Wednesday, 5 July 2017

《金融时报》中国式次级债：“这次完全不一样”？

在十年前的美国，随着房产价格的逐渐回落和利率的逐步上升，大量借款者无力偿还贷款，导致以房屋按揭贷款为基础资产的次级债出现大面积违约，于是引爆了次级债危机，加上各种的“杠杆”与“创新产品”大大地加剧了危机的传导。在这场危机之中，许多全球知名的一流金融机构被一举击倒，美国自身经济遭受重创，而且引发了一场影响深远的全球金融风暴。
从历史周期来看，全球经济周期基本上就是十年一轮回，危机-萧条-复苏-高涨，最后又走入下一次的危机，周而复始。那么，下一次何时会来？在哪里发源？我们从美国次级债危机发生的背景与成因加以分析。
从上世纪80年代末、90年代初起，美国房地产经历了长达十几年的繁荣。住房销售量不断创下新纪录，房价也以每年增幅超过10%的速度攀升。特别是2000年高科技泡沫破灭之后，美联储一直保持宽松的货币环境,刺激了房地产市场的繁荣,被认为是“用一个泡沫来替代了另一个泡沫”。到了2006年初房地产峰值之时，美国家庭房地产资产总值已升至21.6万亿美元，在家庭财产中的比例提高到56%，比10年前的不超过8万亿美元翻了近两倍。
在房地产价格持续上涨的拉动下，房地产信贷也在膨胀。在房地产按揭贷款规模扩张的过程中，由于行业竞争，准入标准被降低，许多原本无资格或没有偿还能力的楼市投资者轻易获得按揭贷款。投资房产获得按揭贷款的“门槛”也被降至“零首付”、“零文件”，不需收入证明、无需资产核查，借款人可以贷款人可以在没有自由资金、无稳定收入的条件下买若干套房。 低利率环境下加上房价一直上涨让投资人的信心越来越来越膨胀。然而当利率不断上升，而房价掉头下跌时，这些通过次级贷款买房的投资人开始不堪重负。于是次级贷款开始违约了，以次级贷款为基础的“按揭支持证券”（MBS）以及以这些“按揭支持证券”组合成的“担保债务凭证”(CDO）也就连锁出问题了，这些不良资产加上杠杆就引发金融海啸的大规模杀伤性武器了。
回到国内，当今情况与美国次级债危机爆发的前夜极为相似：房地产已经持续上涨十多年，2015年A股的“人工牛市”破灭后，央行维持宽松的货币政策为救市提供流动性支持，而且为拉动增速下行的经济而以“去库存”为名直接刺激楼市，楼市在本来高价的基础上再次迅猛上涨。投资人在房地产价格只涨不跌的思维定式驱使下四处奔走买房。全球知名房屋估值机构第一太平洋戴维斯估计全国房产的总值当年为300万亿人民币，是同期一年中国GDP总值的4倍多。顺便提一句，1990年日本泡沫破灭前房地产总值/GDP为200%；2006年美国次级债危机发生的前夜房地产总值/GDP为170％。面对远超负担能力的几百万，上千万的房贷毫不犹豫的承担，首付往往通过高利率的无抵押贷款、信用卡贷款、或是P2P获得，想法很简单：房价涨了，一切都不是问题。
然而，这些借给了缺乏还款能力的买房人的按揭贷款就是典型的“次级债”，而且国内的证券化程度并不高，一旦房价掉头向下，出现的坏账是要银行自己去消化的。
根据海通证券的数据，2016年个人房贷高达5.68万亿元，占全年新增贷款的44.91%，也就是说2016年有近乎一半的新增贷款都被个人贷款买房了。截止到2016年12月份，个人中长期贷款（主要是房贷）余额高达23.44万亿。2016年居民买房的房贷占比已经超过50%，意味着首付比例不到一半，已经低于美国金融危机前2006年平均50%的首付比例，中国居民的购房杠杆率已经超过了次贷危机之前的美国。
而且除了部分房贷以外，我们还有其他的类似次级贷：
首先是地方债，根据相关法律和其他规定，我们地方政府本不具备举债的资格，然而过去通过各种各样的平台通过信托、券商资管等方式大量融资。这类的地方债信息不透明，缺乏明确的信用评级，规模也难以准确统计（估计有15万亿左右）。还债能力都基本上寄托在土地市场，假若楼市开始下行周期，地方债的偿还能力是堪忧的；所以，不少地方债其实是次级贷，而且不比美国当年的次级贷款的质量更优。
