陳岩
BBC中文記者
中國最大的地產企業恆大，依然身處危機之中——債券未能兌付，股票遭到停牌，變賣優質資產，投資者抗議，買樓者彷徨。
這場危機的烈度、廣度，乃至戲劇性之強，很容易讓人忽視，危機並非僅限於這一家房企。
像恆大一樣，多個頭部房企面臨流動性困難，更有一批中小房企已經倒下，整個房地產在面臨一場深度震蕩。有從業者認為，「地產行業的『大時代』結束了，至於未來是一個什麼時代，很多人還沒工夫想，先活下來再說。」
如果梳理中國房地產行業發展的歷史，不難發現，這場震蕩與危機背後，既是房企們長期高槓桿運行使然，也是中國政府嚴厲「去槓桿」政策使然，而究其原因是中國正在試圖避免一場更大的危機。
地產「創世紀」
「90年代末，有一部港劇《創世紀》，關於房地產的發展，上大學時看了這部劇，心潮澎湃，畢業後就加入了地產行業。」一位武漢的地產人士向BBC中文表示，「我感覺，1998到2018，這20年是中國內地房地產業的『創世紀』。」
1998年，在亞洲金融風暴的壓力下，中國還堅持人民幣不貶值，導致外貿不振，連續多年以兩位數增長的中國經濟，突然降速到8.8%，中國急需新引擎提振經濟。
當時剛剛接任總理職務不久的朱鎔基將房地產改革提上日程。
在朱鎔基看來，拉動內需最好的方法就是激活房地產市場，房地產產業鏈很長，涉及行業多，建材、化工、鋼鐵等都會受益。「轉正」四個月後，朱鎔基領導下的國務院正式宣佈，福利分房年代結束，住宅商品化時代開啟。
之後十多年，房地產市場成為拉動中國內需的火車頭，但也伴生了「房價暴漲」「土地財政」等頑疾，甚至產生「強拆」等嚴重的次生問題，但房地產市場一舉「放活」，狂飆突進的發展成為中國經濟的重要動力。
這一過程中，中國不少房地產企業都沿襲香港賣「樓花」的模式（預售制）——向銀行借貸數以億計的資金買地，之後幾個月內就開盤售樓，收回數倍資金，接著再把這筆錢投入買更多的地，借更多的債，開更多的盤。
地方政府也在這一過程中大舉賣地，充實財政；居民買房「上車」，在不斷上漲的房價下實現資產增值，似乎實現了一個難得的多贏局面。
10年過去，房地產市場的好日子並沒有結束。一如1998年的亞洲金融危機，另一場危機為中國房地產的一個高光時刻埋下伏筆——2008年，美國爆發次貸危機，金融海嘯波及全球，當年11月中國進出口數據突然跳崖，出口增速從上月的19.2%下降到-2.2%，進口增速從上月的15.7%下降到-17.9%。
為了刺激房地產提振經濟，2008年財政部宣佈個人首次購買住房的契稅稅率下調到1%，並對個人買賣商品房暫免印花稅和土地增值稅。中國央行宣佈，首次置業和普通改善型置業貸款利率下限為基凖利率的0.7倍，最低首付款比例調整為20%。
這兩劑猛藥，使房地產的拉動效應十分耀眼。2009年剛過完一季度，30個重點城市中有24個城市的住宅成交面積環比上升，有10個城市環比增幅甚至超過50%。
到2016年，中國開啟一輪棚改貨幣化，簡而言之就是將城市中難以配套的「老破小」的區域進行拆除，給予拆遷戶現金補貼，鼓勵他們再拿這筆錢去購房。
棚改貨幣化的加入，像是備齊了柴火，點著了火苗，再澆上一盆油——中國的房地產市場的火勢「騰」的一下竄了起來。
中國樓市「量價齊升」，恆大通過激進的高槓桿操作，搭上政策的「東風」，瞬間膨脹，當年就成為中國第一大房企，也將許家印推上了中國首富的寶座。
