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Saturday, 26 August 2017

陶冬：缩表后的世界

终于到了收缩资产负债表的时候了。时隔八年，联储即将削减到期证券的再投资规模，这是央行缩减资产负债表的第一步，俗称退出QE。

全球金融危机已经过去九年，美国经济早已摆脱衰退，甚至打造出历史上最长的景气周期。在美国走一圈，就可以处处感受到消费情绪之高涨、企业请人之困难，这是迟来的政策调整。但是目前我们又是处在一个不同的经济周期，尽管经济复苏已经十分深入，就业增长颇为旺畅，工资上涨却相当温和，通货膨胀也波澜不惊，这使得政策制定者有等待的空间，美国的货币环境正常化一拖再拖。低利率、宽松流动性又回过头来刺激消费和房地场市场，经济扩张得以延续。

美国通货膨胀未见加速，一直是一个谜。也许美国经济的潜在增长速度已经放缓，也许新经济改变了零售业的加价能力，作为美国经济的守护神，公开市场委员会则宁可信其有，断言物价低迷是暂时性的～～直至现在自己都开始怀疑自己的说法。通胀未爆的环境下，笔者相信联储的政策基调不会太鹰派，一切点到为止。但是经济走到这个阶段，下降周期已经不远了，政策当局迫切需要回收部分刺激手段，为下降周期储备政策应对工具，所以无论加息还是缩表都会进行。

缩表之后会不会再有QE，却是一个无法回答的问题。美国是全世界复苏进展最顺利的国家，银行一早修复了资产负债表，科技创新能力也比较突出。尽管如此，美国在结构变革上走得也不远，特朗普竞选时承诺的税制调整等结构性改革，看来已经失去了政治动力。企业领袖集体退出咨询委员会，令“商业总统”尴尬不已，更令恢复animal spirits遥遥无期。

缺少结构性改革，经济仍依靠于人为政策，奥巴马的印钱与特朗普的基建其实差别不大，等经济进入下降周期，还是需要人为刺激。笔者相信到时候QE还会重临，短期的流动性收缩未必意味QE彻底退出历史舞台。但是政策基调的改变，足以制造政策不确定性，对市场和金融资产价格构成冲击。

缩减资产负债表，不仅在美国发生，也在其他地方发生。欧洲央行已经明言近期内会调整资产购买计划，估计德国大选后就会有详情出台。中国人民银行坚称维持中性偏紧的政策基调，不过去杠杆和严厉监管已经迫使银行收缩表外借贷活动。由于表外金融是地方融资平台和发展商的主要融资渠道，表外缩表比央行缩表对经济的影响更大。人民银行在流动性收缩上有战术性调整，但是金融去杠杆、防风险大战略清晰明确。英格兰银行也已经做好缩表加息的准备了。唯有日本银行未有所表的公开打算，相反延长了实现通胀目标的时间表，摆出不达目的誓不罢休的姿态。其实日本的刺激政策已经由货币扩张转向财政扩张，以东京奥运会基础设施建设为主打的公共开支已经将日本经济增长推到4%的速度，货币政策已有回调的空间。

2017年乃QE退出之元年，此言毫不夸张。世界进入了回收流动性的时代。笔者认为，回收流动性对经济的最终影响应该大过加息，不过这需要一定的过程。无论利率水平还是流动性数量，都处在极端的计量状态，一时半会儿无法对实体经济构成实质性冲击。在金融市场上，杠杆炒作十分流行，部分投资者对银行的贷款标准比较敏感，同时市场对各国退出QE的反应比较懈怠，故所谓货币环境正常化的数量因素重要过价格因素。

联储正式启动缩表程序，其意义十分重大。央行政策进入后危机时代，货币政策不再为市场单边护航，这便意味着货币政策的不确定性更高，市场的波动幅度势必加大，资金流向更难琢磨。然而，金融资产估值普遍偏贵，风险意识徘徊在历史低位，金融杠杆越压越高。这是在缩表后的世界，市场必须正视的。

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