企業債是中國多年來努力嘗試擺脫的噩夢，期間不能說毫無進展，只是今次要「打的大佬」是被譽為「大到不能倒」的恒大，中外媒體紛指這可是「中國版雷曼」級數的考驗，姑勿論類比是否準確，北京救還是不救，將反映其對自家金融體系的信心。
一沉總是百踩，近日接連遭國際信評機構降級的恒大，復傳出拖欠員工薪金，9 月 9 日早上，股價急跌近一成，之後傳出監管機構容許公司重訂還債安排，跌勢始回順。今年以來，股價累跌約七成半。
向來能言善道的創辦人許家印在 9 月 10 日恒大財富專題會上不失其豪言本色，一句「我可以一無所有，但恒大財富的投資者不能一無所有」可有讓投資者放下心頭大石，卻肯定不是許家印說了算 — 截至 2020 年底，恒大有息負債逾 7165 億人民幣（下同）。這是一個什麼概念？《華爾街日報》說大約相當於整個伊拉克的負債，到今年 6 月底，情況稍有改善，降至逾 5700 億元人民幣，卻仍難靠許家印口中的「全力復工復產，全力保交樓，全力做好銷售」能夠擺得平。
由恒大自 1996 年創立 26 年以來，許家印數度所謂「逆天」為公司化解危機，我們來回看一下他的神乎奇技。
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講起許家印，不少人會記得這一幕；2012 年兩會期間，他在人民大會堂外小跑，兩手搖曳如少女，春風滿面，腰間一條價值 6000 元人民幣的愛馬仕皮帶頓成記者拍攝焦點，自始得了「許皮帶」的外號。
翌年 11 月 9 日，廣州天河體育場，廣州恒大以兩回合 3:3 憑藉客場進球優勢，順利登頂亞冠聯賽，也是中國球隊首度捧起亞冠獎杯。此時距離恒大集團入主廣州足球俱樂部僅過了 3 年，許家印那「3-5 年內成為亞冠冠軍」的豪言如期兌現。
也象徵了許家印及恒大黃金時代的開端。
製勝秘笈
許家印出身農村，畢業於武漢鋼鐵學院冶金系，順理成章投身鋼鐵行業，一做 7 年，儲了點錢就去深圳闖世界，加入深圳中達集團。94 年中達投身房地產，許家印帶領集團其餘 3 名員工去廣州做開荒牛，成立廣州鵬達房地產公司。在資金有限之下，為了殺出重圍，他決定不跟大隊，放棄當時主流大單位，為首個項目珠島花園制定「小面積、低價格」的策略。同時為防資金不繼，力求加快進度，「快點，快點，再快點」是他的口頭禪。結果珠島花園創造「當年開工，當年銷售，當年銷完」的佳績，許家印在房地產界一戰成名。
許家印認定「速度」是重資本的房地業的「仙丹」，也成為日後恒大冒起的製勝秘笈。
1996 年，39 歲的許家印在廣州成立恒大實業集團，開啟創業之路。翌年恒大的首個項目「金碧花園」未建成已搞了個促銷會，以低於同區兩成樓價作招徠，半天賣掉首期 323 個單位，資金回籠逾 8000 萬，恒大第一步就站穩了。
除了「速度」，「打折」亦是恒大的「必殺技」。2008 年恒大趁國慶，打出「75折成本價」為全國 18 個樓盤同步促銷，又請來明星造勢，包括古天樂和李冰冰為廣州樓盤「金碧天下」站台。
大D會與逆天翻盤
由廣州出發，恒大持續擴張，許家印目標是將集團上市。2006 年曾在短短一年多，將恒大土地儲備由 600 萬平米「谷」上 4580 萬平米，膨脹 7 倍。不過美國次按危機觸發全球金融風暴，嚴重影響投資者胃口，頑強的許家印嘗試以延長申購日期、降低入場費等方式吸引散戶認購，仍然無補於事，唯有忍痛擱置計劃。
上市夢碎掀出了恒大的資金危機，這次許家印的救兵在香港。
眾所周知，許家印與香港富豪「大D會」的成員新世界發展創辦人鄭裕彤、華置的劉鑾雄和中渝置業的張松橋熟稔，大家「有錢齊齊搵」，部署過多項併購交易。盛傳當年恒大經常邀請英皇集團旗下明星代言樓盤，許家印結識了英皇主席楊受成，再由他引薦給一班富豪。
