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雪涛宏观笔记
4季度的全球经济将是多事之秋——美国中期选举、英国硬脱欧、德国大选等事件临近，中美贸易战、伊朗核制裁、新兴市场债务危机、意大利财政困局、沙特记者失踪案等事件推升市场避险情绪，全球市场将频繁开启risk-off模式。
4季度的大类资产价格走势也将错综复杂，10月初美联储前瞻指引与美国基本面的背离导致市场预期混乱，伊朗制裁刺激油价上涨和鲍威尔讲话刺激美债利率上行前后发生，引发了十月以来的美股大幅调整。10月中，美债利率随通胀数据回落，布伦特油价也因沙特增产预期重回80美元以下，但美股的调整却愈演愈烈，带动全球风险资产大幅震荡。
一、美股：低配，道琼斯>标普>纳斯达克
美股已进入指数熊市，由于科技股占比的原因，指数表现排序为：道琼斯>标普（科技股占比20.27%）>纳斯达克（科技股占比62%）。
1980年以来的历史数据显示美国经济与标普500年化收益率具有高度相关性，仅有的几次背离源于美债利率的大幅抬升（87年和94年）和风险偏好的大幅下降（‘911’事件），而利率冲击导致的回撤往往是极佳买入机会。
但是，从美股板块的表现来看，资金已经进入了防御模式：XLP（必需消费品）和XLU（公用事业）往往在美股拐点后表现超越大盘，是什么原因让资金如此提前抢跑呢？
当前市场对美股明年的EPS增速非常悲观。据FactSet统计，今年标普1季度和2季度的EPS增速分别达到24.2%和23.1%。由于税改通过成本影响利润，回购通过减少流动股数影响EPS，所以收入增速更好地代表了去除减税和回购（部分源于税改导致的海外美元回流）影响之外的实际业绩表现，而今年美股前两个季度的收入增速只有～10%，因此投资者对明年税改效果减弱后产生了企业盈利跳水的担忧。
事实上，市场对盈利增速的悲观早已反映在金融板块中。以金融板块为例，除税改外，美债利率上行、银行放松监管均是利好，一、二、三季度（预期）利润增速分别达到28%/25%/35%，但是KBW银行股指数今年以来跌幅达到11.78%。更不用说其他板块，据汤森路透的金融与风险业部门Refinitiv统计，截止10月24日，标普500指数的505只成分股中，大约353只股票（约70%）已从52周高位下跌至少10%。其中，有179只股票（约35%）已下跌至少20%。
信息科技板块是标普500指数成分股公司中盈利和收入增长的最大贡献者，是今年美股市场的唯一赢家，也是高风险偏好的来源，但是王者正在陨落。今年美股的三季度财报发布后，市场普遍无视科技企业盈利增速超预期，而对收入增速以及前瞻指引低于预期非常敏感，甚至总体收入超出预期但具体结构性收入不符预期的公司仍是先跌为敬，例如微软Azure的收入增速从上季度89%下滑至76%，股票当日下跌5.35%；亚马逊收入增速从上季度39%下滑至29%，业绩指引四季度营收同比增速在10-20%之间，股票盘后下跌9%。
市场偏好科技股的原因是成长。金融危机后，科技股（包括软件服务、半导体、技术硬件产品设备）成为成长的代名词，但随着互联网人口红利的结束，不管是对于美股（全球扩张），还是中概股（国内覆盖），科技股的用户量增长成为瓶颈，未来收入的增长将更多取决于挖掘每个用户的价值，而这非朝夕可以改变的。目前美债10年期利率已逼近美股股息率，如果没有业绩增长，科技股的性价比降低。
目前来看，前端互联网的收入增速短期下降最先反映到硬件需求的下降上。制造业库存中的计算机及相关产品和信息技术产品在去年12月开始见顶回落，反映了科技板块的结构性走弱，而正是这个走弱的板块在过去几年通过高增速支撑了美股的高估值。
除此之外，部分工业巨头也在三季度财报中指出贸易战对美国企业收入和成本也存在不利影响。全球制造业“风向标”、工程机械及矿用设备生产商卡特彼勒在三季报中表示，因钢铝关税而增加的原材料全年或能达到1亿美元，自明年初起将会在全球范围内上调产品售价1%-4%。3M公司也期望通过产品定价提高弥补明年关税将带来的1亿美元的影响。但在全球经济增速下滑的背景下，市场对价格的提升能否弥补销售的下滑存在疑虑。
