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Wednesday 8 February 2012

欧元区的防火墙救不了欧洲银行业

按：写作完本文后，无意中浏览到，原来持此想法的并不止我一人。

哥伦比亚大学商学院金融学教授David Beim指出，欧洲未能解决债务危机，将最终损害欧央行的还款能力，若希腊或其他“猪国”被迫违约，央行大部分资产将面临风险；事实上，对于所持希债会否参与减值，已令欧央行伤透脑筋。虽然欧央行为抵押品减值以降低风险，但有分析质疑此举只是拖时间，德国伊福研究所所长Hans-Werner Sinn表示，如一个人没有还债能力，再借钱给他只是将风险延迟，问题更会愈拖愈严重。这也难怪一直有人将LTRO计划揶揄为“垃圾换现金”。而预期本月底第二轮LTRO，借贷额或高达1万亿欧元，欧洲央行的风险资产将再次急升，成为这个“救市功臣”的隐忧。

由是，才敢大胆地将自己的观点贴出来，免得因所学有限而露了怯~

内容节选自邮件通讯，行文上可能会有些不适，请多谅解。

——以下是正文——

……

从希腊和葡萄牙的情况综合来看，这两个问题国家离被踢出欧元区已然不远矣。时刻做好欧元区发生剧变的准备。

值得讨论的是，一旦发生剧变，希腊成为欧洲版雷曼，以目前欧元区的准备，能够保住银行业于危机中不失么？换言之，欧元区的防火墙有没有那么高？

简而言之，欧洲所建的防火墙主要有三面：EFSF（European Financial Stability Facility）、ESM（European Stability Mechanism）与LTRO（the Long Term Refinancing Operations of the ECB）。从字面意思来理解，EFSF为稳定欧洲金融的临时便利措施，ESM为永久机制，LTRO则是一项长期再融资计划。前二者本质一样，均以财政资金（欧洲自筹+从其他国家比如中国借钱）作为支撑，最后一项则是由欧洲央行直接出手，是为变相量化。

防火墙的运作机理很简单，当欧猪国家主权债券出现实质违约，银行业遭到冲击，货币市场冻结时，各救援机制做为资金提供方，向货币市场注入流动性，并承担一定损失，以避免危机在银行间传导扩散。

目前来看，EFSF的规模尚不足以应付希腊违约所带来的冲击，特别考虑到葡萄牙甚至意大利与西班牙均可能步后尘，EFSF可怜的火力根本不够应付。ESM则仍是一项只停留在纸面的机制，2012年1月底首次欧盟峰会上才签署同意成立，真出事也只能干瞪眼。况且，EFSF与ESM的资金筹集始终是老大难——前封邮件曾提及IMF筹资的悖论，本封邮件默克尔访华部分亦可看出，中国基本是以外交礼节开空头支票的方式搪塞默克尔。

唯一像点样子的防火墙是LTRO，具体机制之前曾有详述，不再赘言。在此谈一谈对LTRO的几则困惑，使我对这一防火墙的效力存疑：

若从信用角度来看，LTRO的本质是以低质量的债券（比如银行所持的欧猪主权债）作为抵押换取高质量的欧洲央行信贷（三年期，低息）。但这并没有改善银行业的负债结构，只是将违约的日期往后拖延，玩的是以时间换空间的把戏。作为抵押品，当其市值下降时，银行将被迫追加更多的抵押，而当银行违约时，欧洲央行将被迫收下这部分垃圾，最终体现为欧洲央行资产负债表的恶化，进一步推论则是支撑欧元的信用基础的恶化——在长期，欧元似乎存在着贬到一文不值的趋势。

注意到以下两点便不难理解为何LTRO可被视为一项Ponzi Game（庞氏骗局）：

1、在可预期的未来（至少在LTRO的三年期限内），欧洲银行业并无盈利大幅增长的可能，LTRO到期后，银行业只能通过借新还旧的方式将信贷无限展期，这个窟窿恐怕永远都堵不上——这是Ponzi Game的基本特征；

2、欧洲央行2011年9月21日曾低调地发布了一则抵押品的新规，并于2012年1月开始使用。新规取消了部分对抵押资产的资质要求，按照此前的要求，除银行抵押债券以外的由信用机构发行的债务工具只有被接受在受监管市场交易后才能被接受作为欧洲央行的合格抵押物。FT曾表示欧洲央行在9月份决定接受非上市银行债券的决定“可能非常重要”，例如，银行可以出售债券给自己，从而将其作为抵押物从欧洲央行获得融资。

事实上，欧洲银行业已经在大规模应用这项新规。例如希腊国民银行（National Bank of Greece，简称NBG），他们向自己发行了债券，并获得了希腊政府的担保（！一个已经破产的政府拿什么来担保银行的债券呢？），并将这部分庞氏债券抵押给欧洲央行换取优质信贷。采取同样做法的还有至少3家意大利银行，以及1家葡萄牙银行。相信未来还会有更多的银行加入到其中来。

于是发现，LTRO作为缓解银行流动性压力的安排，反过来却增加了各主权国家的债务负担（注意到在发债过程中本国政府所提供的担保），这场复杂的表外游戏将欧洲银行业与政府财政深度互锁，似乎不仅没能将银行业与政府财政隔离开来（防火墙的本意），反而加强了二者的联系。

这一切似乎是一本糊涂账，至少，我没有看明白，暂且持观望态度吧。

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