路透社就曾引述知情人士指，許家印初入「大D會」時，非常沉著，計算準確，故意輸掉很多錢，贏得鄭裕彤的信任。
鄭裕彤其後透過周大福向恒大注資 1.5 億美元，在恒大於 2009 年終成功上市前，協助恒大渡過因過度擴張導致的資金危機。華置則多年來持有恒大股權及債券。
2009 年，恒大圓上市夢，10 月在香港上市推介會上，鄭裕彤、劉鑾雄和張松橋到場站台。11 月 5 日，以 3.5 元掛牌，收報 4.4 元，升 25.7%，許家印身家暴漲，恒大亦躋身全國一線房企。
2009 年，恒大終於成功在香港上市。（恒大集團）
在大D會「加持」下，許家印投入了萬科股權之爭。
2016 年，深圳商人姚振華掌舵的寶能系與萬科創始人王石爭奪萬科控制權引爆「寶萬之爭」，許家印中途殺入，大舉買進萬科 A 股。隨後有鄭裕彤家族「御用經紀」之稱的鼎珮證券和張松橋亦加入戰團，粒粒巨星的資本遊戲注定引起中國監管當局注意，最後中保監出手，勒令寶能系旗下前海人壽及恒大旗下恒大人壽整改，遊戲戛然而止。
大D會幾名成員走的走（張松橋被指走資逃避清算，拋售內地產業並大舉在英國、澳洲及香港收購物業），死的死（2016 年 9 月 29 日鄭裕彤逝世），剩下許家印，於 2017 年以 2900 億身家，成為中國首富。由 2008 年上市失敗的狼狽，到 2017 年成為首富，前後不到十年，但恒大的真正考驗，卻在後頭。
2017 年，恒大啟動轉型，當時公司已躋身世界 500 强企業的第 158 位，成為當年排名榜提升最快的企業之一。（恒大集團）
深深房「滑鐵盧」
在萬科收購戰結束後，許家印目標轉為回歸 A 股。2016 年 10 月 3 日，恒大宣布與深圳經濟特區房地產（深深房）訂立合作協議，希望通過資產重組在境內「借殼」，有可能比競爭對手 — 王健林的萬達集團更早回歸 A 股。
為推進重組達到合規要求，恒大要增加資本降低負債，2017 年 3 月起，先後引入了 1300 億戰略投資者，許下了 5 年不減持股份、不質押融資，上市公司 5 年內每年現金分紅等承諾。他萬想不到的是，這 1300 億戰略投資，日後差點成為「反噬」自己的計時炸彈。
去年九月，市場廣泛流傳一份相信是由恒大集團向廣東省政府求救的文件，表明因某些原因無法在 A 股上市，1300 億的戰略投資可能變成負債，恒大如果沒有現金流，就會倒閉。
「陳情書」甚至說，如果最終恒大破產，不單影響員工就業，可能引發企業連環倒閉，甚至出現維權事件引發社會震盪。
事件引發恒大股債價格暴挫，雖然公司漏夜澄清文件是偽造，但已觸動市場神經：深深房再不上市，1300 億的戰投一旦真的成為負債，點還？
結果深深房交易，一方面因牽涉敏感的房地產行業和深圳國有企業改革，同時恒大以此借殼回歸 A 股、也是監管機構不願見，即使首富也沒有得到「祝福」，恒大重組深深房最終還是終止了。
由停牌達 4 年 2 個月被「鎖住」的深深房 7.66 萬名投資者，終於「鬆綁」，而當初為重組而進來的戰略投資，是去還是留成為外界焦點。
許家印再次發揮「化危為機」的本色，在去年 11 月披露，其中 863 億元戰略投資者已簽訂補充協議，同意不要求回購並繼續持有恒大地產權益；許家印本人甚至親自現身，與數十名投資者舉行簽字儀式，暫時化解了一場燒到眼眉的危機。
與此同時，許家印開始思考，是否要開辟新戰線，徹底解決恒大的債務問題。
不務正業
2020 年 8 月馬雲在杭州舉辦的一場私人晚宴上，許家印向賓客自我介紹自己是位「賣車人」，推介新成立的電動汽車公司，稱目標是到 2025 年要超越特斯拉，成為全球電動汽車製造商一哥。
