原文作者：Logan Wright
發表日期：September 21, 2022
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中國目前正面臨著廣泛的金融困境，這並不奇怪，隨著房地產行業的困境在金融系統內的出現，將會有更多的金融困境出現。過去十年推動中國經濟增長的歷史性信貸泡沫目前正在消退，並因此導致經濟放緩。多種資產類別的違約，以及銀行和其他金融機構的倒閉，在儲戶和投資者中引發了新的疑問，即中國政府最終會在何時進行更有力的干預。
失去信譽會帶來後果，因為迄今為止，中國政府在應對金融壓力時進行干預的長期記錄一直是抵禦危機的主要堡壘。當地方政府的融資工具開始違約時，中國政府將需要積極管理危機，很可能會動用中央銀行的資產負債表來應對。
信貸週期轉折
迄今為止，中國在2022年的經濟表現之令人失望怎麼強調都不為過。即使在年初，討論的重點也集中在任何復甦的潛在力量，以及哪些行業可能引領反彈。相反，隨著經濟在第二季度以超過 10% 的年化率收縮，實際 GDP 同比僅增長 0.4%，封城使經濟復甦的期望落空。官方的增長目標現已被放棄。最近的數據表明信貸需求疲軟，私營部門公司拒絕進行未來投資。成都等大城市的新封城措施，以及假期旅行前的國家檢測要求，已經抑制了初秋的經濟情緒。家庭受到 Covid-19 限制以及由此導致的就業和服務行業收入不確定性的打擊最為嚴重，這減緩了消費。金融壓力也在多個地方出現——從河南銀行的抗議到越來越多的對抵押貸款的抵制，以及房地產開發商的違約加速。
可以預見的是，房地產行業處於風暴的中心，因為該行業佔中國GDP的24%左右，佔整體就業的比例相若，佔總信貸的30-35%左右。 8月中旬，社交媒體上瘋傳的帖子顯示，地方官員敦促其下屬購買房產，即使他們已經擁有多套房屋。 2022年迄今為止，房地產銷售收入下降了31.4%，導致開發商無法完成2020年和2021年的房屋銷售。他們現在正在等待來自北京的財政援助來實現這一目標。房地產行業總是會拖累2022年的增長，使基礎設施投資的回升相形見絀，但與Covid-19有關的限制加速並深化了不可避免的經濟調整。
然而，除了 Covid-19 限制措施的直接影響之外，中國目前的大部分差強人意的表現都是多年來造成的結果。CSIS 於 2018 年 10 月發布的《信用與信譽》報告強調了中國在過去十年中快速信貸擴張對推動中國經濟增長的重要性，以及北京在面對金融困境時採取乾預措施以保持穩定和避免危機的重要性。從 2016 年底開始，北京啟動了去槓桿運動，承認 2007 年至 2016 年平均 18.1% 的信貸增長太快，金融體系的狀況不可持續，需要緊急調整。自 2017 年以來，這一努力通過縮小影子銀行系統、切斷大量借款人和金融機構，使信貸增長減半。榮鼎集團和 CSIS 將於 2023 年初發布的新項目《抓住陰影》將更全面地評估中國去槓桿運動對中國經濟和金融穩定的影響。
2007年1月至2022年7月各種信貸增長指標的變化
資料來源：經榮鼎集團許可轉載。數據來自中國人民銀行。
注：舊 TSF 指的是 2018 年和 2019 年中國人民銀行數據修訂前計算 TSF 增長的方法。
北京推遲了信貸增長放緩，因為它不可避免地會導致違約，因為沈迷於滾動貸款而不是用利潤還債的借款人會撞牆。從2018年的點對點借貸網絡開始，一直到公司債券、地方國有企業、信託公司、小型商業銀行和房地產開發商，一個又一個資產類別的投資變得不安全。在很短的時間內，中國從大多數金融產品的違約和損失是不可想像的狀態（截至2017年），演變成這些損失在越來越多的資產類別中越來越普遍的情況。
隨著違約率上升，擔保正在失去可信度
