吴迪
人民币中间价创新低。国际资本花了10年才将3万亿美元国际资金带入中国市场，短短几个月它们并没有完成回撤。我们以为确定性最强的“贸易顺差”和FDI数据中其实有49%都是虚假的。资本管制并不能堵住所有资本外流的出口。这一切都在说明，资本外流最糟糕的时代并未结束，国际资本的潮水正在迅速褪去。
今年1月初的人民币暴贬，引发了一场全球性的恐慌。当时，全球都陷入了一片忧虑，担心中国这个曾经的世界经济引擎，不仅经济会陷入进一步衰退，而且大量的资本外逃还会进一步对其人民币汇率施压。
短短几个月过去了，市场上的忧虑渐渐消散，另外一种声音开始充斥整个市场：资本外流基本结束，外汇储备也已经稳定，以美元计价的外债也几乎偿清。
但我并不这么认为，资本外流和人民币贬值的压力仍在加剧，美元中间价在昨天创出新低就是一个印证。国际资本花了10年才把大量的美元带到中国来，短短的几个月时间这笔资金是不可能完成逆流的。美元加息也还在继续，这几个月只是美国给中国人民币的一个喘息的时间窗口。
▌一、过去10年，中国究竟流入了多少美元？
截至2015年9月，分布于全世界的未偿还的美元债已经高达9.8万亿美元。其中，中国的美元债占比约为7.7%，合计约7500亿美元。
但实际上，流入中国境内的美元债可远不止这7500亿美元。因为，在过去10年内，中国是世界上增长最快、最具有资金吸引力的国家，人民币在过去10年内以年均3.7%的速度在升值。从这一点看，其他国家完全有动力用借来的美元债换成人民币来投资中国。
Dawai Capital Markets（日本大和资本市场公司）基于这一逻辑及推算，预计中国境内的美元债很有可能已经达到美元债总和的30%，即3万亿美金。
▌二、尚未置换（偿还）的美元外债究竟还剩多少？
自去年8月11日汇改以来，大家都开始意识到了人民币贬值问题的严重性。但是这些持有美元债的债务人并未如想象中那样，利用美联储延迟加息、人民币企稳的时间窗口将这部分美元债务置换出来。
关于国内的美元债务已经置换出来多少，国内并没有直接的指标，但国内的大多数美元债都会经过香港的银行产生。因此，这里选择香港银行的美元债数据为指标。这一指标在2015年终达到顶峰，之后的下降幅度累计在10%以内。截至今年3月底，香港银行对香港以外（主要是中国）的总贷款额仅下降4.5%。以这一指标预估，国内的美元债务置换出来的部分应该不超过10%。
因此，现在说中国境内以美元计价的外债已经偿清，实在是为时过早。
▌三、我们的“贸易顺差与外商直接投资”数字究竟有多真？
在传统的思路下，大家都认为中国拥有庞大的贸易顺差与外商直接投资。只要中国继续保持高储蓄率，那么中国的高贸易顺差就会继续；流入的外商直接投资既然是一种长期性的投资，那么也不太可能短期内集中回撤。
但是，这一逻辑只在以往的贸易顺差和外商直接投资数据真实有效的情况下成立。据Dawai Capital Markets（日本大和资本市场公司）推算，我国自2005年至2014年中的虚假贸易达3580亿美元，虚假FDI（外商直接投资）高达1.09万亿美元。同理推算，截至2015年底，贸易顺差与FDI的虚假数额已经分别高达4960亿美元和1.59万亿美元。
截至今年4月份，中国的外汇储备为3.22万亿美元。据Dawai推算，这3.22万亿美元外储中仅有51%的部分是由真实的贸易顺差和真实的长期外商投资所带来的，剩下的49%的外储都是受到短期的、投机的国际资本的推动。
因此，外汇储备下行压力和资本外流的压力大概率会比我们预期的要高出很多，因为短期的、投机的国际资本的流动性可比由FDI和贸易带来的资本的流动性灵活得多、快得多。
▌四、中国ZF是否有能力阻止这场资本外流？
中国在过去多年流入的美元已经累计约3万亿美元，这意味着在人民币升值趋势消失、中国经济增长乏力后，至少这3万亿美金都有动机要回流至国外。
中国ZF近期的资本管制似乎已经扼住了资本外流的喉咙。但事实是否如此？中国ZF真的有能力阻止这一场资本外流吗？
首先，我们分析一下流入中国的这3万亿美金资金以及我们手中的国外资产的构成。如果把流入的这3万亿美元资产当成敌人，那么我们手握的国外资产就是攻击敌人的子弹、阻挡入侵的盾牌。
