本文是民生证券副总裁、研究院院长管清友博士于2017年5月27日在通衡浙商俱乐部的演讲稿件。仅代表个人观点，不代表任何机构意见。
明年就是金融危机爆发10周年，从次贷危机算起，今年已经是第10个年头。在过去十年里头，我们看到发达经济体基本上是在一个去杠杆的过程当中，而我们基本上是在加杠杆，从非金融企业部分加杠杆、政府加杠杆到居民加杠杆，虽然这其中某些部门的杠杆去化也取得了一定的成绩，但全社会总体杠杆率依然是很高的，全社会杠杆率（总债务除以GDP）接近250%。
在加杠杆的过程中，金融机构在这几年总体是受益的，虽然利率市场化之后，商业银行的利薄了点，但至少加杠杆伴随着货币创造，金融机构的资产规模越来越大。
再看实体经济，制造业企业、零售企业、很多商铺都关门了，很多制造业企业退出市场，从我们的草根调研看，很多企业的微观表现并不如今年初的宏观经济数据那么亮眼，一季度经济增长6.9的这个数字其实很好，我也相信数据的真实性，但宏微观出现了背离，这其实反映的是结构性问题、行业间、地域间的分化非常严重。
我们现在对研究的一些问题，包括企业经营，都做一些本土化的思考。简单总结为“三个软约束、三个扭曲和三个失衡”，希望通过梳理这些具有中国本土化色彩的特点，来帮助大家梳理清楚未来发展的一个思路。
三个软约束
第一个软约束，是货币发行的软约束。
2007年我们的M2余额不到48万亿，我们今天M2余额已经超过150万亿，膨胀了3倍。金融行业增加值占GDP的比重现在达到了8.4，已经超过了美国金融危机前的水平。M2余额加速上升、M2占GDP的比重加速扩大，意味着总需求的剧烈膨胀，意味着你在4万亿以后拿到贷款更容易、扩张产能更容易，当然后来陷入产能过剩的困境也更容易，同时也导致了我们整个金融和实体经济的背离或者失衡。
所以我一直说，货币供给的软约束是我们很多问题的症结所在，当然这里头有非常复杂的一个机制，我们的中央银行是政府组成部门，相对来说独立性是比较差的，政府每年的经济工作目标里，排第一顺位的目标是稳增长，那么在这种机制下，这种软约束的特征是长期存在的。
第二个软约束，风险转移的软约束。
风险转移的软约束，也是中国区别于成熟经济体很重要的一个方面。在美国，企业发生问题没有人给你兜底，只有极个别有系统性影响的这种企业，美联储、财政部才会给你救助，其他的那只有破产这一条路，底特律整个城市都破产了，而我们却可以转移。
这一次有没有可能实现这种情况？有没有可能像90年代中后期那样，我们再遇上一个经济繁荣周期，货币环境也比较宽松，就像我们今天在处理债务问题上，我们讲地方债务、城投平台，做债务置换；国有企业面临问题，做债转股，这是90年代中后期的经验，这些事以前我们都干过，这次我们有没有那么幸运，经济周期再起来？债务又消化于无形当中？资产又实现新一轮的增值？我觉得这一次要打一个问号。
第三个软约束，预算的软约束。
其实在政府部门工作和在国有企业工作的领导，可能对这个不一定支持，但是从学术研究这个角度来讲，从第三方的角度来看，确实是预算软约束。最典型的情况是，比如说4万亿刺激计划出来以后，地方政府、国有企业（特别是中央企业），这个天然的具有“投资饥渴症”特点的这两大主体放开了，我们的巨额债务问题由此产生。
三个扭曲
第一个，土地。
土地要素如何用、怎么用引发一连串问题，可能真的不适合用教科书上教给我们的那种成熟市场经济体评价方式去评价，也没法评估，这是第一个扭曲。
第二，人力资本。
一个小伙子从农村考上北京大学，他在村里头分的那块自留地要自动交回给村里了，假设毕业后进了中关村某高科技公司，民营企业不一定能解决北京户口，刚毕业肯定买不起北大周边的学区房。与他在农村有块地、老婆孩子热炕头相比，劳动者素质提高，为全社会做出的贡献是增加的，他的收入水平也提高了，但他自身的福利到底是改善了还是恶化了，客观很难评价。
