信報財經新聞 27-1-2012
今期介紹的專題文章是麥肯錫全球研究院（McKinsey Global Institute，簡稱MGI）近期就債務及去槓桿化發表的報告《化解債務攻略》（Working Out of Debt），摘錄自該院《債務以及去槓桿化：重振增長路上進度參差》（Debt and deleveraging: Uneven progress on the path to growth）報告的增訂版，其中有關去槓桿化分析尤其中肯，對有意探討去槓桿化過程對自身影響的讀者，誠屬不容錯過的參考資料。筆者近期開始專注研究去 槓桿化，而且逐漸認定去槓桿化是全球各國重整經濟的關鍵，對各國政府與企業決策舉足輕重。報告作者MGI倫敦辦士處研究院士克羅克斯森（Karen Croxson）、MGI華盛頓辦處研究主任倫德（Susan Lund）及MGI倫敦辦事處董事羅克斯伯勒（Charles Roxburgh）三位搜證翔實而觀察入微，尤其值得嘉許。
下文列舉各種相關歷史範例，從而分析各國政府在去槓桿化過程中應如何支援經濟復蘇，並提供各種指標，以供商界領袖在衡量各經濟體表現時參考。
總而言之，報告指出去槓桿化仍處於起步階段：「近兩年半以來，國債日增影響所及，全球十大發達經濟體債務佔GDP比例均有所增加。然而，私營界別債務卻同時下降，符合歷史發展軌迹，亦即負債過高家庭與企業往往率先實行去槓桿化；各國政府則在支援經濟復蘇之後才開始減債。」
有意一讀報告全文的讀者可登入以下網址：https://www.mckinseyquarterly.com/Working_out_of_debt_2914，其中尚有各種份量十足的專題文章，不但全屬上乘佳作，更定期更新內容，對宏觀經濟議題以至世界大事分析均極具參考價值。
以下文章作者為克羅克斯森、倫德及羅克斯伯勒。
我們先前就發達國家為化解沉重債務所作努力展開研究，據最新數據顯示，各國減債進度顯見參差；其中以美國家庭表現至為突出。
當前難題
去槓桿化自2008年展開以來，不但過程漫長，而且痛苦難當。不少國家由於經濟復蘇進展遲緩，減債難免舉步維艱。
關鍵所在
各國經濟前景端視去槓桿化進展如何。據歷史經驗顯示，負債過高有礙經濟增長，而GDP往往須待去槓桿化後期才會回升。
如何應對？
凡活躍於受去槓桿化影響國家的企業，均應密切注視各項經濟復蘇歷史指標走勢，其中包括銀行體系回穩、結構改革、出口增長、私營投資、樓市回穩等。
始 於2008年的去槓桿化過程既漫長又痛苦，麥肯錫全球研究院曾於兩年前發表報告，回顧以第二次世界大戰期間減債示例為主的歷史經驗，其中數據亦已印證這一 點。歐羅區債務危機不過提供又一示例，證明負債過高而缺乏增長有何苦果而已。該報告2010年1月出版，題為「債務以及去槓桿化：環球信貸泡沫及其經濟後 果（Debt and deleveraging: The Gobal Credit Bubble and Its Economic Consequences），可登入mckinsey.com/mgi瀏覽全文。
我們最近就當前債務危機作出展望，並回顧歷史經驗，探討各國政府如何在去槓桿化過程中支援經濟復蘇，以及供商界領袖對比各經濟體表現時可資參考的指標。有關經驗雖然主要來自美國、英國及西班牙，但其中各項指標亦適用於任何正實行去槓桿化的國家。
一言以蔽之，去槓桿化仍處於起步階段。近兩年半以來，國債日增影響所及，全球十大發達經濟體債務佔GDP比例均有所增加。然而，私營機構債務卻同時下降，符合歷史發展軌迹，亦即負債過高家庭與企業往往率先實行去槓桿化；各國政府則在支援經濟復蘇之後才開始減債。
國情有別 路徑不一