关于我们的敌人“3万亿美金”，与其他国家对比，已经找不出任何一个新兴国家比我们拥有更多的资本流入。因此，中国在所有新兴经济体中都是受到资本外流威胁最严重的国家。
有人说，“虽然资本流入我国最大，但是我国拥有的国外资产已经在6万亿以上，也足够抵抗住资本流出的威胁啊。”
事实并非如此。
我国的国外资产中有55%都是外汇储备。而动用外汇储备来干预人民币汇率有三大硬伤：
I、外汇储备的消耗会带来人民币贬值的预期与恐慌。当政府动用外汇储备阻止人民币贬值时，外汇储备会迅速消耗，就如去年汇改后至年初那段时间外汇储备迅速缩水近4000亿美金。而外汇储备的数据又是每个月都会公布的，每次外汇储备缩水的数据公布后，人们又会强化人民币贬值的预期，带来恐慌性的“卖出人民币、买入美元”的行为，进一步推动人民币贬值。
II、外汇储备的消耗会降低基础货币的数量，在当前经济乏力的背景下，货币收缩会使得经济雪上加霜。当ZF动用外储干预人民币时，需要不断“卖出美元、买入人民币”，使得市场上的人民币数量减少从而提升人民币价值。外储消耗吸收的是基础货币，通过货币乘数放大后，货币的收缩效应会非常大，使得原本就增长乏力的经济更加举步维艰。
III、大部分的外储都投资在美国的证券。当外汇储备不断被卖出时，美国证券的收益率会被拉高。拉大的中、美证券收益差会进一步加剧资本外流。
▌五、资本管制真的是人民币的救世主吗？
包括国际货币基金等在内的多家国际官方机构都认为“中国ZF严格的资本管制正在生效，人民币已经企稳”。但是，只有ZF自己知道自己的苦。
尽管资本管制帮助ZF一定程度上缓解了资本外流，并稳定了人民币贬值预期。但是资本管制不是万能的，它不仅无法堵住一切资本外流的通道，还会在损伤敌人的同时自残一刀。
既然外储中的49%都是通过虚假贸易顺差和FDI流入国内的，那么，现在这些资金想要回撤的时候自然也可以通过类似的非法渠道流出国外。这一点在虚假贸易方面表现尤为明显，通过虚增进口额或虚减出口额都可以将美元资金转移至海外。
明白了这一点，我们就更容易理解为何今年我国自香港的进口数据突然飙升，而一季度的出口数据却大幅下滑。
虚增进口额的代表是今年4月中国自香港的进口额，它同比去年居然增长了204%。
虚减出口额的代表是今年一季度的出口额，出现大幅衰减。贸易顺差一直是我们引以为豪的创汇渠道，如2015年国际贸易顺差为我国创造了共3310亿美元的外汇，平均每季度为830亿美元。这些顺差往往会通过香港这个离岸金融中心来输送资金，这个离岸市场几乎从来不缺美元和流动性，通过虚减出口额而留存在这个离岸中心的美元又可以在这个市场上交易出去，从而套利换取更多的人民币回国。
这一事实残忍地揭示了一个道理：任何一个存在套利机会的市场，常规的管制手段就无法完全生效。铁手铐可以捆住一个人的手脚，却无法束缚住那颗贪婪的心。资本管制可以封住一些常规的资金外流的通道，却无法完全锁住所有的资金出口。
更何况，即使中国ZF能够堵住所有资金外流的出口，也难免“杀敌一千、自损八百”的结局。
大部分国际资金流入中国的时候是加了杠杆的，也就是说这些资金往往是从香港的银行或者债券市场上借过来的。如果现在这些资金出去的路都被堵死了，那就意味着香港的银行或者债券市场拿不回他们的钱了。这样一来，国内资本外流的问题即便能够解决，也只是因为问题已经转嫁给了香港。
▌六、信用债危机和债转股成为压垮人民币的最后一根稻草吗？
过去2年内，发生实质性违约的已有16家企业的共计25只债券，其中2014年违约债券数1只，2015年13只，2016年前4个月内发生违约的有11只。企业债的还款高峰集中在2016年下半年，因此接下来信用债危机集中爆发的风险真的不小。
面对信用债危机集中爆发的高风险，中国ZF应对的措施无非就是两种，兜底或者不兜底。
兜底，则意味着货币政策需要进一步宽松。而宽松的货币政策又会进一步对人民币施压。
不兜底，则意味着摧毁了国内信用债市场上的信用，进一步加剧资本外流的风险。尤其是在现行信用环境不透明的情况下，投资者很难分辨出公司的信用高低、企业债的风险高低，这样一来，很多投资者会选择逃离这个金融市场，资本外流将会进一步加剧。
