费增长的速度要明显高于名义GDP的增长，即每年比15-16％高得多。这在我们所看到的宏观经济数据的里还没有发生。
　　有人认为，私人消费占国内生产总值的份额被低估了，因为最近家庭对地下经济支出增加的部分是不容易衡量的。此外，固定资产投资在国内生产总值的比重可能被夸大了，因为土地的价值和转让没有充分的从数据中剥离出。个人在家政服务上的花费，如打扫卫生和对儿童的辅导教育可能低估了消费占国内生产总值的份额。这个论点可能是有道理的，但其意义却由三个因素所限制。首先，对未申报家政服务的支出金额可能不足够对消费在GDP中所占比重有显著性影响。其次，虽然一些私人消费可能没有报告，这是平衡导致消费份额被高估的其它因素，如列入一些公共部门与私人消费的消费。第三，在过去的三年中，消费增长已被通过降低未来消费潜在购买力的临时措施人为地提高了;例如，政府对购买私家车的税收优惠（相当于美国的“旧车换现金”计划）和家电下乡。还要注意的是，如果固定资产投资被高估和消费被低估了，那么国内生产总值（绝对值和人均）比官方估计的略小。因此，即使I/GDP较低而C / GDP较高相比较较低的人均国内生产总值，中国将花费足够长的时间才能够充分利用其现有的，并贬值中的资本存量。
　　也有人认为，年轻的中国人并不像他们的父母节俭，文化习俗已经改变，因此，随着时间的推移，储蓄率可能下降。以年轻一代的边际消费和储蓄倾向的严肃的科学研究尚未完成，所以这种说法的合理性是难以估量。其他因素表明，这种说法未必有很强的民意基础。年轻的中国可能会对的品牌和时尚更关注，但是他们也面临着这一代人共同的的收入方面的限制和在储蓄方面的紧迫性。即使是中产阶级的中国青年也面临着在一个通胀率整体上升并可能高于官方公布的环境下住房，教育和医疗保健费用的问题。年轻的中国可能会或可能不会比他们的父辈少受儒家影响，但花的愿望并不等同于消费能力。后者是由占国内生产总值比例微小的家庭收入的50%所大幅制约。
　　虽然随着时间的推移，消费占国内生产总值的份额可能会增加，制约消费增长的结构性因素不会从根本上在短期内发生改变。中国最终将成为一个消费社会，但是这种变化速度比蜗牛还慢。因此，一旦中国达到了过度投资的极限，并不得不减慢固定资产投资，消费增长可能出现的不够快来防止经济急剧放缓，硬着陆是唯一可能结果。

六 2013及之后的硬着陆风险
　　
　　直到政治领导层在2012年10月的换届前，中国的决策者们依然能够通过高水平的投资让经济持续保持高增长。为了确保平稳过渡，中国的决策者们将尽一切必要保持国内生产总值8％以上的增长率和5-6％以下的通胀率。如果经济放缓太多，他们将加快基础设施建设支出（包括10万廉租房计划），并实行财政，信贷和货币刺激政策。如果通货膨胀加速，他们将利用非市场的措施收紧货币和信贷政策像行政管理工具。因此，在2012年底前硬着陆的可能性相对较小。
　　但在2013年，中国的不平衡增长模式开始呈现出到达临界点的迹象。如果硬着陆发生，它可能会在2013年或2014年，但不会更晚。考虑到长期过度投资所呈现的虚假繁荣可以持续很长时间（参考苏联的情况），但中国经济硬着陆的风险将显着上升的时间是在2013-14年度而不是更晚，我们将给出作出这样时间判断的理由。
　　在未来两年中，不良贷款的上升将迫使银行放慢他们的新账还旧账的过程，并开始认识到其资产负债表上的漏洞。结果的严重程度，不仅取决于地方政府，地方特殊目的公司，房地产开发商，国有和民营企业所举的不良贷款的的大小，也取决于这些损失在由中央政府的资产重组之前是否直接由省级和中央政府直接吸收或强加给银行。但无论哪种方式，资产负债表和银行的利润和亏损声明将是压倒骆驼的最后一根稻草，即使权衡利弊不是彻底的信贷紧缩也会迫使信贷增长减缓。
　　公共债务规模的上升，将挤压地方政府借款和放缓其他地区的公共部门债务的积累。例如，铁道部在开展其全国高铁化项目跃进以后现在实际上已经破产，即使其债务是有效的主权债务。当较大的财政赤字出现时，中央政府已经认识到各级公共部门无节制的借贷是不可持续的，它最后会变成损失。次级国家的公共部门的代理发行债券的成本会不断上升，可能会提高信贷息差，增加信贷紧缩，尤其是一次新的领导班子上位时会着手处理2009-12年期间过度的借贷和开支。
　　保持固定资产投资占国内生产总值的近50％将越来越难以为继。出口商的私人投资将放缓，G3经济复苏乏力限制了市场对中国出口商品的需求。中高档住宅和商业房地产的过度投资将会结束，价格调整导致投机性需求下降，使得国有企业无法用更多的房地产作为银行借款的抵押品。纠正在商业地产的投资将成为重点，尤其是国有企业达到饱和的办公场所的过度投资。更多在基础设施方面的支出机会尤其是关于交通运输将开始下降，因为这些项目已经建成而开工新的项目将变得更加昂贵，并且边际收益会变低;此外，地方政府和地方特殊目的公司资产负债表上的财政紧缩将减少无节制的基础设施。此外，过快的高速列车系统的建设，导致严重的火车事故和故障造成舆论对高铁安全性的哗然;这些问题，连同实质上已经的破产铁道部，将放缓新的高速铁路投资的步伐。总而言之，国有企业将被迫削减他们的资本支出率，特别是压力巨大的银行将限制派生新的信贷。
　　到2013年，G3经济体将有可能经历经济进一步放缓（他们已经面临经济增速减缓和双底衰退的风险），从而限制了中国依靠出口来获取经济增长的能力。美国经济增长已经被去杠杆化所拖累，在2012-13年这一弱点将变的更严重，财政紧缩政策将意味着更直接的财政负担，并迫使新一轮的家庭去杠杆化，一旦转移支付减少和税收增加。现在美国在明年的双底衰退的概率接近50％。欧元区（EZ）也不是坦途一片，一旦欧洲稳定机制在2013年建立。即时将面对更多的公共债务重组，在希腊之后爱尔兰和葡萄牙，并甚至可能在意大利和西班牙，可能失去的债券市场上发债能力和银行不可持续的高级债务重组风险（那些从爱尔兰开始的）。经济停滞将在欧盟周边国家持续由于财政紧缩政策加速，而欧洲央行又急于恢复正常利率政策。日本在2013年将从因为一个为地震重建而制定的温和的财政刺激计划而短暂复苏，返回到其长期停滞状态。
　　这四个因素表明，在2012年，特别是在2013年，中国将开始发现越来越难处身世外，靠过渡投资模式维持经济增长。政治因素将决定何时中央政府将停止无节制信贷，加快最终刺激消费的改革。
　　
　　　　中国硬着陆所引起的通货紧缩和贸易战的风险

