来源:
姜超宏观债券研究
1.主引擎失速，欧洲经济陷困境
2018年欧洲经济增长持续回落。受到外需走强的带动，2017年欧洲经济出现短期好转，欧盟和欧元区GDP同比增速双双达到2.4%。但是进入2018年以来，欧洲经济增速出现明显下滑，其中2018年四季度欧盟GDP同比增速回落至1.4%，而欧元区GDP同比增速更是下降至1.1%，创下2013年以来的最低值。
欧洲经济主要的失速点在出口，同时消费也有一定拖累。分需求来看，净出口对欧盟经济的拉动由2017年的正向转为负向，2018年四季度净出口对欧盟和欧元区的GDP拉动率相比于2017年同期分别下降1.28和1.68个百分点，贡献了GDP增速回落的主要部分。除了净出口下降以外，消费对GDP的拉动作用也有一定程度的减弱，2018年四季度消费对欧盟和欧元区的GDP拉动率相比于2017年同期分别下降0.31和0.32个百分点。
欧洲经济的问题主要出在德国、法国和意大利。分国家来看，德国、法国和意大利在欧洲经济中的地位至关重要，2018年三者GDP在欧元区总GDP的占比分别达到29%、20%和15%，合计超过60%。而2018年德国、法国和意大利的经济增长均出现明显回落，其中四季度德国GDP同比下滑至0.6%，远低于2017年同期的2.8%，法国和意大利GDP增速也下降至1%和0%。
而部分欧洲国家的经济仍然运行良好。尽管欧洲的主要国家经济出现回落，但是仍然有部分国家经济表现不错。例如同为欧元区的西班牙和芬兰，2018年GDP同比增速一直维持在2%以上，而欧盟国家匈牙利和波兰的经济更是表现出持续回暖态势，四季度GDP同比增速分别达到4.9%和4.6%。
德国经济下滑与WLTP测试规程实施有关。2018年9月欧洲推出新的轻型车测试程序（WLTP）取代欧洲驾驶周期（NEDC），这意味着汽车生产企业面临更加严格的油耗和排放标准。对了应对这一变化，许多德国汽车生产企业暂停了部分车型的生产，导致三季度开始德国汽车出厂量出现明显下滑，汽车销售同比增速持续为负。汽车属于制造业重要的下游产品，汽车产量的下降也意味着汽车产业链中上游的零部件需求回落，导致制造业整体生产低迷。
更大的问题是出口增速大幅下降。德国GDP增速下滑始于2018年三季度，三、四季度GDP同比相比于二季度分别下降0.8和1.4个百分点。从德国GDP分项来看，GDP的主要拖累来自于净出口的大幅下降，2018年后两个季度净出口对GDP同比的拉动率下降至-1%以下，基本相当于德国GDP的下降幅度。
法国和意大利的经济问题主要出在国内。与德国一样，法国和意大利出口增速也出现了一定程度回落，但是两个国家的国内问题更为突出，特别是两国投资在2018年都经历了大幅下滑。2018年四季度意大利固定资本形成同比增速下降至0.1%，远低于二季度的6.3%，而法国固定资本形成同比增速也仅为2.3%，相比去年同期下降3.2个百分点。
除了投资增速下降幅度较大以外，2018年四季度意大利和法国的消费增速相比于去年同期也分别下降了0.45和0.64个百分点，考虑到消费在经济中的权重较高，消费增速下滑也对经济增长产生了一定的向下压力。
2.欧洲经济问题出在哪
2.1外需走弱拖累出口
实际上，欧洲经济的问题主要出在以下几个方面：
一是全球经济走弱，导致欧洲出口下降。前面已经提到，欧盟GDP增速下降主要是受到对外出口下滑的拖累，而欧洲出口规模下降并不是独立现象。在全球经济走弱和贸易摩擦不断的大环境下，全球贸易规模均出现萎缩，代表贸易活跃度的波罗的海干散货指数从18年三季度开始出现明显下滑。
而欧洲内部主要国家需求减弱也是各国出口下滑的重要原因。由于存在地域优势，欧盟国家之间的贸易往来规模远高于欧盟对外出口规模，而去年下半年开始欧盟国家内部的出口规模也出现明显回落，19年1月同比增速已经下滑至2.3%。欧盟国家内部的贸易下滑与主要国家经济状况不佳相关，也就是说，欧洲各国经济增速放缓会通过国家间的贸易往来传导到其他国家。