同样是由经济中债务、杠杆过高引起的ZF近期推出的对策之一“债转股”，也会给人民币带来类似的问题。当国企实行“债转股”后，虽然表面上来看是双赢，但是潜在的风险实际上转嫁到了银行系统。同时，“债转股”也影响到了银行的贷款本金与利息的回收周期，这本质上就要求央行给几大国有行输血，否则，实行“债转股”的银行的资产负债表就会收缩。一轮轮的兜底下来，最终靠的还得是央行的货币放水政策，并最终施压给人民币。
▌七、潮水褪去的时候我们能做什么？
在过去几个季度，大量的中资企业开始奔赴海外开疆扩土，中国的海外直接投资（ODI）数据一直在持续增长。自去年第三季度至今年一季度的3个季度内的平均季度ODI高达580亿美元，相比之前2年内平均每季度290亿美元ODI翻了一番。
全球资本的潮水在褪去，谁也不希望自己在潮水褪去时还在裸泳。在大量中资企业已经远走他乡的梦醒时分，我们不能再无动于衷，是时候该醒来并做点什么了。作为投资者，我们不妨参考格隆汇在很久之前就喊出来的资产配置策略，“把资产留在海外，将负债留在国内。”中国ZF也应当时刻对资本外流与人民币汇率保持高度的警惕性，提前备好弹药。
注：本文的数据主要参考了Dawai Capital Markets，特此表示感谢。
人民币中间价创新低。国际资本花了10年才将3万亿美元国际资金带入中国市场，短短几个月它们并没有完成回撤。我们以为确定性最强的“贸易顺差”和FDI数据中其实有49%都是虚假的。资本管制并不能堵住所有资本外流的出口。这一切都在说明，资本外流最糟糕的时代并未结束，国际资本的潮水正在迅速褪去。
今年1月初的人民币暴贬，引发了一场全球性的恐慌。当时，全球都陷入了一片忧虑，担心中国这个曾经的世界经济引擎，不仅经济会陷入进一步衰退，而且大量的资本外逃还会进一步对其人民币汇率施压。
短短几个月过去了，市场上的忧虑渐渐消散，另外一种声音开始充斥整个市场：资本外流基本结束，外汇储备也已经稳定，以美元计价的外债也几乎偿清。
但我并不这么认为，资本外流和人民币贬值的压力仍在加剧，美元中间价在昨天创出新低就是一个印证。国际资本花了10年才把大量的美元带到中国来，短短的几个月时间这笔资金是不可能完成逆流的。美元加息也还在继续，这几个月只是美国给中国人民币的一个喘息的时间窗口。
▌一、过去10年，中国究竟流入了多少美元？
截至2015年9月，分布于全世界的未偿还的美元债已经高达9.8万亿美元。其中，中国的美元债占比约为7.7%，合计约7500亿美元。
但实际上，流入中国境内的美元债可远不止这7500亿美元。因为，在过去10年内，中国是世界上增长最快、最具有资金吸引力的国家，人民币在过去10年内以年均3.7%的速度在升值。从这一点看，其他国家完全有动力用借来的美元债换成人民币来投资中国。
Dawai Capital Markets（日本大和资本市场公司）基于这一逻辑及推算，预计中国境内的美元债很有可能已经达到美元债总和的30%，即3万亿美金。
▌二、尚未置换（偿还）的美元外债究竟还剩多少？
自去年8月11日汇改以来，大家都开始意识到了人民币贬值问题的严重性。但是这些持有美元债的债务人并未如想象中那样，利用美联储延迟加息、人民币企稳的时间窗口将这部分美元债务置换出来。
关于国内的美元债务已经置换出来多少，国内并没有直接的指标，但国内的大多数美元债都会经过香港的银行产生。因此，这里选择香港银行的美元债数据为指标。这一指标在2015年终达到顶峰，之后的下降幅度累计在10%以内。截至今年3月底，香港银行对香港以外（主要是中国）的总贷款额仅下降4.5%。以这一指标预估，国内的美元债务置换出来的部分应该不超过10%。
因此，现在说中国境内以美元计价的外债已经偿清，实在是为时过早。
▌三、我们的“贸易顺差与外商直接投资”数字究竟有多真？
在传统的思路下，大家都认为中国拥有庞大的贸易顺差与外商直接投资。只要中国继续保持高储蓄率，那么中国的高贸易顺差就会继续；流入的外商直接投资既然是一种长期性的投资，那么也不太可能短期内集中回撤。