这是对个人而言，不够公平，对全社会的经济发展，也是不够公平的，因为可能造成了更大的城乡差距、更大的地区差距。很简单，你想想，农村考大学考出来的孩子，大部分都特别有志气，相信在城市一无所有的生活终有一天会变好的，有几个人愿意回去？别说农村，很多三四线城市的大学生考到了一线城市，都是不愿意回去的，当地人口老龄化特别严重，怎么发展？这是一种新的剪刀差。我们过去在计划经济时代讲所谓工农业剪刀差，那是很明显的，通过计划价格压低农产品价格，相对抬高工业制成品价格，它就是典型的剪刀差，而我刚才讲到的土地、人，或者我们叫劳动，这是典型的隐性的剪刀差，这是第二个扭曲。
第三，就是资本的扭曲。
资本的扭曲大家都会遇到，很简单，国有企业融资就是容易，融资成本就是比你便宜，这里头既有规模的问题，也有信用的问题。我们一直讲融资难、融资贵，其实主要是针对民营企业，但从金融机构角度，也很容易理解，国有企业政治上没有风险、信用上有背书、规模上有保证。
但资本的扭曲还不仅仅限于国有企业和民营企业之间在融资上的已经显性化的差别，这种扭曲体现在资本市场上那就更多了，体现在股权投资上，体现在二级市场股票交易上，体现在我们的发行制度上。现在的资本市场平台，扩大了这种扭曲，放大了财富差距。上市公司为什么值钱？融资方便，可以非常方便的融资，再怎么严格的监管，上市公司也比非上市公司融资容易。我们的退市制度一直无法实行，这不是资本扭曲吗？他本来应该退市了，但是退市涉及到多少人多大的利益？A股的估值水平为什么比港股、美股都要高？这种有待改善的制度设计实际是把财富做了二次分配，资本市场只是一个平台和管道，进一步扭曲了资本这种生产要素。
三个失衡
第一个是区域的失衡。
第二个失衡，是金融和实体之间的失衡。
2012年以后的资产泡沫无论是房地产、非标、股票、债券，基本的一个要素是什么呢？杠杆。加杠杆就有风险，高杠杆高风险，当货币环境突然发生变化，杠杆出现连环崩塌的可能性这种概率就大为增加，就像我们在2015年我们怎么样没有想到最终是因为杠杆，就是场外配资连环爆仓导致整个股灾的，债券市场的风险也来自于杠杆。
简单举个例子，对一个债券基金来讲他要想赚钱只能加杠杆。这里头蕴含的风险在2016年年底已经开始爆发了。
现在回过头去看，无论是我们投资机构还是上市公司，在2016年7月份以后就应该有意识的缩减杠杆，不然会死的很难看。我甚至现在担心过去这些年看到的很多上市公司出现的问题，包括一些大企业出现的问题，比如说德隆系出现的问题，在未来几年会轮番上演。去杠杆的过程非常难熬。去杠杆的直接表现就是流动性消失，资产贬值，企业破产清算，企业出现的风险其实跟规模关系没有那么大，关键看你的杠杆率有多高，这是我们说三个失衡里头第二个，金融和实体失衡。
我个人对这一轮我们降杠杆的过程中债务风险的问题相对要谨慎一些。这一轮一些大企业的债务规模非常大，有家非常大的地产企业，光南方一家证券公司持有的它的债券就达一千亿，在整个行业环境收紧的过程当中，如果资金链条出现恶化、变动、盈利跟不上，盈利大幅度减少，这就是非常严重的。这还只是一家券商持有的这一家大型地产公司的债券。注册地所在地方政府是帮不了你的，没有这么多钱。
这里特别强调一点，我后面要讲90年代中后期我们的经验，我们和90年代中后期有一个很大的不同，当时的债务规模相对来讲是小的。今天债务膨胀的速度，债务的规模已经到了连省一级政府都很难救助一家大型企业，这种风险最后会爆发在我们都想象不到的一些领域。我想象不出现在地产紧、基础紧、金融紧的情况下，这家企业盈利怎么改善，怎么维持如此庞大规模的债务，杠杆率比较高的这种企业实际上非常危险，无论多大。