德国就面临着主要贸易伙伴需求减弱的冲击。前面提到德国经济增速下降的主要原因是出口大幅回落，特别是从9月开始出口同比增速跌入负值。由于汽车是德国主要的出口产品之一，汽车停产确实带来了短期的出口冲击，但是去年德国主要贸易伙伴的需求走弱才是德国出口下降的根本原因。以中国为例，去年12月我国进口同比增速下降至-7.7%，同时期德国对我国的出口同比增速下降至-7.6%。而受到经济走弱影响，法国和意大利进口需求也持续转弱，德国对法国和意大利的出口同比增速也一度跌至-6%。
出口下降导致工业生产回落，并拖累消费。作为一个依赖出口的国家，德国商品和服务出口占GDP的比重达到47%，出口与工业生产密切相关。2018年外部需求的减弱导致德国工业生产指数同比持续下降至19年1月的-3.4%，工业生产减缓会通过居民收入减少进一步影响消费，2018年三季度和四季度居民消费同比增速下滑至0.4%，远低于二季度的1.0%。
而展望今年，全球主要国家经济或将延续弱势。去年美国表现一支独秀，但是美联储多次加息对经济的压力在去年末已经显现，同时今年美国财政刺激力度也远不及去年。去年以来日本需求明显转弱，19年1、2月机械订单同比增速更是下降至-11.5%和-2.7%，同时10月日本将上调消费税率也会对经济造成短期冲击。相比之下，今年中国经济可能逐步企稳，但是我们不会再走放水刺激投资的老路，这意味着经济反弹力度不会太大。此外，4月9日特朗普宣布将对价值110亿美元的欧盟产品征收关税，随后欧盟回应准备实施报复性关税，美欧贸易摩擦不确定性明显上升。全球需求走弱叠加贸易摩擦升温或导致出口继续成为今年欧洲经济的主要拖累。
2.2英国脱欧一波三折
二是英国的脱欧历程一波三折。2016年6月23日英国进行了全民公投，脱欧阵营以52%的得票率获胜，这标志着英国的脱欧进程正式拉开了序幕。随后，特蕾莎•梅成为英国新首相，并于2017年3月29日触发《里斯本条约》第50条，开启了英国脱欧两年倒计时。经过了漫长的商讨，2018年11月，特蕾莎•梅同意与欧盟签署脱欧协议，随后欧盟委员会也批准了英国脱欧协议。自此，脱欧的焦点从英国同欧盟的博弈转向了英国内部的首相同议会的博弈。
特蕾莎•梅同议会就脱欧协议进入了拉锯战，英国内部脱欧协议迟迟未定。2019年1月英国议会首次就特蕾莎•梅与欧盟达成的脱欧协议进行投票，最终以432票反对、202票支持大比例不通过。议员们主要的反对理由是担心协议中关于北爱尔兰的Backstop Plan未设定期限，可能导致北爱尔兰与英国分裂而长期留在欧盟。随后，英国和欧盟于2019年3月11日共同发表了一个声明，强调此计划仅为临时措施，但第二次就该协议进行投票仍以失败告终。3月29日，议会就具有法律效力的退出协议进行第三次投票，但仍然以344票反对、286票支持未通过。
从短期来看，英国脱欧进程对于汇率波动有着明显的影响。事实上，每当梅的脱欧协议被英国议会否定时，外汇市场当天都会表现为英镑相对于欧元贬值，也就说英镑兑欧元的汇率达到一个小低谷。具体而言，2019年1月14日，1英镑约等于1.1260欧元，而协议被否后，英镑迅速贬值为1.1199欧元/英镑。2019年3月11日，英镑兑欧元的比例为1.1666欧元/英镑，议会再次否决协议后英镑贬值为1.1616欧元/英镑。2019年3月28日，英镑同欧元的兑换比例为1英镑约等于1.1648欧元/英镑，一天后英镑便贬值为1.1605欧元/英镑。因此，英国脱欧进程的变化明显地加大了英镑的汇率波动。
从中长期来看，英国脱欧影响投资。由于现在还不能确定英国同欧盟未来贸易合作关系的紧密程度，企业的投资意向明显下降。这主要是由于企业担心未来英国脱欧带来关税等贸易成本上升，进而导致在英企业的出口价格上升并影响销量。事实上，英国相关信心指数今年以来下滑趋势明显。经济信心指数已经从2018年底的105.4%跌到了2019年3月的100.8%，下降了4.6个百分点；工业信心指数从7.7%下降到了-0.4%；服务业信心指数也从-8.1%下降到了-9.4%。