但是，这一逻辑只在以往的贸易顺差和外商直接投资数据真实有效的情况下成立。据Dawai Capital Markets（日本大和资本市场公司）推算，我国自2005年至2014年中的虚假贸易达3580亿美元，虚假FDI（外商直接投资）高达1.09万亿美元。同理推算，截至2015年底，贸易顺差与FDI的虚假数额已经分别高达4960亿美元和1.59万亿美元。
截至今年4月份，中国的外汇储备为3.22万亿美元。据Dawai推算，这3.22万亿美元外储中仅有51%的部分是由真实的贸易顺差和真实的长期外商投资所带来的，剩下的49%的外储都是受到短期的、投机的国际资本的推动。
因此，外汇储备下行压力和资本外流的压力大概率会比我们预期的要高出很多，因为短期的、投机的国际资本的流动性可比由FDI和贸易带来的资本的流动性灵活得多、快得多。
▌四、中国ZF是否有能力阻止这场资本外流？
中国在过去多年流入的美元已经累计约3万亿美元，这意味着在人民币升值趋势消失、中国经济增长乏力后，至少这3万亿美金都有动机要回流至国外。
中国ZF近期的资本管制似乎已经扼住了资本外流的喉咙。但事实是否如此？中国ZF真的有能力阻止这一场资本外流吗？
首先，我们分析一下流入中国的这3万亿美金资金以及我们手中的国外资产的构成。如果把流入的这3万亿美元资产当成敌人，那么我们手握的国外资产就是攻击敌人的子弹、阻挡入侵的盾牌。
关于我们的敌人“3万亿美金”，与其他国家对比，已经找不出任何一个新兴国家比我们拥有更多的资本流入。因此，中国在所有新兴经济体中都是受到资本外流威胁最严重的国家。
有人说，“虽然资本流入我国最大，但是我国拥有的国外资产已经在6万亿以上，也足够抵抗住资本流出的威胁啊。”
事实并非如此。
我国的国外资产中有55%都是外汇储备。而动用外汇储备来干预人民币汇率有三大硬伤：
I、外汇储备的消耗会带来人民币贬值的预期与恐慌。当政府动用外汇储备阻止人民币贬值时，外汇储备会迅速消耗，就如去年汇改后至年初那段时间外汇储备迅速缩水近4000亿美金。而外汇储备的数据又是每个月都会公布的，每次外汇储备缩水的数据公布后，人们又会强化人民币贬值的预期，带来恐慌性的“卖出人民币、买入美元”的行为，进一步推动人民币贬值。
II、外汇储备的消耗会降低基础货币的数量，在当前经济乏力的背景下，货币收缩会使得经济雪上加霜。当ZF动用外储干预人民币时，需要不断“卖出美元、买入人民币”，使得市场上的人民币数量减少从而提升人民币价值。外储消耗吸收的是基础货币，通过货币乘数放大后，货币的收缩效应会非常大，使得原本就增长乏力的经济更加举步维艰。
III、大部分的外储都投资在美国的证券。当外汇储备不断被卖出时，美国证券的收益率会被拉高。拉大的中、美证券收益差会进一步加剧资本外流。
▌五、资本管制真的是人民币的救世主吗？
包括国际货币基金等在内的多家国际官方机构都认为“中国ZF严格的资本管制正在生效，人民币已经企稳”。但是，只有ZF自己知道自己的苦。
尽管资本管制帮助ZF一定程度上缓解了资本外流，并稳定了人民币贬值预期。但是资本管制不是万能的，它不仅无法堵住一切资本外流的通道，还会在损伤敌人的同时自残一刀。
既然外储中的49%都是通过虚假贸易顺差和FDI流入国内的，那么，现在这些资金想要回撤的时候自然也可以通过类似的非法渠道流出国外。这一点在虚假贸易方面表现尤为明显，通过虚增进口额或虚减出口额都可以将美元资金转移至海外。
明白了这一点，我们就更容易理解为何今年我国自香港的进口数据突然飙升，而一季度的出口数据却大幅下滑。
虚增进口额的代表是今年4月中国自香港的进口额，它同比去年居然增长了204%。
虚减出口额的代表是今年一季度的出口额，出现大幅衰减。贸易顺差一直是我们引以为豪的创汇渠道，如2015年国际贸易顺差为我国创造了共3310亿美元的外汇，平均每季度为830亿美元。这些顺差往往会通过香港这个离岸金融中心来输送资金，这个离岸市场几乎从来不缺美元和流动性，通过虚减出口额而留存在这个离岸中心的美元又可以在这个市场上交易出去，从而套利换取更多的人民币回国。