　　虽然在短期内，中国面临着经济过热和通货膨胀率上升的问题，因为投资热潮带动了对原材料的需求，这些在资本能力上的过度投资，最终可能导致通胀放缓，如果没有国内和全球范围内通货紧缩的压力。在国内，房地产泡沫的破灭，会导致多年家庭和商业地产价格飞涨之后的通缩。经济增长大幅放缓也将增加劳动力市场的疲软，失业率上升压低工资增长，在商品市场上，面对房地产价格通缩的大环境，产能过剩制约着企业的定价权。
　　在全球范围内，中国的经济增长大幅放缓将通过贸易商品的价格回落来表现出来。商品价格将随中国的需求的下降而暴跌。此外，中国将向全球市场倾销多余的工业制成品，钢铁，水泥，铝，汽车，服装，消费类电子产品等。有这么多的过剩产能的情况下中国保持仍高于9％的增长，这些过剩的产品已经出口到全球市场，损害同类型的外国生产商。例如，尽管公路，铁路，机场，房地产等对钢材有强烈需求，但依然有大量的钢铁出口国外，伤害全球钢铁生产商的市场份额和盈利。一旦中国经历了经济增长放缓，钢，铝和其他制成品的产能过剩将导致这些产品在全球市场上会用低的令人沮丧的价格抛售。
　　当然，美国，欧洲和其他先进经济体以及新兴市场国家将不会坐视不管，接受中国在全球商品市场上倾销其产​​能过剩的商品。最可能的结果将是保护主义和贸易战。世界各国已经关注中国的出口;如果中国国内需求的大幅下挫，转而往全球市场倾倒其过剩的产能，贸易紧张关系会升级。所以如果中国经济硬着陆，其结果或者是大规模的全球性通货紧缩或者是严重的贸易战。
　　
　　结论
　　
　　为了避开在2013年的硬着陆，中国需要朝着更加平衡的，可持续的增长模式转型。净出口，固定资产投资和储蓄占GDP的比重下降，而加大提高私人消费需求。在供应方面，中国必须减少对生产的资本品和出口的依赖，增加消费品和服务的生产。我们对在投资热潮变成资产泡沫并破灭前，中国将能够显着提高消费对增长的贡献的前景持悲观态度。中国高储蓄低消费的原因是结构性的，这需要几十年的政治上的艰难痛苦的改革来解决。
　　另一方面，在过去的几十年中，中国的决策者们表现出的灵活性和政策创新，使中国面对主要的内部和外部的经济和金融冲击的仍能保持约10％的持续增长。因此，不应低估中国的政策制定者的能力和灵活性，去做些什么来保持经济高水平的经济增长。新的领导层或许会从2013年决定加快改革，以重新平衡经济增长和增加经济增长的可持续。
　　但站在他们的角度看问题也存在着巨大的挑战。赞成现状的省级政府，国有企业，出口和​​进口管制部门在经济和政治势力的影响力十分强大，而中国普通大众在政治上是软弱无力。政治过渡后，如果新一届领导班子致力于加快改革，以重新平衡增长和防止经济硬着陆，将会遭大强大的阻力。风险是即使改革能顺利进行来防止经济硬着陆，相对于现在积重难返的经济增长模式注定是杯水车薪，为时已晚。当然，中国目前经济增长模式的弊端将会在2013-14展漏无疑。
　　在后续的文章中，我们将对中国2013-14年度硬着陆的各种可能情形进行了详细分析。第一种是一个完全的“崩溃（crash and burn）”伴随着严重的经济和银行危机的结局。另一种是“蒙混过关（muddle through）”的情形，中央政府全面救助的地方债务和银行，这导致失落十年，即投资率逐渐下降，经济增长放缓，但不会有真正的硬着陆。最后一种可能是“空间换时间（slow grind）”，政府提供部分救市银行业清理地方政府债务的拖欠率。地方政府，中央，国有企业和银行分摊呆坏账，结果是投资和经济增长的显着下降，但是防止了金融危机的全面爆发。(全文完)

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