北京對資產的隱性擔保背後的信譽損失是不可避免的，而且對經濟有影響。《信用與信譽》認為，中國長期的金融穩定主要是由於政府持續干預以防止投資者、銀行和公司面臨金融損失而建立的信譽，而不是中國的高儲蓄率或其債務的內部性質等條件。 2015年試圖拯救繁榮和蕭條的股票市場，只是過去十年中一系列規模較小但類似的干預措施中的一步。同時，中國政府沒有興趣無限期地補貼2012年至2016年在非正規銀行部門激增的風險越來越大的融資計劃，這些計劃已經開始構成系統性風險。隨著這些影子銀行貸款的違約最終堆積如山，北京開始放棄這些隱性擔保。
一旦投資者在他們之前認為有保障的資產上突然面臨損失，他們同樣會開始質疑其他被認為安全的資產類別中相同擔保的可信度。自從去槓桿化運動開始以來，投資者一直在等待北京救助，他們的期望一直落空。即使在今天，隨著房地產行業的困境不斷加劇，投資者公開討論什麼程度的違約或經濟和金融壓力將需要中國政府最終介入。但是，由於信託產品、財富管理產品、結構性存款、國有企業的公司債券、銀行本身和個人抵押貸款的投資者現在都有可能遭受損失，因此沒有多少資產類別還能得到政府支持的無懈可擊的承諾。
而隨著中國政府擔保的可信度不斷被削弱，這將影響借款人和投資者的信心，並進一步減緩整體信貸增長，削弱投資增長和更廣泛的經濟。全球金融危機後促進中國經濟快速增長的基本條件現在已經改變，貸款人和借款人的風險厭惡情緒正在中國的金融體系中蔓延。
房地產的影響將放大金融困境
中國房地產市場的下跌是這種風險厭惡情緒上升的一個典型例子。在過去的十年中，房地產是受益於中國快速信貸擴張的最大資產。快速的信貸增長助長了房地產價格上漲的自我強化循環，更多的建築活動，土地價格和地方政府的土地收入上漲，更強勁的經濟增長，然後是對該行業的額外信貸增長，甚至更高的房地產和土地價格。房地產是二十年來沒有破裂的資產泡沫，正是因為人們普遍認為，地方政府依賴市場和地價上漲，所以決不能讓房地產市場倒下。
但最終，中國房地產市場的興衰與信貸條件的變化息息相關。中國當局試圖控制房地產行業在快速信貸增長中的上升，但沒有成功，隨著該行業面臨急劇的信貸緊縮，他們在控制其下降方面的成功率也將有限。唯一令人驚訝的是，為什麼從2017年到2020年，即使在影子銀行系統收縮之後，這個依賴信貸的行業仍然快速擴張。
從 2017 年開始，房地產開發商用直接來自購房者的信貸（以建設前住房銷售的形式）取代來自影子銀行系統的非正式信貸，為自己爭取了幾年的增長。開發商目前正面臨著房地產銷售的崩潰，而且下降幅度太大，無法通過財政政策或信貸政策完全抵消。開發商的年度住宅銷售總收入在2021年6月達到了18.0萬億元（2.7萬億美元）的高峰，但現在在過去12個月裡下降到只有13.2萬億元，損失了4.8萬億元，或約佔GDP的4.5%。目前信貸緊縮正在擴大，更多的購房者威脅要停止支付他們的抵押貸款，使得有興趣在房屋完全建成之前購買房屋的人更少。今年竣工房屋的銷售實際上沒有變化--只有施工前房屋的銷售在下降。
2014年1月-2022年7月竣工房和預建房年化銷售額變化（百萬平方米）
資料來源：經榮鼎集團許可轉載。數據來自中國國家統計局。
正如《信用與信譽》一書中所論述的那樣，中國體系在改革嘗試中最容易受到危機影響，比如北京試圖控制房地產行業，而不是像Covid-19大流行病那樣的外源性衝擊。中國不想繼續依賴房地產行業來推動經濟增長——北京的大多數技術官僚多年來一直擔心房地產泡沫，不想看到它進一步擴大。因此，沒有人能夠確定，在最終支持市場之前，中國政府願意容忍多大的金融壓力。而這種不確定性使得該行業的損失帶來的金融傳染繼續蔓延。
地方政府融資工具債券違約是下一個問題
受來自房地產行業壓力影響最明顯的莫過於地方政府的財政。根據財政部的數據，地方政府已受到了向陷入困境的開發商出售土地的下降的影響，今年到目前為止，這些土地的銷售面積下降了 48%，收入下降了 32%。地方政府融資平台（LGFVs）是影子銀行系統的一些主要借款人，許多地方已經受到了去槓桿化運動及其對非正式融資的影響。這種痛苦在中國各省的分佈也是不均衡的，東北和西部省份受到信貸收縮的衝擊最為嚴重。