这一事实残忍地揭示了一个道理：任何一个存在套利机会的市场，常规的管制手段就无法完全生效。铁手铐可以捆住一个人的手脚，却无法束缚住那颗贪婪的心。资本管制可以封住一些常规的资金外流的通道，却无法完全锁住所有的资金出口。
更何况，即使中国ZF能够堵住所有资金外流的出口，也难免“杀敌一千、自损八百”的结局。
大部分国际资金流入中国的时候是加了杠杆的，也就是说这些资金往往是从香港的银行或者债券市场上借过来的。如果现在这些资金出去的路都被堵死了，那就意味着香港的银行或者债券市场拿不回他们的钱了。这样一来，国内资本外流的问题即便能够解决，也只是因为问题已经转嫁给了香港。
▌六、信用债危机和债转股成为压垮人民币的最后一根稻草吗？
过去2年内，发生实质性违约的已有16家企业的共计25只债券，其中2014年违约债券数1只，2015年13只，2016年前4个月内发生违约的有11只。企业债的还款高峰集中在2016年下半年，因此接下来信用债危机集中爆发的风险真的不小。
面对信用债危机集中爆发的高风险，中国ZF应对的措施无非就是两种，兜底或者不兜底。
兜底，则意味着货币政策需要进一步宽松。而宽松的货币政策又会进一步对人民币施压。
不兜底，则意味着摧毁了国内信用债市场上的信用，进一步加剧资本外流的风险。尤其是在现行信用环境不透明的情况下，投资者很难分辨出公司的信用高低、企业债的风险高低，这样一来，很多投资者会选择逃离这个金融市场，资本外流将会进一步加剧。
同样是由经济中债务、杠杆过高引起的ZF近期推出的对策之一“债转股”，也会给人民币带来类似的问题。当国企实行“债转股”后，虽然表面上来看是双赢，但是潜在的风险实际上转嫁到了银行系统。同时，“债转股”也影响到了银行的贷款本金与利息的回收周期，这本质上就要求央行给几大国有行输血，否则，实行“债转股”的银行的资产负债表就会收缩。一轮轮的兜底下来，最终靠的还得是央行的货币放水政策，并最终施压给人民币。
▌七、潮水褪去的时候我们能做什么？
在过去几个季度，大量的中资企业开始奔赴海外开疆扩土，中国的海外直接投资（ODI）数据一直在持续增长。自去年第三季度至今年一季度的3个季度内的平均季度ODI高达580亿美元，相比之前2年内平均每季度290亿美元ODI翻了一番。
全球资本的潮水在褪去，谁也不希望自己在潮水褪去时还在裸泳。在大量中资企业已经远走他乡的梦醒时分，我们不能再无动于衷，是时候该醒来并做点什么了。作为投资者，我们不妨参考格隆汇在很久之前就喊出来的资产配置策略，“把资产留在海外，将负债留在国内。”中国ZF也应当时刻对资本外流与人民币汇率保持高度的警惕性，提前备好弹药。
注：本文的数据主要参考了Dawai Capital Markets，特此表示感谢。
相关日志
- 2016/05/25 -- 路透社：中国境内市场突现”美元荒” ( 镜像链接： 亚马逊镜像 | 谷歌镜像 )
- 2016/05/25 -- 《华尔街日报》中央已放弃人民币自由化 ( 镜像链接： 亚马逊镜像 | 谷歌镜像 )
- 2016/05/17 -- 它山之石：宏观经济小结 ( 镜像链接： 亚马逊镜像 | 谷歌镜像 )
- 2016/05/17 -- 人民币贬值：一个鲜为人知的因素 ( 镜像链接： 亚马逊镜像 | 谷歌镜像 )
- 2016/04/28 -- 中国的资金长城刚刚又一次泄露 ( 镜像链接： 亚马逊镜像 | 谷歌镜像 )
- 2016/04/13 -- 土居伦之：钢丝上的人民币 ( 镜像链接： 亚马逊镜像 | 谷歌镜像 )
- 2016/04/01 -- 外管局布局A股震惊外资行 美银美林称“这是央行买股与外储内投” ( 镜像链接： 亚马逊镜像 | 谷歌镜像 )
- 2016/04/01 -- 中国企业为何在海外敢于买买买 背后深度原因 ( 镜像链接： 亚马逊镜像 | 谷歌镜像 )
- 2016/03/30 -- 安邦疯狂海外收购意味着什么？ ( 镜像链接： 亚马逊镜像 | 谷歌镜像 )
- 2016/03/29 -- 吴向宏：未来两年经济走向与全球资产配置 ( 镜像链接： 亚马逊镜像 | 谷歌镜像 )