香港中文大學商學院房地產助理教授楊揚向BBC中文表示，1998年房改釋放了中國房地產市場化的洪荒之力，創造了大規模城市化、經濟高速增長、民生大幅改善的成就，所以房地產拉動國家的經濟增長做出了很大貢獻。
明斯基時刻
然而，盛筵不會永遠進行下去。
楊揚表示，任何行業的高速增長中都會有各種問題，房地產高速發展也埋下四個待解難題：
- 住房金融市場: 銀行的貸款給了房地產，製造業科技業拿不到貸款，實體經濟虛空；
- 房產市場：一二線城市高房價，三四線城市高庫存，有供需錯配的問題；
- 土地供應方面：地方政府過去過度依賴土地財政，需要轉型；
- 保障住房，住房租賃制度還有待完善。
不僅如此，高速發展，讓中國的資產價格不斷上漲，無論企業還是居民，都在大舉借貸，風險不斷累積。
雖然2014年到2017年，中國政府通過房地產去庫存，讓整個房地產產業鏈的債務轉化了城鎮居民的住房貸款，化解了地產商和銀行的債務壓力。債務壓力雖然轉嫁，但並未消除，整個金融和地產體系都在集聚風險。
一旦資產帶來的收入不足以支付利息，結果只能進行借新還舊的「龐氏騙局」式融資。
這時的金融體系變成一個內部翻滾的壓力鍋，隨時可能頂開蓋子，全面爆發危機，然後進入漫長的金融去槓桿時期。30年前發生在日本的恰恰是這一幕。
1980年代，美國和日本間也打起了貿易戰，最終，日本自願限制出口，並簽訂廣場協議（The Plaza Accord），干預外匯市場，誘導美元對日元貶值，以解決美國巨額貿易赤字問題。
廣場協議後，為了應對日元升值帶來的出口壓力，日本採取寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策，最終造成瘋狂的地產泡沫。
紅火的地產，使居民儲蓄減少，背負巨額債務，一旦泡沫破裂，人們的消費力大打折扣，經濟陷入停滯，也就是發生在日本的「失落的20年」。
美國經濟學家海曼·明斯基（Hyman Minsky）對此有精妙分析，因此崩潰發生剎那被稱為「明斯基時刻」。
在2017年，「警惕明斯基時刻」第一次出現在時任中國央行行長周小川的講話中，似乎預示著地產盛筵的終結。
今年三月，中國銀保監會主席郭樹清的表述甚至更直白——「上世紀以來，世界上130多次金融危機中，100多次與房地產有關。2008年次貸危機前，美國房地產抵押貸款超過當年GDP的32%。目前，我國房地產相關貸款佔銀行業貸款的39%，還有大量債券、股本、信託等資金進入房地產行業。可以說，房地產是現階段我國金融風險方面最大的『灰犀牛』。」
一個時代的結束
回望2017年的恆大，正是風光無限之時。中國媒體財新援引一名恆大高管稱，許家印在一次內部大會上回憶，2017年是恆大最輝煌的一年，「荷包滿滿」。那一年恆大選擇了大肆擴張，追求規模和速度，大搞多元化。公司加大槓桿，此後每年支出的利息就超過了1000億元。
「老闆（許家印）承認了2017年的戰略失誤。」這名高管說，「在過去幾年裏，國家開始新一輪樓市調控，2019年中國恆大又回A失敗，2020年遭遇做空，諸多因素（導致恆大走到今天）。老闆（許家印）回憶了這些情況，也是比較傷感。」
在恆大所走的這條路上，他並不孤獨，大量的中國房企採取類似的高負債、高周轉的風險模式。區別在於恆大負債更高、周轉更快、拿地更多、風險更大。
