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Wednesday, 27 February 2013

《彭博商业周刊》周小川的十年

近来坊间传闻，中国人民银行行长周小川有望继续担任央行行长。这与之前市场预期并不相符。一方面，周小川并未当选中国共产党第十八届中央委员，而获选中央委员通常是执掌国家部委的一个前提条件；另一方面，周小川已经担任两届央行行长，其任期也是改革开放以来历届央行行长中最长的，且今年周小川已经年届65岁。新的传闻声称，周小川将被任命为全国政协副主席，这样能够突破中央委员身份及65岁退休年龄的限制。

笔者认为，如果上述传闻属实，这至少具有以下涵义：第一，这是来自最高层的对周小川行长过去10年内工作的一大肯定，也反映出要在当前格局下找到一个完美的继任者的困难；第二，这可能蕴涵了要进一步增强央行货币政策独立性的意味，甚至可能为传说中的金融大部制改革埋下了伏笔。

自2002年12月出任央行行长以来，周小川所执掌央行取得的一系列成就可谓有目共睹：

首先，过去10年内，中国经济呈现出的“高增长、低通胀”格局，在很大程度上与央行前瞻性、灵活性的货币政策有关。2003年至2012年这10年间，中国年均GDP增速高达10.5%，显著高于1993年至2002年的年均9.9%以及1983年至1992年的年均10.3%。2003年至2012年这10年间，中国年均CPI增速仅为3.0%，显著低于1993年至2002年的年均6.5%以及1983年至1992年的年均7.8%。尽管过去10年的高增长、低通胀与中国更紧密地融入全球经济以及全球经济的较快增长有关，但同时也离不开货币政策操作的科学性与合理性。例如，在国际资本不断流入中国的背景下，央行通过实施冲销政策，成功地遏制了资本流入加剧国内流动性过剩，进而加剧国内通货膨胀的风险。

其次，2005年至今，中国央行成功地推进了人民币汇率形成机制改革。2005年7月，中国央行宣布实施以市场供求为基础的、参考一篮子货币的管理浮动汇率制。尽管在2008年下半年以后的大约两年时间内，受次贷危机造成的外部冲击影响，人民币汇率重新盯住美元。但从2010年6月起，央行宣布重新启动汇改。2005年7月至今，无论是人民币对美元汇率还是人民币实际有效汇率的升值幅度均超过30%。近年来中国经常账户顺差占GDP比率不断下降，这表明当前人民币汇率距离均衡水平已经越来越近。随着人民币对主要货币日均波幅的放开，以及央行对外汇市场干预程度的下降，未来人民币汇率将会呈现出更加明显的双向波动，汇率也将更好地发挥其在中国与全球之间、中国的制造业与服务业之间配置资源的作用。

再次，过去10年间，中国央行也在一定程度上推进了人民币利率市场化改革，尽管此项改革的进度滞后于汇率市场化改革。迄今为止，除人民币基准存贷款利率仍存在管制之外，包括银行间拆借市场、回购市场、债券市场等各类金融市场上的利率已经基本实现市场化，就连人民币基准存贷款利率从2012年起也能够在特定幅度内上下浮动。利率机制市场化改革有助于降低金融抑制造成的资源配置扭曲，提高经济增长效率。

此外，过去10年间央行的另外两项工作也令人称道。在周小川出任央行行长初期，他参与并主导了国有商业银行的股份制改革与上市工作，以外汇储备注资商业银行的举措可谓神来之笔。从2009年起，央行开始努力推动人民币国际化，尤其是在跨境贸易与投资中的人民币计价结算以及香港离岸人民币市场的发展。过去几年来，人民币国际化取得了令人瞩目的进展。

当然，除上述成就外，过去十年央行的工作也不无遗憾。

其一，在2008年美国次贷危机爆发后，为应对危机对中国经济的冲击，中国政府实施了扩张性财政政策与非常宽松的货币政策。中国政府鼓励甚至敦促商业银行向企业与地方融资平台放贷，导致2009年人民币贷款创下9.6万亿元的历史新高。尽管宽松的货币政策有力地促进了经济复苏，但也为未来的不良贷款浪潮埋下了伏笔，同时也意味着过去商业银行的市场化改革遭遇了停滞甚至回潮。如此大规模的救市政策也延缓了中国经济的结构调整。

其二，过去10年来，尽管央行成功地避免了通货膨胀的恶化，但国内资产市场（包括房地产市场与股票市场）出现了几次价格飙升，甚至出现了资产价格泡沫。这固然与资产供求、经济增长等实体因素有关，但也与货币政策与汇率政策有关。过去十年内，由于人民币汇率机制依然缺乏弹性，导致央行积累了大量的外汇储备，也造成M2/GDP比率不断上升。外汇占款导致的广义货币存量上升是过去十年内中国出现了商品价格与资产价格轮流上涨现象的根源之一。与此同时，如此大规模的外汇储备如何保值增值也是令中国政府头疼的问题。

不过话说回来，将上述问题的板子全打到央行身上，也是不合情理的。在中国，很多重要的货币政策并非央行能够自主决定的，而是在更高的国务院常务会议上决定的，而在货币政策与汇率政策制定方面，存在着显著的不同部委之间的博弈。至少，从各方面信息来看，央行还是在努力推动利率与汇率的市场化。

如果周小川行长能够连任，笔者希望，他能够领导央行将目前已经启动的汇率与利率市场化改革继续推进下去，以优化资源在国内外以及国内不同部门之间的配置。央行能够提高货币政策独立性，而更少受到国内既得利益集团的掣肘。央行应该继续谨慎、可控地推进资本账户开放，以防范外部负面冲击加剧国内金融脆弱性、导致金融危机的爆发。

未来十年的货币政策，是中国经济避免系统性金融危机、克服中等收入陷阱、成为发达经济体的一大基石，对此无论怎么重视也不为过，让我们拭目以待。