欧盟于3月22日、4月10日两次允许英国延期脱欧。按照最初的计划，英国本应于2019年3月29日脱欧。但是，2019年3月22日欧盟无条件同意将脱欧截止日期后延到了4月12日。随后，梅在4月5日致函欧盟要求进一步延期至6月30日。4月10日，欧洲理事会主席唐纳德·图斯克将召开欧盟理事会会议，决定将脱欧推迟至10月31日，并将于6月进行审查。倘若英国能在5月22日前通过脱欧协议，那么英国无须参加5月23日至5月26日的欧洲议会选举。
硬脱欧可能性较低，但脱欧最终走向仍不明朗。由于无协议脱欧对欧英双方均有不利影响，因此双方都不愿意看到硬脱欧的情况出现。从目前的发展情况来看，欧盟连续两次允许英国延期脱欧，英国议会大比例反对无协议脱欧的动议都表明了双方针对这一问题的明确态度。但是在2019年3月27日进行的指示性投票中所有选项都没有获得议会通过，也反映出之前英国政府内部并没有达成一致意见，未来最终以何种协议脱欧目前仍不明朗。
英国脱欧可能致使欧盟和英国的GDP增速放缓。不同的脱欧协议会导致不同的贸易关系和资本人员流动，而这些将导致英国同欧盟进行往来时自由度不同，进而对欧盟及英国的经济产生不同的影响。根据IMF以及英国政府的报告测算结果，无协议退欧会使得欧盟和英国GDP增速分别下降1.5%和7.7%；自由贸易协定退欧（FTA）会使得欧盟和英国GDP增速分别下降0.8%和4.9%；而加入欧洲经济区（EEA）会使得欧盟和英国GDP增速分别下降0.06%和1.4%。
其中在无协议脱欧的情况下，英国将直接根据WTO的相关规定同欧盟进行贸易往来、收缴关税，既不参与单一市场也不参与关税同盟；FTA则假设英国退出欧盟后，尽管不参加单一市场或关税同盟，但会同欧盟达成自由贸易协定并保持零关税；而EEA则意味着英国将留在单一市场中，保持零关税且允许货物、人员、服务和资本在欧洲经济区内自由流动，此时英国脱欧的影响将降到最小。就之前特蕾莎•梅同欧盟达成的脱欧协议来看，其更偏向于自由贸易协定脱欧，希望在零关税以降低贸易成本的同时保持一定的自由。
2.3民粹主义升温
三是各国民粹主义升温。近年来，反精英、反建制、反官僚的民粹主义回潮，在欧洲各国迅速扩张，18年更是对意大利、德国等国的政治格局产生较大冲击。在意大利，民粹政党五星运动和联盟党组成联合政府执掌政权，同时，在匈牙利和波兰等国，已经成为执政党的民粹政党进一步巩固了势力。此外，德国的另类选择党和法国的国民联盟虽仍是在野党，但其在国会中席位数量大幅提升，公开渠道的发声也日渐频繁，对执政党决策施加了不容小觑的影响力。而就其主要观点而言，尽管这些政党散布在欧洲各国、意识形态也有左有右，但在部分领域，其观点重合度很高，且大多民粹政党也都持欧洲怀疑主义观点，反对欧元区的单一货币政策及欧盟进一步一体化。
欧洲大陆民粹主义升温是由多个因素共同导致的，08年的金融危机以及随后的欧洲主权债务危机是导致民粹主义崛起的直接导火索，欧盟对危机的处理方式，其纾困方案及附加的严苛条款受到受助国和债权国的一致指责。难民危机也是激发民众不满、转而支持民粹政党的另一重要原因。但从根本而言，欧洲长期工业不景气、经济增速放缓和现有高福利间的冲突引发了民粹主义的爆发，短期内难以消除。
近期由民粹问题引发的法国黄背心运动、意大利预算危机等事件，已经对所在国经济造成了明显冲击。法国黄背心运动是一场于18年11月17日开始的抗议运动，示威者起初因不满油价持续上扬以及马克龙政府计划于19年调高燃油税而上街抗议，随后示威者的诉求迅速扩大到其他领域，如提升工人及中产阶级的购买力以及要求总统马克龙下台等。即便政府已于18年12月同意取消燃油税上调计划，但抗议活动仍未结束，至今已持续近5个月。持续不断的抗议活动已经给法国经济造成了严重损失，法国零售销售同比增速由18年10月的4.8%骤跌至11月的1.7%，并仍在持续下行，法国财政部长更表示，抗议活动已拖累GDP季环比0.2个百分点。