美國、英國、西班牙均在2008年金融危機前出現顯著信貸泡沫，上述三國家庭減債進度各有不同，其中以美國家庭減債幅度最高。下文逐一分析各國表現。
美國：曙光初現
從 2008底至2011年第二季期間，美國家庭未償還債務下跌5840億美元，跌幅達4%；按揭債務與消費者信貸違約比例分別約為70%與80%。違約個案 大都關乎財務困境，例如樓按負債過高業主在衰退時期失業，或遭遇緊急醫療事故而無力償還樓按貸款。債務違約個案中，高達35%與業主因所按物業資不抵債而 決定自願放棄物業有關。銀主盤在美國較為普遍，原因是美國50州之中有11州（其中包括斷供重災區亞利桑那州和加州）規定樓按屬無追索權貸款，因此貸款人 無從要求違約借款人以其他資產或收入償付貸款。但即使在其他不設無追索權貸款規例的州份，銀行亦一般不會向違約借款人追討還款。
美國家庭去 槓桿化過程看來已完成一半，尚有一兩年仍須減債，這一點在歷史上亦有先例可援。我們作出如此估計，部分根據是美國家庭債務佔可支配收入比例的歷史趨向線。 過去60年來，美國人的債務水平不斷提升，反映按揭市場、消費者信貸、學生貸款，以及其他各種信貸均一直有增無已。2000年後，美國家庭債務佔收入比例 飆升，更曾一度升穿歷史趨向線約30個百分點（圖1） 。及至2011年第二季，此一債務比例已較高峰時期下滑11個百分點；按照現時的去槓桿化速率，更可望於2013年中回落至趨向線水平；期間可支配收入如有增長，自然更將加快債務比例回落步伐。
再將美國家庭減債情況對比1990年代瑞典及芬蘭家庭減債表現，我們亦得出近似結論。兩大北歐國家當年亦經歷類似銀行業危機、經濟衰退，以及去槓桿化過程。北歐兩國的家庭債務佔收入比例較高峰期下跌約30個百分點。正如圖2中數據顯示，美國經驗與瑞典經驗極為相似，如撇除斷供收樓的積壓個案，美國家庭債務比例更可再減6個百分點，減債前景因而更顯樂觀。
至於美國家庭債務還本付息比例，現時正處於11.5%水平，既遠較2007年第三季高峰期的14%為低，亦低於2000年科網泡沫形成之際。鑒於目前息率偏低，有關數據或會誇大美國家庭債務水平的可持續性，但又足以證明當前發展方向正確。
在 金融危機爆發前，美國消費者曾是全球經濟增長的一大支柱；但當他們完成去槓桿化後，這方面的動力勢將大減，因為房屋淨值貸款以及加按套現均不復存在，而此 兩種貸款方式曾於 2003年至2007年期間讓美國消費者利用所持物業獲取22000億美元貸款，相當於美國財政刺激方案總值兩倍以上。加按套現年代已經告一段落，樓價下 跌，住宅物業的資產淨值已一落千丈，借貸條款亦大為收緊。撇除住宅物業加按套現因素，危機前幾年實質消費增幅應約為每年2%，與2011年第三季年率化百 分率大致相若。
英國：債務小回
金融危機爆發三年之後，英國家庭去槓桿化進度甚微，家庭債務佔可支配收入比例僅 由2008年第四季的156%微降至2011年第二季的146%，顯著高於美國家庭在信貸泡沫高峰期的債務比例。此外，英國家庭未償還債務降幅亦不到 1%。英國住宅按揭仍續有增加，雖則增幅不及2008年之前，因而在一定程度上抵銷消費信貸縮減250億英鎊的作用。
不過，英國住宅按揭仍有不少個案面臨困難，據英倫銀行估計，其中有高達12%的個案正作出某種延期償付安排，再加上2%的拖欠個案，即與美國14%的按揭拖欠、債務重整或即將斷供收樓的比例相若（圖3） 。延期償付安排暗中展開，加上息率處於歷史低位，或將預示英國樓市暗藏危機。英國現有23%家庭表示已為償還無抵押債務「頗感」或「深感」壓力。英國家庭 債務開支確實較美國家庭高出三分一，較2000年信貸泡沫出現前提高10%。是項統計數字所反映的問題尤其嚴重，因為英國最少有三分二按揭屬浮息之類，以 致借款人在息率趨升的環境中須承擔債務開支加重的風險。