第三个失衡，是政府和市场的失衡。
三个不协调
第一个不协调是监管不协调。
2017年以来的监管，所谓监管协同问题大家已经看到了，上面的调子定了，整个监管机构，一行、三会、发改、财政一齐发力，我们这个刹车不是轻踩油门，上面一声号令急刹车一下子就出来了，所以监管不协调确实是比较大的一个问题。
监管不协调还有一个属于中央监管机构和地方监管的不协调问题，“条条块块”问题，因为地方有地方的考虑，地方有地方的诉求，地方上在过去这些年看到很多金融创新的业态，各类交易所乱象与地方金融管理部门的这种鼓励是分不开的。新的金融业态中央还没有发现没有想清楚怎么做的时候，地方上觉得不错，有新的金融机构，有新的税收，再披上“鼓励创新，鼓励双创”的外衣，服务双创，服务地方经济，地方上鼓励的很多交易所、P2P，各种业态都出来了。以云南泛亚贵金属交易所为代表，带来的问题也很大。这里提醒大家一点，目前估计不是在今年下半年就是在明年上半年对于新金融业态的清理估计会有非常猛烈的一波，这对于一些上市公司开展的相关金融业态的业务，对于一批P2P企业、小贷公司、互联网金融，我觉得会有摧毁性的打击。
2017年中央把金融风险已经上升到国家金融安全的高度，可想而知，未来对于整个新金融液态的清理估计会非常剧烈，就像秋风扫落叶一样，大型金融机构现在都是资产端收益和负债端成本倒挂，更不用说一些抗风险能力很差融资成本很高的新金融业态。事实证明我们这几年的金融创新现在确实要有值得反思的地方，这些新金融业态的这种发展，可能面临非常大的问题。
第二个不协调是政策的不协调。
政策不协调表现在很多方面，在地产和金融上表现的尤为突出。2016年9.30房地产收紧，而且这种收紧是不惜一切代价的收紧。2017年以来，这种收紧几乎是冻结了房地产市场的流动性，然后金融政策的这种收紧大家也看到了，跟监管有关系，去杠杆同时发力。我国经济下行压力还比较大，我们有点担心多管齐下对于下半年经济运行会产生比较大的冲击。宏观层面上表现的数据可能下滑不大，但到微观层面，我觉得长三角、珠三角一带可能还好一些，在东北地区、京津冀一带，无论是制造业企业还是一般零售业企业，困难还是比较大的，有些地方我们觉得甚至有点凋敝的这种情况，挣钱非常之难，一方面我们看到资产价格居高不下，另外一方面发现企业越来越难赚钱了。
第三个不协调是治理的不协调。
市场出清的过程当中一定会有中小型金融机构、中小型股份制商业银行出现问题，甚至我们担心现在比较大型的商业银行出现问题，因为过去几年同业业务做得太多了，一定会有企业出现信用风险，会沿着同业链条蔓延。
我国大型国企的信用风险问题如何解决也是来回摇摆，输血这个做法对不对，从地方政府角度来讲也是没有办法，稳定第一位，比如龙煤集团。在一些地区规模不大但是对当地有很大影响的企业也是这样，就是这些企业才是僵尸企业，但这一波金融去杠杆，货币政策收紧，还能撑得住吗？一个省的财政厅有多少个几十亿贴给这些企业呢，贴得起吗？还有房地产企业，有些房地产企业杠杆非常高，债务规模非常大，房地产行业收缩，利润下滑，股市又不好，有很大的潜在风险。
我们做一个假设，如果我们现在控制不住房价上涨、资产泡沫，金融体系仍然在膨胀，等到美国开始缩表、收缩流动性，资本将面临更加严重的外逃压力，人民币贬值压力难以避免。也就是说我们国内就像一个气球，外边给了非常大的压力，那种资产泡沫的破灭就要比今天要惨烈得多，用一个星期跌完还是用一年跌完非常重要，差别很大。痛苦的周期长，但相对给你一个延缓的时间，期间可以有很多补救措施，一刀子下去对整个金融体系、对资产价格冲击是非常之大的。
