Sunday, 8 October 2017

姜超：被误读的降准，绝非大水漫灌

上周美欧日股市均上涨，港股大涨创两年新高，黄金石油下跌，金属价格反弹。

央行节前送大礼。在9月30日，央行宣布对普惠金融领域实施定向降准，普惠金融主要聚焦单户500万以下的真小微贷款，同时还包括了扶贫攻坚和双创等领域。其中满足第一档标准的商业银行额外降准0.5%，满足第二档标准的商业银行额外降准1.5%。上一次央行宣布降准还在16年3月份。

市场以为放大水。央行称全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行可受定向降准覆盖，这意味着第一档基本相当于全面降准。截止17年8月，金融机构存款总额为162万亿，其中约15万亿的非银同业存款暂时不用缴准，这意味着剩余147万亿存款基本都能享受0.5%的定向降准，可以释放7000亿左右资金，再考虑到第二档降准仍可释放一部分基础货币，因此主流观点认为本次央行定向降准释放资金高达7000-10000亿。

港股暴涨入狂欢。节日期间A股休市，而港股在10月首周就迎来开门红，当周港股大涨3.3%，其中工行大涨10%、建行、中行、农行、交行涨幅也都在5%以上，而中国恒大、碧桂园、融创中国等内房股也纷纷大涨。如果按照放大水的逻辑，就可以完美解释港股的大涨。五大行年报披露的小微贷款占比都超过了10%，如果都能享受额外1%的降准，就可以直接增加银行的业绩。而目前银行新增贷款的一半都流向了房地产，这意味着降准最受益的行业还是房地产，所以地产和银行一起暴涨带领港股步入狂欢。

问题是，央行到底放了大水没有？

其实并非新降准。首先，这一次的定向降准并非是新政策。早在14/15年，央行就曾经对金融机构实施过多次定向降准，而且也是分成0.5%和1.5%两档实施，只不过此前主要标准是小微贷款和三农领域。而从上市银行的最新公告来看，有大量银行已经享受了第一档的定向降准，也有不少银行享受了第二档定向降准，这意味着这一次定向降准是对原有政策的替代，绝非全新降准政策。

标准有松也有紧。其次，很多人认为本次定向降准的标准大幅放松。因为以前的第一档要求三农或小微领域贷款增量占比达到15%，这一次调整为普惠金融领域贷款增量或余额占比达到1.5%；以前第二档要求三农或小微贷款领域贷款增量占比超过50%且余额占比超过30%，而这一次调整为普惠金融领域贷款增量或余额占比达到10%。貌似定向降准标准被大幅放松了。但本次普惠金融领域考核的是真小微，也就是单户授信小于500万元的，和之前考察的小微企业贷款截然不同，这就相当于大幅缩小了贷款统计范围，而其他增加的普惠金融领域贷款金额都相对有限。

第一档释放1700亿。我们统计了26家两地上市银行，其中15家享受了第一档降准、另外有6家享受第二档降准，此外还有3家县域农商行享受的是单独的降准优惠，这意味着大多数银行已经享受了第一档降准优惠。即便假定这一次普惠金融领域对第一档全面降准，主要有大银行中的建行，以及股份行中的招行、中信、民生、浦发、兴业、平安的存款准备金率有望下降50BP。这些银行16年末的存款总额大约33.5万亿，考虑10%的存款增速和剔除10%左右不缴准的同业存款，18年初降准0.5%大约释放1700亿流动性。

第二档达标不易。港股的五大行出现暴涨，源于五大行年报公告的小微贷款比例均超过10%，市场直接理解可以两档降准，比如工行就号称小微贷款超过2万亿，占其总贷款的16%，而以工行近20万亿的总存款，额外降准1%就可以释放约2000亿资金。但是工行曾在13年披露其1.82万亿小微贷款的结构，其中1.14万亿为单户3000万以下，这意味着另外37%都是单户3000万以上。而建行的小微贷款单户平均金额接近500万，这说明四大行现有小微贷款统计需要大打折扣。按照工信部2010年的研究，单户500万以下真小微只占到小微贷款1/4左右的比例。我们将上市商业银行小微贷款按1/3比例折算，再加上个人经营性贷款（涵盖了普惠金融领域其他几类贷款），测算出来的五大银行普惠金融领域贷款占比都在5%左右，真正能享受第二档优惠的只有邮储、光大、华夏、中信、北京和江苏等六家银行，而其中后两家已经享受了超额优惠，而前四家银行的总存款为14万亿，额外降准1%也只是新释放1400亿资金。

释放流动性有限。因此，根据我们的测算，按照最新定向降准标准，上市商业银行大约能释放3000亿左右资金，远低于市场主流预测的7000-10000亿。而我们统计的26家上市银行16年末总存款97万亿，占银行业总存款的65%，未包括的主要是小型城商和农商行，这里面一部分属于县域农商行、根本不在本次定向降准考核之列，另一部分包括部分未上市城商行，而城商行过去几年资产年化增速超过30%，很难满足本次定向降准第一个标准、亦即连续3个季度MPA考核在B级（含）以上。因此，我们认为本次定向降准可以释放的流动性有限，仅相当于一次MLF操作投放资金的数量。

不可能大水漫灌。当前国内地产泡沫严重，大水漫灌的结果是资金流向地产，16年的各家银行住房贷款规模普遍激增、而小微和个人经营贷款规模多有下降，比如最早做小微贷款的民生银行小微贷款规模连续多年缩水。因此，难以想象央行会在此时大规模放水，于实体经济没有任何帮助。美国经济复苏稳健，10月即将缩表，年底再次加息概率超过90%，美元再次走强，在这样的背景下，中国大水漫灌之路也走不通，因为水会往外流。所以，我们认为市场误读了定向降准，因为定向降准一直都在，只不过改变了标准，但是标准并没有大幅下降，所以这一次绝非大水漫灌。

靠放水没有未来。带领港股狂欢的是银行、地产两大行业，然而这两大行业繁荣的背后是居民的巨额举债，今年居民的新增债务总量将会超过8万亿，超过GDP的10%，居民加杠杆接盘换来了银行、地产的短期繁荣，代价是房价暴涨、生产资料成本大幅上升，以及居民其他消费能力的大幅下降。所以，我们认为市场误读了这次央行定向降准，央行是真心激励银行去做普惠金融、扭转银行只放房地产贷款的局面，靠放水会带来短期繁荣，但不会有未来。

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