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Friday, 1 May 2015

胡舒立：“疯牛”有害无益

　随着股指不断上扬，一种论调颇为流行：通过牛市来提振中国经济。股市与实体经济关系复杂，利弊兼有，需具体分析，然而，在时下的中国，提振经济显系股市“不可承受之重”，它无力完成这一自赋或他赋的使命。
　2014年下半年以来，不到一年间，上证综指翻了一番，成交量屡创新高。而中国经济下行压力持续增大。2015年一季度GDP同比增幅降至7%， 创6年来新低。股市表现与实体经济走势出现显著背离。如何看待这一现象？有人士认为，本轮牛市体现了投资者对未来改革的信心，“大家用手里的钱投了中国经 济未来一票。”我们早先即曾呼吁股市当为“改革牛”（详见财新《新世纪》周刊2014年第48期社评），但是，“应然”与“实然”毕竟不是一回事。考虑到 改革进展之艰难，“改革预期推动说”尚待令人信服的证据。
　将牛市定性为“资金牛”则几无争议。目前，股市对各式杠杆工具的使用已达令人瞠目的规模。证券公司两融规模已逾1.7万亿元，股票质押规模达 7000亿元；信托公司的伞形私募配资约为5000亿元，其他社会配资规模则无法估算。倘若牛市只是资金撬动使然而并无基本面支持，它必然涨也勃焉,跌也 忽焉，借其提振经济更无从谈起。
　提振派人士乐于强调，牛市能够降低企业融资成本，产生财富效应，刺激消费。诚然，股市上涨有利于企业扩大再生产，但前提为股市是“健康牛”。在 “非理性泡沫化”环境中，企业极可能只圈钱而不投资。更严重的是，许多企业不事生产，转而参与炒股。信息披露显示，这一习气已在中国上市公司中蔓延开来。 所谓“财富效应”亦属海市蜃楼。本轮牛市以来，消费并未走强，反而节节下滑。
　中国经济当前面临重重挑战，产能过剩、地方债务高企、财政收入增速大幅下滑、房地产行业和金融领域风险积聚均为肘腋之患。股市可以制造繁荣的幻 象，但对于解决这些棘手问题，或无直接助益，或雪上加霜，根由在于中国股市的种种痼疾造成社会资金错配。例如，有人士希望股市红火之后，能够做大直接融资 规模，降低实体经济部门以及地方政府的间接融资杠杆，以化解债务风险。愿望不可谓不好，但是，由于中国资本市场长期存在“股债跷跷板”效应，股市强劲走牛 将推高债市收益率，这将提高未来地方债置换与发行成本。因股市融资额远小于债市，这将带来可观的国民福利净损失。与此相关联，有人士认为，牛市可缓解中小 企业融资难、融资贵局面。鉴于股市一级市场规模有限，这一效应纵然有，亦属杯水车薪，而天量资金在二级市场空转，反而会令本已吃紧的流动性捉襟见肘。这对 “万众创新、大众创业”总体上亦是有害的。无风险利率上行还会制约央行的货币政策空间，并为今年改革的重头戏资本账户开放埋下隐患。在当前宏观经济背景 下，透支改革预期的牛市的危害远大于其提振信心的收益。
　中国需要一个健康的资本市场，以发挥其为企业融资、提升公司治理水平等多重功能，核心是提高中国经济资源配置效率。它需要悉心呵护，而非纵容；它 更需根本性改革，而非因循。股市的未来系于全面深化改革，尤其是简政放权、权力清单等政府改革，利率市场化、人民币国际化、资本账户开放等金融领域的改 革，增值税全面扩围等财政税收改革，但归根结底系于其自身的改革，重点是IPO注册制加上监管体系的完善。完善股市功能需要着力解决好“一进一出”，亦即 发行和退市，这是对监管意志和水平的严峻考验。A股市场的投资者结构、投资文化、市场约束及监管水平的相应提升，则需要更长时间向成熟市场的标准演进。因 此，发展直接融资不可急于求成，更不能催牛快跑。
　事实证明，试图驾驭市场是徒劳和危险的。对于其发展规律，监管者、投资者和媒体均需时刻保持敬畏和审慎。倘若一味为当前股指涨势喝彩背书，使其变为一头“疯牛”，它不仅解不了实体经济之困，还可能激化既有深层次矛盾，自身沦为一个风险莫测的“风暴眼”。
　股指上扬至当前高点，监管当局自不宜打压股市，却有责任充分提示风险。据统计，2015年第一季度新增股票账户同比增长433%，达到795万多 户，多数是未经漫漫熊市考验的新手。更值得警惕的是，当前市场中巨量资金尚未经历市场调整的“压力测试”，一旦美联储非常规货币政策退出等国内外因素导致 行情反转，就极可能引发“踩踏”。监管部门应当严密监测股票市场的风险环节，特别是资金杠杆，防止风险溢出和传导；同时，坚决打击内幕交易、信息披露造假 和市场操纵等违法行为。
　指望以股市提振经济，完全颠倒了虚拟经济与实体经济的关系。坚定不移的改革将使股市走势与中国经济趋势相吻合，而一个健康的股市才有望成为实体经济的助推器。
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