所以未来一年是我们的窗口期，这里跟大家交流，就是我们目前金融监管，强监管，总体基调没有发生太大的变化，现在很多政策是中央定调，这个调一定不会轻易发生变化，比如十八大以后反腐，到现在没有一点松动，抓的干部数量级别一点没少，永远在路上。经济政策现在看也是这样，地产政策从去年“930”以后没有松动，越来越严厉，金融监管今年一季度强调把金融风险上升到金融安全的高度上，没有松动，没说过要放松，所以调子一旦定了它持续的周期是很长的，从目前来看这种强监管，紧缩周期至少持续到明年二季度末。
什么东西会引发这种政策基调发生一些微调和变化呢，就是经济出现比较大幅度下滑，比如说今年一季度6.9%，二季度如果到6.7%，如果到四季度到6.5%甚至6.5%以下，到明年一季度还是在6.5%以下，可能会出现调整。
还有信用风险集中爆发，而且比较大的信用风险事件，今年有几个省，特别是产业结构比较传统，重化工业比较多、国有经济比较重的东北、山东、陕西出现信用风险事件的可能性都比较大，山东已经连续出现几家，地方政府也在帮助处理。
未来一年里我们会看到很多信用风险事件，也推演过出现比较大的信用风险事件之后怎么救助，特别是金融机构，能不能救，有些能救，有些不能救，有些也救不了，地方政府掏不出那么多钱来，商业银行也不可能再像过去那样承担那么大的风险。
金融机构特别是比如说某家中等规模的城市商业银行，出现过去存单发展很多，委外做的很多，规模扩的很大，一旦出现挤兑风险，这个时候只有中央银行能救助。
金融机构出现流动性风险的时候，我们在金融救助的协同上仍然面临问题。股灾以后，有一个很重要的事情没有做成，没有做到很可惜，就是“宏观审慎+职能监管+机构监管”这三结合的监管体系没有形成，以至于股灾以后然后债灾，债灾以后不知道还会有什么灾，总体上现在看看这些风险一个都少不了，未来这一年能不能做成我也不知道。
未来一年我们应对处置一些重大风险仍然会面临监管协同问题，当然可能会略好一点，中央金融工作会议从去年开始就传说要开，要解决监管协同的问题，到现在也没有开。但同时也说明关于房地产调控、金融监管、去杠杆的政策，在十九大前后不会有什么太大变化，中央已经决定了。
只要我们能够保证不发生系统性风险，未来一年无论是金融领域还是实体经济部门都是一个市场出清的过程。
未来一年到2018年下半年会是一种什么情况，目前还无法完全说清楚。
有两种情景：第一种情景出清相对顺利，风险释放相对有序，2018年下半年可能还真是经济的一个底部，经济也好，市场也好，可能会有一个同步向上，这是比较美好的愿望。
另一种情况就是未来一年出清的进展还是比较缓慢，外需增量不大，内需现在往下走的迹象非常明显，无论投资消费还是政策环境都是趋紧的。如果说2018年下半年要达到我们刚才说的第一种情景，就需要在2018年二季度政策做重大调整，重新走回相对比较宽松的路。另一种情景就是坚持目前基于房地产收缩金融这种做法，经济下行的容忍度进一步提高。2018年下半年我觉得仍然是风险释放的一个过程，而且2018年的二季度美联储缩表极有可能会发生，外部环境对汇率、对资本流出的压力可能相对会比较大一些。
这是目前我们推演的两种情景，现在说不好用哪一种，因为政策不可控因素太多。
下面分几个方面来给大家再说一说几个投资领域的情况。
第一个是股票市场。
如果说按照出清这个思路，股票市场未来的压力仍然是比较大的。2012年确实是比较好推出注册制的时候，指数比较低，估值相对比较低，但很可惜，很多时候这个窗口期一过去就没有机会再做了。之后2012年一直到2014年，股票整体杠杆牛，估值高，指数高，怎么做注册制，没法做注册制。注册制肯定是要搞的，当然不是说为了注册制而注册制，因为你不可能永远维持二级市场高溢价，然后机构用高杠杆去炒股票，不可能维持所谓资产高估的这么一种状态，从这个趋势上来讲，股票市场未来在金融去杠杆的过程一定要经历估值不断下移的过程。
