大井真理子（Mariko Oi）
BBC亞洲商業事務記者
今年早些時候，當全世界開始關注恆大1.9萬億元（3000億美元）的債務危機時，一些人問這是否會成為中國的「雷曼時刻」。
很明顯，在那以後，北京用了一種與華盛頓在2008年全球金融危機初期處理投行巨頭雷曼兄弟（Lehman Brothers）的破產截然不同的方式來應對。
在恆大宣佈可能無法償還其所有債務後，這家深陷危機的公司在部分海外債券上也出現違約。
據報道，該公司目前已進入與中國當局的債務重組程序，其中可能包括出售創始人的部分個人資產。
「這是不透明的，但當我們與中國的業內人士交談時，沒有人感到驚訝，」亞洲市場研究公司絲綢之路研究（Silk Road Research）的維內什·穆特瓦尼（Vinesh Motwani）說。
恆大和雷曼有何差異？
「兩家公司最大的區別在於，恆大（事件）是一場人人都可以預見到的火車失事，」穆特瓦尼說。雷曼兄弟破產時，莫特瓦尼在美國擔任瑞信（Credit Suisse）的分析師。
「當一年多前（當局）宣佈『三條紅線』政策時，恆大顯然是最嚴重的違規者之一，因此中國國內的反應是，『這終於來了』。」
「三條紅線」是設置一系列債務門檻的措施，這嚴重限制了某些房地產開發商的借貸能力。幾十年來，該行業一直存在不受控制的借貸，中國央行批評他們魯莽和不負責任。
投資諮詢公司TS Lombard的中國和亞洲研究總監羅里·格林（Rory Green）表示，恆大危機是一次「灰犀牛」事件，該詞用來形容動作緩慢的明顯威脅，與出人意料的「黑天鵝」事件相反。
「關於恆大的警告已經持續很長一段時間了。因此，對於自己遭遇違約，任何債券持有人都不應感到驚訝，」他說道。
為何恆大危機有所不同？
雷曼兄弟的破產與恆大危機之間的另一個主要區別是，當美國政府需要採取行動時，它必須通過立法才能有權進行干預，但中國政府無需擔憂這個問題。
通過國有銀行來調控房地產市場，北京同時也知道哪些開發商可能違約。這一點在次貸危機期間對華盛頓來說卻並非如此。
與此同時，與全球金融危機期間的美國相比，中國在行動上更具選擇性。與華盛頓幫助世界上最大的一些銀行紓困不同，中國共產黨採取的是更零碎的方法。
「北京就像一個給腫瘤做手術的外科醫生，它在想『我需要挽救什麼？』」法國外貿銀行（Natixis）亞太區首席經濟學家艾麗西亞·加西亞·埃雷羅（Alicia Garcia Herrero）說。
對中國政府來說，保持恆大的日常運營不受影響至關重要，其目的是確保該公司能夠完成其正在建造的房屋，從而使普通購房者不受影響，人們對房地產市場的信任也不會嚴重受損。
正如埃雷羅女士所說：「如果心臟還在跳動，北京就得關注。這是人們對房地產行業的看法。」
穆特瓦尼表示，迄今為止，這種方法似乎控制住了房地產市場整體所受的影響。「實際房價仍在同比上漲，即使是在環比下跌的地區，降幅也未達到兩位數。」
但有人擔心，如果房價繼續下跌，潛在買家可能會推遲購買新房，這將進一步放緩市場腳步。
恆大會怎麼樣？
專家預測，恆大的重組可能需要數月甚至數年的時間，因為當局試圖避免雷曼兄弟破產後對全球金融體系帶來的那種衝擊，因此幾乎不會有重大消息放出。
格林比較了過去中國的一些巨大商業失敗案例，比如保險和金融巨頭安邦的解散清算。他預計恆大的重組將是一個漫長的過程：「安邦兩年前就開始重組，目前仍在進行中。恆大的規模要大得多，可能需要數年時間，但在我看來，最糟糕的財務狀況已經過去。」
「最有可能的情況是恆大被拆分為幾個獨立的單位。這將是對『灰犀牛』的切割。地區銀行將負責處理這些獨立的單位，以確保行業和經濟的穩定。」
國際投資者會被嚇跑嗎？
恆大未能償付境外債券利息可能暫未引發金融危機，因為這些債券大多由富有的海外投資者持有，但一些分析師擔心，這將對中國房地產業的聲譽造成影響。
「這肯定會傷害國際投資者對中國離岸地產債券的信心，」金融市場研究平台Bondsupermart的分析師陳家朗說道。
更為關鍵的是，這已使得中國房地產開發商向國際投資者借款的成本大大提高。
目前仍有待觀察的是，中國政府如何在繼續實施嚴格的房地產市場政策和該國規模龐大的地產行業可能失去可負擔得起的外國投資之間取得平衡。