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Thursday, 28 April 2016

马光远：让中国可能陷入“失去十年”的仍然是债务

在切入正题之前，先简短点评今天凌晨2:00，美联储发布的政策声明。最大的看点除了如市场所料维持联邦基金利率在0.25%-0.5%不变之外，还在声明中取消了“全球经济和金融局势继续构成风险”的措辞，暗示对6月份加息持开放态度。

我的看法，这意味着影响美联储加息的海外风险，特别是中国经济的风险在降低，6月份加息的概率正在提升。因此，这是一个看似鸽派其实偏鹰派的声明，耶伦正在完成从一个温柔的鸽子到披着鸽子外衣的鹰的方向转变。声明发布后市场的反应也说明了这一点：美元指数大幅飙升40余点至94.78后小幅回落；黄金短线跳水暴跌10美元，1241.00美元/盎司，后小幅反弹，现交投于1245美元/盎司附近。

回到主题。在1季度中国经济数据好转的情况下，索罗斯4月21日在纽约的亚洲协会活动上表示，索罗斯在纽约的亚洲协会活动上将中国比作2008年金融危机爆发前债台高筑的美国，随后美国信用市场失灵，引发全球衰退。索罗斯还表示，但因房地产同时也支撑着信贷，最终危机出现的日期将比很多人预测的晚。索罗斯认为，中国经济溃堤的缺口去年已经出现了，主要是在信贷方面，很多旧的债务需要新的信贷来维持下去。他指出，中国正重燃炉火，刺激建筑业和房地产业发展，虽然会出现泡沫，但可以推动经济增长。可是市场不会永远立而不倒，但中国认为这一泡沫不会破，这也是利用泡沫来刺激经济增长的另一个原因。索罗斯称，中国3月份新增信贷数据应该作为一个经济警示。中国政府不惜让债务规模持续扩大以刺激经济增长。

其实，索罗斯的观点并不新鲜，关于中国的债务问题，关键不在于有没有这个问题，而在于这个问题能不能得到解决，并避免危机发生。在这个问题上，很显然，索罗斯的答案比较悲观。央行行长周小川在3月份“两会”期间就公开承认，中国企业部门的债务杠杆率偏高。笔者在过去的文章中也多次指出，中国目前的债务问题有两个，一是总的杠杆率相对于新兴市场国家偏高，二是企业债务杠杆已经超出了安全边界，在全球，中国很有可能是企业债务杠杆最高的主要经济体。过去几年，国内外的机构和专家开始关注中国的企业债。中国学者李扬近几年的研究也更多的谈中国非金融企业的杠杆率问题。在李扬看来，“日本的杠杆率问题主要是政府，美国的杠杆率问题主要是居民，中国杠杆率问题集中在中国企业上。”根据英国《金融时报》估算，包括国内外借贷在内，中国3月底净债务总额达到163万亿元人民币（合25万亿美元）。中国的公司债务已上升到约相当于GDP的160%，远远超过了90%的风险阈值水平。国际货币基金组织(IMF)发布的报告显示，约1.3万亿美元的企业贷款是由那些利润都不够付利息的企业持有。IMF认为，银行最终亏损金额料将高达中国GDP的7%。国际货币基金组织在本月最新的《全球金融稳定报告》中，估计，超过15%的中国商业贷款“可能存在风险”，这意味着银行业的损失总额可能达到4.9万亿元人民币，相当于GDP的7%。

对于中国的债务问题，高层也并不避讳，财政部副部长朱光耀之前就表示过，政府需要注意避免任何系统性金融风险，政府层面，债务占GDP的比例不得超过40%。公司层面仍存在诸多挑战，这也就是为什么中国必须促进减债。

因此，索罗斯关于中国类似于08年债台高筑的美国的话比较难听，但在债务风险的提醒上，中国对风险日益凸显的债务，特别是企业债务进行及时的化解和解决，应该放到公共政策优先考虑的位置。

尤其是，在推动供给侧结构性改革的过程中，中国的企业债务风险不仅仅表现在数字的攀升，在去产能和消灭僵尸企业的过程中，企业债务风险还出现了更多的新的结构性风险的特征：其一是经济下行情况下，随着企业盈利状况的恶化，企业偿还债务的能力在明显下滑。彭博汇总已经披露的沪深上市公司2015年报数据显示，中国非金融类企业2015年净利润出现了2012年以来首次年度负增长。其二，企业债务违约今年很有可能大面积出现，成为真正的企业债务违约元年。

其三，银行经营状况恶化，不良率和不良贷款余额仍然处在上升通道。截至4月26日，16家A股上市银行中的14家已经发布了年报，这14家上市银行的不良率和不良贷款余额全部双升，且多个银行的不良贷款余额增速在50%以上。农行、招行、平安银行分列前三位，不良贷款增幅均高于68%。据统计，截至2015年底，中国商业银行不良贷款余额达1.2744万亿元，较2014年底大增51.2%；不良贷款率1.67%；但到2016年2月末，中国商业银行体系的不良贷款率已经攀升至1.83%，相比2015年底的1.67%，又上升了接近20个基点。加上去产能，和化解僵尸企业，这个趋势应该还会持续。

如果说索罗斯对中国怀有敌意的话，国际货币基金组织等机构的提醒应该说相对中立。国际货币基金组织最近的报告尽管认为中国的债务风险仍然可控，但也认为“亟需解决，以防止未来出现严重问题。”IMF认为，成功应对这一问题对中国经济转型十分重要；不仅如此，考虑到中国的体量和不断融入全球经济，这对整个世界经济而言也至关重要。以避免出现像当年日本那样的“资产负债表衰退”。

笔者最担心的不是索罗斯的诅咒，而是目前稳增长的模式与解决债务问题似乎处于背道而驰的状态，信贷在一季度的飙升，特别是流向一些未来效益并不明显的领域以及正在奔向风险高峰的房地产，只会使得问题更加严重。由于数据的好转，一些本来应该清理的僵尸企业和过剩产能又死灰复燃，拖延问题解决的步伐。过去多个国家的实践证明，债务问题拖延不得，必须放到优先选项中进行考虑，为中国经济排雷，除了核销、债转股和资产证券化，还应该有全局性的方案。很显然，这是一个增长模式的根本性的变化。

就此而言，解决中国企业债务问题的答案既在债务本身，也不在债务里面。而是必须在债务领域推动更市场化的方式，让资金流向更有效率的企业和领域，告别债务拉动经济增长的模式。

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