其次，企业债务也是潜在的重大风险的次级债。据报道，央行行长周小川曾经透露出中国经济当下最大的风险是高企的企业债，和因此引发的银行不良贷款的飙升。社科院关于中国非金融企业的杠杆率问题的专题指出：2008年之前，中国非金融企业的杠杆率一直稳定在100％以内，危机之后加杠杆的趋势明显。负债占GDP的比重从2007年的195％上升至2014年的317％，增加了122个百分点；杠杆率从2008年的98％提升到2014年的149．1％。根据估算，目前中国的企业整体债务已上升到约相当于GDP的160%，远远超过了90%的风险阈值水平。以100万亿的企业债务规模估算，如果利率是5%，则一年的应还利息就是5万亿，比一年的GDP增量还多，显然已经是无以为继的。在产能过剩和经济下行的双重挤压下，企业债的违约事件已经不是新鲜事了。
还有一类债务极具中国特色，那就是全球只在中国独有的固定收益“理财产品”，通常由银行的资金池资产支持，里面可以有各类标准化的金融产品（债权、票据），也可以有各类非标准化产品（贷款类债权、信托优先级、被认为是低风险的券商资管产品等等），银行提供隐性担保。表面上客户声明接受本息风险而实质上银行兜底。此类以混合的债权构成的资金池支持而成的次级债类产品全国已有30万亿之巨。如果加上以信托、基金子公司、券商资管为通道的各类债权（有不少是流动性与抵押物都欠佳的房地产项目贷款、地方政府平台贷款）类产品，则规模更大，这些债权类产品种类繁多，非标准化，而且资产往往不透明。很自然应该归在次级债一类。
最后一类就是所谓的“第三方理财”（含中国式的P2P以及各类以“债权类产品转让”为主要“高收益固定收益”产品的线下理财公司）产品。此类的次级债风险更高：P2P的借款人都是因为被正规金融机构认为是缺乏还款能力而绝之门外，转而向P2P借高利贷的，抵押物与信用记录也不可靠，这类的债权确实是垃圾债中的垃圾。如果平台参与担保，很可能把平台也最终拖垮。而且多数的各类的“理财公司”经营门槛低，信息不透明，运作成本高，资金流向更是不规范（投向高风险的非流动性资产和不良资产，挪用至关联公司，放高利贷，甚至是用于实际控制人挥霍等）是普遍现象。
由上述三方理财债权、影子银行固定收益产品、银行理财产品、部分地方债、部分企业债、部分银行房贷等构成的国内规模庞大的次级债以及通过表面上是“金融创新”而实际上是“监管套利”的各种“通道与嵌套”复杂结构与美国2006-2007年次级债危机爆发的前夜的状态非常相似。那么，下一轮的危机真会由中国式的次级债而引发吗？
大多数人对此一点也不担心，觉得我们的国家和政府有的是办法。诚然，我们的央行理论上可以无限创造货币，我们的政府可以采取非市场化措施坚决兜底，也可以动用一切资源来承托……
然而，大家可能忘了历史上投资人为之付出最昂贵代价的一句话：我们这一次完全不同！
正如电影《无间道》中那句著名的台词说的：“出来混，迟早要还的”。中国面临债务困局是不争之实，解决办法不外乎是在长痛还是短痛之间做选择。短痛就是让该违约的违约，该出清的出清，而长痛就是想方设法维持泡沫以其赢得时间化解（债转股、地方债置换、对出问题的影子银行产品兜底等等均属于此类）。
透过创历史记录的最低、一位数的M2增长率，加上最新国内出现的“强监管”、“去杠杆”的态势，以及“严防系统性风险”的高层表态，挤泡沫防爆破是我们的选项了。具体执行起来可能是选择性兜底的同时允许债务违约局部出现。无论挤泡沫还是刺破泡沫，最终以不同形式买单的一定是广大投资者。作为追求稳定固定收益的风险厌恶型投资者，系紧安全带、看紧钱夹子是理性和必要之举。作为专业的理财专家，此时就能显出为投资者识别风险和辨别陷阱的价值了。
从乐观的角度看，当前所见的泡沫不是第一次了，泡沫的破灭也不是第一次了，当然，一定也不会是最后一次。
资本经济（市场经济）的周期特征就是经历危机、萧条、复苏、高涨、然后又进入危机与低迷这样的循环，在一轮轮的周期中螺旋式上升和进步。
君不见，2001年纳斯达克高科技泡沫破灭，不是照样开创了改变人类生活方式的互联网时代？ 2007 年的A股大泡沫在2008破灭，神舟系列照样上太空，体育健儿们照样奥运夺金……
因此，无论是面对“挤泡沫”的痛楚，还是万一将来真要面对“泡沫破灭”的冰冷，我们都需对前景保持乐观。因为，每一个寒冬的到来都是为下一个春天做准备。

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