Info Aggregator: 温克坚：无法躲避的债务危机

在众多表征经济趋势的市场信号中，有些信号因为受到太多污染——比如失业率，因而很难成为可靠判断的基础，但近期债券市场的频频违约，无疑是经济危机深化的重要表征。

债券违约背后是日益逼近的债务危机，而这一轮的债务危机的形成有独特的历史渊源。为了应对美国次贷危机带来的经济失速，2008年底以来，官方通过海量货币投放和积极财政政策，来推动经济发展，其带来的一个自然后果是债务／GDP比例问题日渐突出；2013年以来，由于房地产市场投资下降，经济发展乏力，官方再次低调推行财政扩张政策，债务／GDP比例一直在不断攀高，英国《金融时报》根据官方数据进行的计算显示，中国总债务在2016年3月底触及163万亿元人民币（合25万亿美元）的创纪录高位，相当于GDP的237%。

无论是历史和国别经验都表明，这种超高比例的债务负担，往往是不可持续的。从微观层面看，政府主导的经济刺激计划，因为缺乏产权约束和激励机制，投资效率低下，那些投资项目基本上都不会有合理的回报，很多项目甚至根本不产生有意义的现金流，甚至连利息都无法支付，因此大面积的债务违约因在所难免，本轮债务危机的到来，完全是意料之中的事情，最近4—5年之间的众多评论文章，对此都有充分的警示。

2014年超日太阳能公司宣布不能按期兑付一笔企业债券，拉开了债券市场违约的序幕。2015年，债券市场发生10多起实质性违约，违约逐渐进入常态化。而到了2016年，债券违约已经成为某种蔚为可观的现象，截至到3月底，已有至少七家公司债券违约，违约机构中不但有民营企业，地方政府投资平台，也有包括中国铁物这样的国有企业。

更严峻的情势正在到来。因为经济不断下行，诸多行业都面临着暗淡前景，据彭博统计的数据，金属和矿产行业上市公司在2015年的盈利只够支付利息费用的一半，到今年年底，它们将面临本金3890亿元人民币的债券到期。发电行业则将有3320亿元债券到期，而煤炭企业的到期债券金额也升至2920亿元。根据国资委发布的消息称，在中国铁物债务风险爆发后，国资委近期对央企各类债券全面摸底，截至3月底，共有82家中央企业发行债券余额4.05万亿。

而从特定区域来看，情势同样严峻。2015年，辽宁省地方政府债券频频流标，债券发行困难，反映了市场对东北经济的担忧，而公开信息显示，山西七大煤企到2016年1季度末负债总额已超过1.19万亿元，与山西省2015年全省生产总值1.28万亿几乎相当，这些数据表明，区域性债券危机几乎一触即发。当然，在单一制政体下，这些风险最终都将被挪移到整个金融体系中，成为系统性风险的一部分。

2016年5月10日，国际评级机构穆迪发布报告，称中国整体债务已增至大约GDP的280%，根据简单推算，可以看出利息支出与名义GDP增值大致相等；这意味着资产回报已经不足以支撑资产的利息负担，明斯基时刻正在到来。（请参阅笔者之前文章）

而财经资讯供应商万得资讯的的统计数据也表明，55.7%债券发行筹集的资金专门用于偿还各种各样的现有债务。但这是一个十分脆弱的链接，随着风险意识和悲观情绪的蔓延，市场对新发债券疑惑重重，新发行的债券利率走高，债券发行难度加大，取消或推迟发行的债券急剧增多。根据媒体报道，今年4月债券收益率创下超1年来最快增速，而债券发行量大跌43%。此外，大量的债券发售计划取消。据不完全统计，4月份共有超过150家发行人，累计1543.3亿元人民币的短融、中票及企业债等取消发行。

债务市场的违约事件，会影响到投资基金的表现，尤其是债券型基金，在风险意识驱动下，很可能会引发投资者的赎回风险，进而带来更大的流动性压力，特定类别的资产为了回应集中的变现压力，很可能形成某种踩踏场景。简单归纳得出的结论是，债务违约导致债券市场发行门槛提高，债券市场门槛提升引发更大规模违约，为了获得流动性导致抛售资产，资产抛售导致资产价格崩溃，引发进一步债务危机，这个循环过程正在生成中，给予12个月到18个月的时间，其带来的震荡将会更加清晰可见。

当然，债务危机从来不是一个单纯的金融现象，它必定带来深刻的溢出效应。

可以预见的是，随着更多债券违约的涌现，兑付机制变得越来越混杂，那些遭遇厄运的投资者，将不得不承受巨额的投资损失。表面看来，这是一个符合市场逻辑的后果，债券违约将有助于提升投资者风险意识，让市场对风险实施差别化定价，最终导致债券市场的规范化。

这也是经济内在调整，市场出清过程的一部分，在一个法治严明、尊重契约的经济体中，违约可以通过事先约好的合同或者通过法律诉讼来解决，但由于发债企业本身，要么是国有企业或者央企，要么是大型民营企业，博弈能力比较强，并不容易能够通过一个公正的司法过程来进行资产处置和债务偿还。

蒙受损失的投资人也会通过各种方式联合起来发声维权，进行社会动员，这种利益导向性的维权诉求，将会越来越频繁，并在特定的时候构成意想不到的社会和政治压力。云南泛亚、E租宝等轰动全国的投资平台爆仓事件正是这种逻辑的现实写生。

如前所述，债务危机带动的第二个后果是融资环境的变化，众多处于困境中的企业，为了获取流动性而大量抛售资产，土地和房地产作为融资过程中主要的抵押物，将会是被处置的首选，而这个正好耦合着房地产下行趋势，两种效应的叠加，不但对房地产价格形成冲击，同时也会导致降低抵押物的价值，形成一种相互强化的循环。

巨额债务对货币政策也形成了某种裹挟。大部分债务承担者都是有强大实力的央企和地方政府投资平台，为了降低他们的融资成本，延续他们的债务安全边界，央行往往被迫通过货币宽松政策，甚至一定程度上的有意识地刺激通货膨胀，来降低债务压力，而与此同时，在人民币汇率端，带来了贬值的压力，在回应不同的政策目标，和不同的利益群体博弈过程中，央行捉襟见肘，缺乏腾挪空间。

从宏观视角来看，有能力在债务端加杠杆的往往是国有企业或大型民营企业，而中小企业和普通居民则在债务加杠杆方面力不从心，这也是目前不同市场主体的现状。债务扩张往往伴随着通货膨胀，通货膨胀对债务端是一种补贴，而对资产端则是一种掠夺。那些通过债务扩张获得的资产收益往往流向了少数靠近权力的群体，而债务违约作为一种公共负担，最终却通过税收等机制转移到了公众身上。

因此，面对这一场越演越烈的债务危机，不同资产结构的个体，会有不同的痛感，但没有人是局外人。

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Tuesday, 17 May 2016

温克坚：无法躲避的债务危机

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