2020 年 8 月 3 日，恒大首次發布恒馳首期六款車的概念，當時預計 2021 年陸續實現量產，但今年 3 月又改口稱試產將在 2021 年啟動、明年才開始量產。而在香港上市的恒大新能源汽車集團（0708）卻在一輛車都未有賣出時，市值一度飆上近 870 億美元。
許家印在 2019 年廣州一次汽車供應商會議上承認，恒大汽車對於造車，沒技術亦沒經驗，「是一窮二白」，稱「要實施換道超車，就要走一條不尋常的路，走一條世界歷史上所有汽車企業都沒有走過的一條路。」
他口中的不尋常之路，有一部分就不斷收購，包括瑞典超級跑車生產商、中國電池製造商和英國電驅系統開發商。
恒大汽車本來有望成為系內最後的救生圈，公司市值甚至已超過母公司恒大，截至 9 月 10 日市值仍超過 540 億港元（同日恒大市值為 479億元）。不過隨著恒大財困益發加深，早前內媒引述消息指，恒大正在與小米談判出售電動汽車部門的股份，其後小米否認，但恒大集團亦發公告，證實正接觸潛在獨立第三方投資者探討有關出售其部分資產，包括出售上市公司恒大汽車和恒大物業的部分權益。
恒大汽車
搞電動車當然不是恒大首次「不務正業」，2010 年 3 月，許家印以 1 億元全資收購當時涉嫌打假波被罰的廣州足球，將球隊更名為「廣州恒大足球俱樂部」，揚言「5年奪亞冠」。他以雷厲風行的企業的管治手法整頓球隊，斥巨資引進「中超第一名身價破千萬美元的球員」孔卡（Darío Conca），豪擲千萬歐元年薪聘來著名足球教練納比。三年時間，投入了超過 20 億元，回報是恒大足球俱樂部於 2013 年亞冠冠軍，比當年豪言許下的五年奪冠諾言提早了兩年。
許家印自始被譽為「中國地產足球第一人」，同年恒大地產躋身全國地產前三位，實現合約銷售額 1004 億元，淨利潤 137 億元，同比增長 49%。
深深房「滑鐵盧」
深深房一役，許家印原來的算盤是希望重組將可讓市場更正面及合理評估恒大的應有價值，並為公司提供多渠道籌資平台。
不過事實是恒大債務由 2016 年底的 5300 億一直飊升，到2019年中突破 8000 億，規模堪比整個伊拉克國家的負債，到去年底負債仍維持在 7000 多億，其中一年到期就有超過 3000 億。
| 有息負債 | 銀行現金 | 權益資產 | 淨資產 | 淨資產負債率 | |
| Jun-21 | 5717 | 1616 | 4110 | 5726 | 0.998428222 |
| Dec-20 | 7165 | 1807 | 3504 | 5311 | 1.349086801 |
| Jun-20 | 8354 | 2046 | 3164 | 5210 | 1.603454894 |
| Dec-19 | 7998 | 2287 | 3585 | 5872 | 1.362057221 |
| Jun-19 | 8148 | 2880 | 3452 | 6332 | 1.28679722 |
| Dec-18 | 6731 | 2042 | 3086 | 5128 | 1.312597504 |
| Jun-18 | 6711 | 2579 | 3245 | 5824 | 1.152300824 |
| Dec-17 | 7326 | 2877 | 2422 | 5299 | 1.382525005 |
| Jun-17 | 6734 | 2699 | 1681 | 4380 | 1.537442922 |
| Dec-16 | 5350 | 3043 | 1925 | 4968 | 1.07689211 |
| 單位：億人民幣 | |||||
|---|---|---|---|---|---|
| 資料來源：恒大年報 | |||||