意大利新组阁的民粹政府于18年10月向欧盟提交了19年财政预算草案，其中，19年财政赤字占GDP的比例为2.4%，逼近欧盟规定的3%上限。考虑到意大利政府债务占GDP的130%，远超欧盟制定的60%标准，欧盟委员会驳回了该预算案并要求意大利政府削减财政赤字。为避免欧盟对意大利启动惩戒程序，意大利政府将19年财政赤字占GDP的比例下调至2.04%。而为了继续履行为低收入人群提供补贴、降低退休年龄等带有民粹主义色彩的竞选承诺，政府将不得不缩减在促进投资等方面的开支，修改版的预算案中，意大利财政部同时将19年经济增速预期下调了0.5个百分点。
随民粹主义一同蔓延的欧洲怀疑主义也会在今年5月的欧洲议会选举中集中体现。欧洲议会是欧盟事实上的两院制立法机关的下议院，同上议院欧盟理事会共同行使决策权，今年5月将对议会的全部751个席位进行换届改选。当前第八届欧洲议会中，以欧洲怀疑主义为导向的政党占据了28%的席位，而据POLITICO的最新民调显示，疑欧派将在5月选举中赢得约36.4%的席位，上升近10个百分点。
由于欧洲怀疑主义有左翼政党也有右翼政党，对欧盟的情绪强烈程度也有所不同，他们不可能在欧洲议会中统一为一个大型党团，但他们将能在特定议题中组成临时联盟，以推动欧盟向他们所希望的方向改革。具体而言，疑欧派大都希望压缩欧盟预算，而将更多资金投入到旨在减少成员国经济和社会差距的凝聚基金中，他们也大都反对紧缩性的财政政策，并对自由贸易协定持怀疑态度，一个疑欧派占比大幅上升的欧洲议会会使得这些领域议案的通过变得更加困难，但由于疑欧派的占比仍未过半，他们将难以真正重塑这些议案。
此外，多个欧盟关键职位也都将于19年换届改选，欧洲理事会拥有其中大部分职位的任命权。只有欧洲议会主席和欧盟委员会主席的任命需要欧洲议会过半票数通过，欧洲理事会主席由欧洲理事会通过合格多数投票（55%的成员国赞成，且这些成员国人口占欧盟总人口的65%以上）任命，欧央行行长也是由欧洲理事会通过合格多数投票任命，欧洲议会对其任命仅有质询权而无否决权。从这些关键职位的任命方式来看，欧洲议会中疑欧派占比的上升很难对这些职位的任命造成实质性影响。
3.经济趋势向下，货币持续宽松
考虑到外部需求继续走弱和内部政治不确定仍然较大，我们认为未来欧洲经济仍将趋势向下。首先，今年全球经济增长或进一步放缓，同时美欧贸易摩擦有所升温，就算汽车短期停产对出口的干扰消失，欧洲对外出口增速也难以出现明显回升。
其次，英国脱欧谈判仍未看到曙光，巨大的不确定性阻碍了英国和欧洲其他国家之间的投资贸易活动。而最终无论是哪种脱欧协议结果，对英国和欧盟其他成员国的经济冲击也一定存在。最后，民粹主义升温本质上是经济增长放缓与高福利组合不可持续引发的矛盾，今年在欧洲经济进一步放缓的情况下，可能出现更多加剧经济动荡的黑天鹅事件。3月份欧洲央行将欧元区2019年GDP增速预期由此前的1.7%大幅下调至1.1%。
目前欧央行已释放宽松信号。3月议息决议上，欧央行表示年内不会加息，相比于之前暗示的6月之前不加息有所推迟。同时，欧央行宣布9月重启新一轮定向长期再融资操作（TLTRO），旨在为银行提供足够资金支持他们为非金融企业和家庭发放贷款。此前市场担心10月央行行长换届是否会带来货币政策不确定性，但是前面的分析已经表明央行行长人选的决策权在欧洲理事会手中，并且目前热门人选的政策主张与德拉吉一致。
外部环境宽松叠加经济下行持续，欧央行将保持货币宽松。目前许多国家的央行货币政策均转向宽松或者维持宽松，各国国债收益率下行也反映出市场对各国货币政策转向的预期。3月美联储议息会议释放明确的鸽派信号，今年暂停加息的同时将于9月结束缩表。而日本央行也一直维持着宽松的货币政策，央行行长近期还表达了进一步宽松的可能。在货币政策外部压力不大的情况下，欧洲央行将更加关注国内经济，考虑到今年经济趋势向下，欧央行货币政策将持续宽松。