我们现在选择推注册制确实不是一个好的时机，当然比5000点推注册制肯定要好。
今年以来大家看股票指数的下降，其实跟股票市场的政策不协调有关系，一方面流动性收紧、金融去杠杆；另一方面IPO加速，估值肯定往下走，指数肯定往下走。而且这个时候从交易上来讲，越是把所谓的漂亮50这些银行股使劲往上打，机构和投资者对其他股票就剁得越坚决，因为他知道你要拉抬指数，就像股灾时候，越拉银行股越卖中小板创业板，因为流动性好估值高，跟着国家队走，所以股票指数我觉得压力仍然是比较大。
我所知道的就是券商自营在过去一个季度基本上都在边打边撤，这里头有很重要的两点原因：第一券商自营，证券公司自己炒股票亏钱，第二今年金融去杠杆对券商的流动性压力是很大的，它需要把自营头寸挪到其他业务去保持流动性头寸。
指数在这种情况之下肯定是易跌难涨了，大家都觉得蓝筹跌不动，蓝筹跌不动不代表其他票跌不动，很多个票都回到了指数1800多点时的价格低点。而且现在创业板平均估值还在50倍，仍然是世界上估值最高的市场。
在从审批制、核准制过渡到注册制的这个过程中，我们也研究过其他的市场，已经搞了注册制的市场，几乎无一例外，它们的周期都更长一些，搞了八年、十年，指数无一例外的都跌了一半。
高估值的股票现在没有投资价值，PE倍数下不来，货币环境不宽松，不会有钱去的。
今年一部分企业的盈利确实在好转，有些企业包括我们调研和统计的情况，像广东那一带、珠三角一带一批制造业企业确实企业盈利不错的，很多分析师听过很多同行讲过这个，今年是企业盈利和流动性的对抗。企业盈利略微好转或者企业盈利下滑没有那么大，流动性收紧，就看谁收的更快。但这种盈利其实是不可持续的，盈利增速其实已经放缓了。一批我们觉得盈利情况很好龙头企业已经创历史新高了，不大好买，所以今年做二级市场股票真的是特别难做。
所谓低估值高成长，写起来容易做起来太难了。
另外，股权质押的风险是不是过去了，我不太清楚。股权质押从目前的统计上看，我们只统计了场内的，就万德数据库里的股权质押的，主要上市公司都披露，还有大量的不披露场外的质押，银行的质押率肯定是比证券公司的质押率要低，银行有的是3折，证券公司一般4折、4.5折。我们了解有些信托公司做这种股票的，也不能叫股权质押，其实就是抵押股票，8折、9折，这个企业得有多好能做到8折、9折。
我就不相信就目前股市情况之下它没有风险，这就像我们股灾的时候统计说，场外配资我们通过恒生系统监测到的规模也没什么问题，但最后发现就是出现了问题，最后发现在恒生系统以外还有大量的场外配资，都不知道从什么渠道进入了股市，然后连环爆仓，到现在我们也不知道多大的规模。
股权质押会不会是一个风险，我也不清楚，也说不好。我们能统计银行券商的，场内的凡是上市公司公告的，包括补充质押，这些都能统计，场外有多少，谁知道，我是不知道。这会不会成为一个问题，我相信这也是监管部门关心的问题。
所以股票市场我们总体觉得压力还是挺大的，创业板现在50倍估值，如果按照这种趋势，没有从宏观层面、从货币层面、从交易情绪层面这些变化，不但是有压力可能还是有风险的。
第二个是债券市场。
债券市场现在的分歧在于二季度末到底是不是好的配置机会。一种观点认为二季度末可能就是个抄底的机会，经济如果差，债市肯定还有机会。而且债市经过去年年底到今年上半年这一轮调整，调整得比较充分，所以大家觉得会有机会，但在三季度还是四季度说不太清楚，也是边打边看。
如果频繁爆发信用事件，产业债的风险还是很大，特别是有一批非银行金融机构持有很多企业的高收益债券，什么叫高收益债券？垃圾债。如果这些企业出现信用风险，这些非银行金融机构也会受到连带冲击。