恒大的淨資產負債率由2016年一倍水平，升至去年中的高峰1.6倍水平，「資不抵債」成了不少大行報告的標題。
大到不能倒？
一次又一次債務危機，不單引發系內股票暴跌，牽連其他內房商的股價，甚至影響到有本港銀行、要暫停接受恒大在香港的樓花按揭申請。
早前大旗下恒大地產更被內地廣發銀行一家宜興支行，向無錫市中級人民法院請求凍結銀行存款 1.32 億元人民幣。
外界最擔心是可能引起系統性風險，連累國內金融機構，中央亦不得不處理這個「大到不能倒」的商業王國。
首先由人行及銀保監出手，相關部門在 8 月中旬罕見約談恒大高管，要求必須努力保持經營穩定，積極化解債務風險，維護房地產市場和金融穩定。
之後廣東傳出成立恒大債權人委員會，中央要求廣東省官員通過「市場化」方式處理恒大債務問題，同時強調要維持恒大房地產項目的穩定營運；廣東省政府上周開始與相關債權銀行接觸。
面對各方施壓，許家印不得不「壯士斷臂」，根據半年業績，為改善現階段現金流，恒大於 6 月底至 8 月 27 日期間，向供貨商及承包商出售物業單位以抵扣部分欠款，總金額約 251.7 億元；
其中向騰訊出售恒騰網絡合共11%股份，總代價約 32.5 億港元，同時，沽出盛京銀行 1.9% 股份，總代價 10 億元；出售深圳市高新投集團 7.08% 股權，作價約 10.4 億元；
賣出原本有意分拆上市的恒大冰泉其中 49% 股權，套現約 20 億元；沽售 5 個地產項目股權及非核心資產，涉資約 92.7 億元。
在過去兩個月連環出售總值 411 億元的資產，恒大上半年有息負債得以減少 1447 億元，終於成功令淨資產負債率降至不足 100%，達成「三條紅線」其中一項要求，警戒級別由「紅檔」改善至「橙檔」。
不過恒大危機是否已過去，目前仍是言之過早，集團稱，其存在借款違約及正常業務過程以外的訴訟風險，更坦言，假如未能如期執行上述措施、維持現有融資或取得必須的新增融資，其流動性問題或會進一步惡化，可能導致貸款違約及出現對集團造成重大不利影響的訴訟。
而集團的房地產開發業務，則可能出現遲支付供貨商和工程款項情況，導致部分相關項目停工。
面對在資金壓力下不時傳出項目拖欠費用及商票未能兌付等問題，令買家擔心無法收樓，恒大舉行「保交樓」軍令狀簽署大會，在許家印親自見證下，公司8位副總裁率領八大保交樓專項工作組，以及透過視像會議與各省公司董事長和班子成員、項目總管，簽署「保交樓」軍令狀，並稱「集團上下全體員工誓以最大決心、最大力度確保工程建設，保質保量完成樓盤交付。」
中國民企不是沒有出現過「大到不能倒」的先例：樂視從危局直至一系列事件最終導致公司崩盤，賈躍亭要逃居美國；近年有蘇寧和華夏幸福去年出現商票兌付困難，蘇寧第二天就把股票質押給了阿里巴巴，華夏幸福則直接違約。
《經濟學人》與《華爾街日報》於 9 月 1 日的分析，不約而同認為，恒大債券持有人的悲劇結局幾乎已寫在牆上，尤其是恒大外幣債券的主要持份者為外國投資者，惟恒大大部分債權人其實是供應商及買了樓花的小業主，為免擾亂大陸樓市供應鏈及廣大的置業者，《經濟學人》認為，北京可能找白武士打救恒大的核心業務。《華爾街日報》亦指出，中央將暫時給時間恒大繼續以賣資產「撲水」，另一邊廂則資助其他發展商接手恒大手頭未建成的住宅項目。換句話說，就是將恒大拆細分給一些機構，說來應該有點熟口熟面，被整改的螞蟻集團早已傳出會遭拆骨，為國企入股鋪路。再有由壞帳銀行變身企業集團的華融，同樣陷入巨額債務危機，要由中國中信集團有限公司等 5 家公司「打救」。
恒大傳奇是否就此落幕還言之尚早，面對中央壓力要「市場化」處理債務問題，再沒有貴人相助的許家印，今次能否再次逆天？