英國家庭去槓桿化進度甚微，遠不及瑞典或芬蘭步伐顯著。以英國家庭近期去槓桿化的步 伐推算，我們發現英國家庭債務佔可支配收入將到2020年才有望回落至歷史趨向線水平。除此之外，英國樓價、息率，以及GDP增幅的趨勢，或將使英國家庭 在數年之內只得以緩慢步伐減債，債務額雖回落至較能持續水平，但仍將高於歷史趨向線的水平。總而言之，英國必須迎難而上，在穩步減債的同時，避免窒礙消 費，因為消費仍是英國GDP增長的關鍵動力。
西班牙：前路崎嶇
信貸危機爆發至今，西班牙家庭債務佔可支配收入比例已下降4個百分點，家庭未償還債務總值僅微跌1%。西班牙住宅按揭及其他各種信貸仍續有增長，消費者信貸卻驟然急降，情況一如英國。
西 班牙按揭違約率雖然自此攀升，幸而息率偏低，違約率仍一直維持在約2.5%的較低水平。申請延期償付按揭在危機後亦告增加，今後情況或將更為惡化。該國 20%入息最低的家庭，債務佔收入比例達40%以上；反觀美國低入息家庭，債務比率不到20%。西班牙失業率現為21.5%，遠高於2006年的9%。由 於西班牙的追索權法例極為保守，容許貸款人要求以借款人資產或收入還債的期限極長，以致該國家庭唯有繼續維持償債開支。
有別於其他發達國 家，西班牙企業界債務水平近十年來升幅顯著。1999年，隨着西班牙在加盟歐羅區之後息率急降，導致房地產消費攀升，而企業債務激增。西班牙企業債務佔全 國產值比例至今已兩倍於美國企業，更相當於德國企業的六倍。今後多年，該國企業界減債行動將大大削弱西班牙經濟增長動力。
五大復蘇指標
在 削債的同時為長遠增長奠定基礎殊不易為，但卻必須齊頭並進。面對如此雙重挑戰的經濟體，不妨回顧歷史範例，從中重點汲取教訓。以下三國的去槓桿化時期尤具 參考價值：芬蘭和瑞典兩國在上世紀90年代的經驗，以及南韓在1997年金融危機之後的經歷。三國在去槓桿化路上都歷經相同階段：先由銀行放寬監管（或監 管不力）引致信貸激增，進而產生房地產及其他資產泡沫；在資產泡沫相繼爆破後，全國經濟隨即陷入嚴重衰退，債務水平則告下跌。
上述三國爭取經濟增長，無非為求完成為期五至七年的去槓桿化過程。雖然私營界別在GDP收縮的同時亦會開始削減債務，公營界別在並無主權債務違約情況下，只會在GDP增長回升時才會大舉實行去槓桿化（表） 。事實亦確是如此，因為銀行業危機後導致公營界別財赤上升的主因是稅收下降，繼之以自動穩定因素開支（如失業救濟）增加。
在大多數去槓桿化時期，由於GDP增長步伐超越信貸增長，有利於各國透過增長方式擺脫債務困擾。
實 行去槓桿化經濟體自然各有不同。規模較小經濟體可借助全球強勁經濟增長實現去槓桿化，芬蘭、南韓、瑞典都依賴出口作為主要增長動力。反觀當前實行去槓桿化 的經濟體規模較大，所面對的挑戰也較多。不過，前事不忘，後事之師，下列五大問題有助於商界與政界領袖衡量當前實行去槓桿化的經濟體何去何從，以及在決策 時如何分清緩急輕重。
1. 銀行體系是否穩健？
芬蘭與瑞典兩國境內銀行進行了資本重整，其中部分則國有化。至於南韓，部分銀行合併，部分結業；外國投資者則首次獲准成為南韓金融機構的大股東。在去槓桿化過程中經濟開始回升時啟動借貸活動，必先徹底解決不良貸款問題。
時 下去槓桿化經濟體中的金融機構，在2009年就已大舉實行去槓桿化；美國銀行業在去槓桿化方面成績尤為顯著。即使如此，為遵照「巴塞爾資本協定III」 （Basel III）以及各國監管規定，一般銀行仍須於數年內額外籌集巨額資金。在歐洲大部分國家，由於經濟低迷，企業信貸需求已告減少，信貸供應至今仍未大受制肘。 但歐羅區危機懸而未決，一旦各國銀行因面臨融資限制而被迫縮減借貸業務，將使2012年信貸緊縮風險大增，而由此帶來的強制去槓桿化，將大大削弱歐羅區成 員國擺脫衰退的能力。