从理论上来讲，非银行金融机构之间的风险传染性相对银行是可以隔离的，但是现在和90年代中后期有一个很大的不同，我刚才讲非银持有的债券规模太大了，债券市场规模已经膨胀起来了，而非银行金融机构相对于银行的抗风险能力那是没法比的。
举一个例子来讲，证券公司注册资本金几十个亿不超过百亿，管理资产规模几千亿，一旦出现问题那就是破产清算。银行的资本金要求是非常严格的。如果非银持有的企业债出现问题，可能就是资产减零，持有债券减值，流动性消失。这些非银行金融机构持有的这些企业债券大部分资金还是来自于银行，也就是说这一轮企业债大规模违约，影响到非银行金融机构，可能马上会影响到银行。
所以我特别提醒大家的是——现在的债务无论是比重还是规模和90年代中后期已经不可同日而语了，而且像90年代中后期那样依靠海外上市、依靠用国际投资人的钱已经不现实了，该上市的基本上都上市了，风险恰恰是发生在我们都觉得没什么问题的时候。
这一轮大家都担心银行不良率上升，中小商业银行出现问题，但我觉得重灾区可能在非银行金融机构（信托、证券），保险相对来好一些，保险持有的债券基本上都是信用程度比较高、收益率相对低的高评级债券，持有到期也可以。
现在从城投到海外融资几乎全面收紧，有很多人说这一轮金融监管没有影响到实体企业，我不大赞同，城投公司的海外发展现在全面收紧，这个影响是比较大的，房地产公司的融资全面收紧，2016年以来经济反弹小高点开始往下走，金融监管全面加强，流动性在收缩，企业的融资闸门在收紧，基本我们现在面临目前这种状态，所以整个下半年到明年这一年，至少未来一年无论从投资机构，上市公司还是企业，我们应该是防风险。
防风险应该放在第一位的工作日程当中。
第三是股权投资。
当然对很多机构来讲，特别是股权投资机构来讲，如果过去积累了足够的投资收益，在未来一两年我倒觉得还是一个好的时候，资产便宜了，好的项目便宜了，大家不再那么浮躁了，能挑到比较便宜的有价值的项目。
从股权投资这个角度来讲，还是讲技术驱动、消费引领、产业整合这三大类。
今天利用这点时间把中国经济运行的短期的趋势，中长期和过去的一些特征给大家做一个总结。
有些讲的不合适的地方请大家多包含，也请大家批评指正，我就先讲这些。谢谢大家！
镜像链接：谷歌镜像 | 亚马逊镜像
相关日志
- 2017/06/07 -- 《日本经济新闻》危险的幻觉笼罩着中国 ( 镜像链接： 亚马逊镜像 | 谷歌镜像 )
- 2017/06/02 -- 《华尔街日报》中国债务问题被推迟到十九大之后 ( 镜像链接： 亚马逊镜像 | 谷歌镜像 )
- 2017/06/01 -- 《金融时报》中国遏制影子银行业引发市场动荡 ( 镜像链接： 亚马逊镜像 | 谷歌镜像 )
- 2017/05/27 -- 温克坚：穆迪敲响的警钟将会持续回响 ( 镜像链接： 亚马逊镜像 | 谷歌镜像 )
- 2017/05/22 -- 系统性风险 ( 镜像链接： 亚马逊镜像 | 谷歌镜像 )
- 2017/05/21 -- 前海人寿：我能怎么办？我也很绝望啊！ ( 镜像链接： 亚马逊镜像 | 谷歌镜像 )
- 2017/05/21 -- 资产通胀，消费通缩，中国经济病的不轻 ( 镜像链接： 亚马逊镜像 | 谷歌镜像 )
- 2017/05/05 -- 《华尔街日报》中国金融去杠杆行动冲击市场 ( 镜像链接： 亚马逊镜像 | 谷歌镜像 )
- 2017/05/02 -- 债务崩盘的山东，成了中国经济窘境的一面镜子 ( 镜像链接： 亚马逊镜像 | 谷歌镜像 )
- 2017/04/27 -- 《纽约时报》企业连环担保，难逃中国坏账锁链 ( 镜像链接： 亚马逊镜像 | 谷歌镜像 )
from 墙外楼 https://www.letscorp.net/archives/120198