上述武漢的地產人士認為，槓桿本身並不邪惡，抓住趨勢，利用槓桿，不僅企業快速成功，而且對整個經濟也有利；邪惡的是，加的槓桿過多，綁了很多人上船，還對趨勢的變化不管不顧，船翻之時，連累他人。
事實上，在中國壓制房地產行業，防止「明斯基時刻」的政策信號，已經閃爍多年。
香港中文大學商學院房地產助理教授楊揚介紹，從2010年起，政府開始了房地產市場調控，穩定房價、地價、以及市場預期。為避免金融系統性風險，從2016年開始堅持「房住不炒」定位， 採取限購限貸限售、嚴格價格管理以及規範市場秩序等措施。 而從去年（2020年）開始，政府陸續出台了一系列政策對房地產行業都有非常深遠的影響，比如房屋成交指導價打擊炒房投機心態穩定樓市價格等。
此外，2020年8月中國對重點房企融資提出「三道紅線」，2020年底又提出金融機構房地產貸款集中度上限，兩項深刻改變房地產金融格局。
上述地產人士表示，以前感覺對地產的監管是「關上一扇門，打開一扇窗」，而且如果經濟不好，「門和窗會一下子全部打開」，2018年之後，業內感受越來越強，就是「門窗緊閉」，信貸資金越來越緊，「透不過氣」。
嚴格的政策壓力下，2020年房地產貸款增速八年來首次低於各項貸款增速。
身處其中的房地產企業開始感受「門窗緊閉」的窒息感——2020年7月以來，泰禾集團、天房集團、三盛宏業、福晟集團、華夏幸福、正源地產、協信遠創、藍光發展、陽光100等多家房地產企業相繼出現債券違約。
「在一系列政策調控的推動下，對於房地產企業來說，憑借高槓桿高周轉進行快速擴張的資本紅利時代已經結束了。」楊揚認為，未來房地產行業將不再是中國的經濟支柱，中國經濟將向先進製造業及戰略性新興產業轉型。
房企的未來什麼樣？
上述地產人士向BBC中文介紹，他所在的企業早兩年已經經歷了一波痛苦的去槓桿，反而當前困難不算太大，「地產行業的『大時代』結束了，至於未來是一個什麼時代，很多人還沒工夫想，先活下來再說。」
中國房地產市場一直非常分散，高峰時估計有超過5萬家開發商。分析人士表示，鑒於許多開發商規模較小、質量較差，北京當局也希望推動行業整合。
排名第三的開發商萬科與總部位於廣州的合景泰富集團在上個月的財報會議上表示，他們都在尋求併購，打算從陷入困境的同行手中收購土地，此時的土地價格往往比公開拍賣時要便宜。
萬科表示，過去幾個月一直在與恆大就項目合作進行談判，並收購了四川藍光發展的三個項目，藍光發展是一家規模較小的開發商，在7月份發生違約。
開發商碧桂園旗下物業管理部門碧桂園服務周一表示，已同意以100億元人民幣收購廣州富力地產旗下的富良環球。
「在目前緊縮的信貸環境下，整合肯定會加速，」路透社援引華東一家開發商的高管表示，並稱該公司目前正在考察幾個項目。
「如果一家面臨流動性緊縮的公司在問題剛發生時不趕快出售資產，就有可能會像恆大一樣面臨倒閉，」他表示。
除了「優勝劣汰，以大吃小」的行業整合外，楊揚則認為，未來房地產企業可以在以下兩個個方面尋求轉型機會來適應新環境：
一， 低碳可持續發展。在中國碳達峰、碳中和的發展路徑下以及對數字經濟的核心定位下， 房地產企業可以進行數字化轉型，比如智慧社區的數字化運營，綠色建築的房屋能源監控及智能家居等等都是未來房地產行業的價值產出。
二， 專注物業管理及運營。老舊小區改造、基礎物業服務及高端物業服務有巨大的市場等待開拓。開發智慧物業和建造智慧社區的建設在房地產數字化轉型中都是發展機遇。