2. 是否已制定結構改革措施？
上世紀90年代，歷經危機洗禮，各國均展開結構改革計 劃。芬蘭與瑞典兩國加入歐盟後，得以獲取較大規模經濟效益，直接投資亦有所增加；零售業等特定行業放寬管制，對兩國經濟自然大有裨益。南韓亦邁上改革路 徑，重整企業財閥式經濟，開放市場，引入外國投資，不但釋放增長潛能，亦同時憑藉加強競爭，鞭策該國企業提高生產力。
當前全球各經濟體面臨 困境，必須各自因應國情展開改革。例如美國，應該精簡監管企業投資審批程序，對來自海外的投資更尤應如此。英國則應修訂規劃與分區規例，以便高增長城市擴 大版圖，並加快住宅建設。至於西班牙，則應大舉簡化營商法規，以利興辦企業；促進企業擴充，藉以提升生產力；並且改革本國勞工法例。由於目前歐盟財政規條 所限，西班牙將不能以增加國債方式刺激經濟，上述改革措施對該國未來發展因而更形重要。此外，作為歐羅區一員，西班牙亦無法利用貨幣貶值手段促進出口。
3. 出口是否大幅增加？
1994 年至1998年期間，當出口增長在去槓桿化過程後期回升，瑞典與芬蘭兩國出口每年分別增長10%與9.4%。此外，兩國出口企業表現強勁，加上貨幣貶值 （1991至1993兩年間瑞典貨幣貶值34%），亦有助於推動出口。1997年，南韓將韓圜貶值50%，更有助於該國提升電子產品及汽車出口份額。
即 使單靠出口未能全面刺激經濟復蘇，但對正實行去槓桿化各國經濟增長仍將大有裨益。鑒於當前經濟環境脆弱，各國必須避免採取保護主義措施。例如美國近期通過 的多項雙邊貿易協議有助經濟復蘇；至於多哈回合貿易談判協議，亦應儘可能加以保留。服務出口，其中包括留學生及遊客所帶動的「隱性」出口，亦可為英國和美 國出口增長增添動力。
4. 私營投資是否趨升？
芬蘭、瑞典、南韓經濟增長回升，亦有賴於投資急增。瑞典經濟增長在1994年回升之際，該國投資每年增長9.7%；加入歐盟當然亦有一定助益。南韓在1998年之後撤銷外來投資障礙，亦隨之大量引入海外投資，更足以抵銷因國內家庭去槓桿化而減少私人消費的負面作用。
鑒於英國和美國當前息率處於極低水平，投資當地可說此其時也。由於兩國能源及運輸設施因老化而需大事重建，投資當地基礎建設自然大有可為。在公帑缺乏情況下，只要定價與監管結構有利於企業獲取合理回報，私營機構自能在籌集資本上發揮關鍵作用。
5. 樓市是否已經回穩？
正當上述三國去槓桿化時期，在經濟增長回升之際，樓市亦隨之回穩並進而擴展。在芬蘭與瑞典兩國經濟復蘇之初，股市亦大幅反彈，為兩國家庭帶來的財富效應，進一步確保消費增長得以維持。
至 於美國，目前新建住宅數目仍大約只及長期平均水平三分一，2011年全國各地樓價仍繼續下跌。由於樓市泡沫形成以前，單計住宅建造就佔美國GDP 4%至5%，因此，樓價一日未見回穩，而新建住宅數字未見回升，美國GDP就難望顯著復蘇。樓市亦能帶旺耐用家居用品需求，因而亦為此等用品的銷量及產量 帶來進賬。2000年，在樓市泡沫出現之前，美國住宅地產投資佔GDP比例為4.4%；家具及其他耐用家居用品的個人消費亦佔整體經濟增長約2%。但及至 2010年，住宅地產投資佔GDP比例卻降至2.3%。
當前經濟復蘇步伐趑趄不前，歐羅區危機顯現惡化迹象，企業與金融業界亦信心低迷，企業高層難免有時不我予之感，於是但求蟄伏一時以待東山再起；但卻未免錯判形勢。商界領袖若能掌握復蘇指標，鼎力支持政界領袖重建增長環境，則定能促使轄下機構以至全球經濟大為改觀。
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