地方政府的國有企業已經偶爾出現了企業債券違約，投資者已經開始根據地方本身的財政狀況來評估許多企業債券的信用風險。然而，尚未跨越的一個防線是在岸地方政府融資平台（LGFV）債券的違約。這些債券仍然被大多數投資者認為是隱性擔保的，並且在最近幾個月實際上被積極競投，因為在中國的債券市場上幾乎沒有其他 "安全 "資產仍然提供合理的收益。然而，鑑於地方政府的財政困境和土地銷售收入的下降，地方政府融資機構的債券違約只是一個時間問題。今年秋季黨的二十大之後的一段時間可能特別危險，因為新任命的地方官員可能會在接下來的兩個月裡等待政治季節的結束，然後從11月開始試圖擺脫他們前任的債務。
2014 年第四季度至 2022 年第二季度各地區預計平均信貸增長 (TSF)
資料來源：經榮鼎集團許可轉載。數據來自中國人民銀行。
注：區域信貸增長的計算是基於該區域內各省之間信貸增長率的簡單平均數，沒有根據信貸總量進行加權計算。
當地方政府融資平台債券擔保的公信力消失時，中國近一半的公司債券市場將突然面臨新的信貸風險。這些企業的再融資將非常困難，因為其債券的平均期限已從2016年的5.5年下降到2022年的3.3年。如果地方政府融資機構無法為其債務進行再融資，那麼大部分執行中國政府財政政策的機制將基本無法運作，因為這些機構是實際建設地方基礎設施項目的實體。對地方政府融資機構的債務和其他形式的地方政府債務進行救助，將很快成為一種必要。
技術官僚在哪裡？
隨著中國的信貸增長繼續放緩，其後果是可以合理預測的。由於北京需要保持低利率來管理債務水平，總體利率可能會下降。擴大央行資產負債表是吸收違約上升壓力的最明顯工具，這可能會引發資本外流和人民幣額外貶值壓力。
在信貸擴張期間，技術官僚總是顯得更有能力，而在信貸泡沫消退時，技術官僚的準備就會大大不足。許多投資者現在都在問，為什麼中國的經濟技術官僚在應對廣泛的經濟和金融困境時顯得如此克制。現在中國政府面臨的選擇是，在哪裡試圖重新劃定界限，以維護政府對某些類型的資產（大概包括中央國有企業和國有銀行）提供擔保的可信度。但是，在中國政府做出這一選擇之前，違約將繼續存在，並將擴大到新的資產類別，同時公信力也會受到侵蝕。地方政府融資機構債券的大面積違約將迫使中國政府出手，而某種救助、財政化或地方政府債務的貨幣化很可能是恢復這些地方機構正常運作的必要條件。
一旦中國政府開始走上擴大中央銀行資產負債表以管理國內金融壓力的道路，在世界其他國家看來，中國將從事危機管理，而不是常規的貨幣或反週期政策。當Covid-19大流行開始時，中國的中央銀行公開爭辯說，它是以負責任的方式行事，拒絕採取非常規貨幣政策來應對經濟後果。新的地方政府救助將標誌著這一立場的突然轉變，但面對中國地方嚴重的流動性緊縮，任何其他選擇看來都不可行。
隨著歷史上巨大的信貸泡沫逐漸消散，中國目前正在緩慢展開的金融危機正是應有的預期。一些人仍然認為，去槓桿化運動是成功的，反映了中國體制的適應性和北京技術官僚在控制系統性風險方面的智慧。有理由認為，影子銀行系統的持續快速增長會更糟糕，並可能更早引發危機。但總體而言，去槓桿化運動用一種形式的金融風險取代了另一種形式的金融風險，人們可以看到信貸增長放緩和北京的公信力減弱所帶來的不斷擴大和可預見的後果。
Logan Wright是戰略與國際研究中心中國商業和經濟信託主席的（非常駐）兼任研究員。
評論由戰略與國際研究中心（CSIS）製作，該中心是一家專注於國際公共政策問題的私營免稅機構。其研究是無黨派和非專有的。 CSIS不採取具體的政策立場。因此，本出版物中表達的所有觀點、立場和結論均應理解為僅屬於作者本人。
原文網址：https://www.csis.org/analysis/chinas-slow-motion-financial-crisis-unfolding-expected