总结来说，全球流动性收紧对美股的影响因为经济强劲而有所削弱；市场对短期税改效应的忽视，对业绩的谨慎乐观看法被掩盖在指数的靓丽表现下，而当高风险偏好的唯一来源：科技股的高成长被短期证伪后，美股将risk off，不再具备创新高的动能。逃顶和抄底都是对人性艰难的预测，从2017年底开始，我们一直判断美股的拐点渐行渐近，随着市场对美股的担忧从估值转向盈利增速，美股的拐点基本可以确认。
对于板块而言，我们已经在7月16日的报告《山雨未至：下半年全球资产配置》里建议低配科技板块，并维持超配能源板块。由于经济数据临近见顶，建议做多波动性，做空科技股指数，并配置防御性板块包括公用事业、必需消费品。
二、原油：做多波动性
油价波动将加大，但方向不明。上行风险在于中期选举后美国压制油价意愿减弱，下行风险在于美股若持续下跌压制风险偏好，中东地缘政治对油价的影响不明。
美国中期选举之前，不管是出于对财政赤字的利息成本还是美国金融市场稳定的考虑，特朗普都不希望油价涨幅过大，从美国督促沙特增产可以看出，因此美国中选之前油价大幅上行的可能性较低。页岩油气革命使得美国原油对外依赖度下降，油气行业对美国GDP产生正贡献，通胀对油价的敏感也有所下降，这些因素意味着美国长期压制油价的动力并不强。所以需要警惕的是，中期选举后特朗普压制油价的动机可能减弱，叠加制裁伊朗原油出口，油价有短期跳升的风险。
关于美国制裁伊朗原油出口对油价的影响，我们已在9月27日的报告《警惕四季度油价上冲风险》中做过测算。假设印度完全停止伊朗油的进口，加上中、日、欧的进口量下降，受伊朗制裁影响的原油产量可能在年底达到150-170万桶/天，比目前的产量影响还要高50-70万桶/天。根据之前原油库存和布伦特原油期限价差的历史关系测算，布伦特油价理论上可能触及90-95美元/桶。
今年以来，EIA还是IEA不断下调2018年原油需求预期，但油价的边际决定因素已从“页岩油增产幅度决定油价是否大幅下跌”转移到“OPEC减产幅度决定油价是否大幅上行”。根据Energy Aspects数据，8月OPEC闲置产能达到188万桶/天，但其中大部分由从未使用剩余的产能的沙特（沙特产量目前在历史最高的1100万桶/天效率运转）和还在技术性减产的委内瑞拉贡献，目前市场对OPEC能否在短期内进一步增产补足缺口抱有怀疑。
中东局势对油价的影响具有很大不确定性。沙特记者“卡舒吉”失踪案持续发酵，沙特方面虽承诺全力增产，但特朗普将制裁权转移至国会，如果联合欧洲一起制裁沙特，沙特方面态度可能出现较大反弹。
最后，若美股持续下跌，将压制风险偏好和油价表现。2000年原油价格几乎与美股同时见顶，最大跌幅53.1%。由于新兴市场需求支撑，油价晚于美股见顶9个月，于2008年7月触顶，最大跌幅77%。考虑到目前宏观环境类似于99/00，全球尤其是新兴市场需求偏弱，原油与美股的联动应类似2000年。
三、美债：标配
四季度美债10年期收益率高点或已见（3.25），会有阶段性回调（2.9-3.2），2019年上半年10年期美债利率或创新高。年底前，美债利率上行风险可能来自于三方面：美国经济数据持续向好，美联储超预期鹰派表态，美元对冲成本导致的美债配置需求下降。
美债长端利率中枢反映了预期的政策利率、通胀补偿以及全球市场的安全资产需求（配置+避险），并随资金面供需情况波动。目前看：
第一，政策利率上升的预期已被较为充分定价。10月初美联储基于失业率数据的鹰派表态令加息预期概率陡峭上行，美债10年期收益率快速上行至3.25%，对应着年底加息1次的概率为80.4%，且对2019年的利率区间预测显示加息3次或以上的概率为68%，加息预期已较为充分定价。
第二，通胀预期并未出现明显上升。核心CPI已经从7月2.4%下降至2.2%并连续两个月原地徘徊。4季度油价由于去年的基数效应，对美国CPI的贡献有限；平坦的菲利普斯曲线表明通胀对就业的敏感度明显下降，这也是近期联储官员反复强调的“经济强劲，但是没有迹象表明通胀有显著压力”的原因；目前美国家庭和专业机构的通胀预期调查都非常稳定，且在缓慢走低。
第三，期限溢价方面，美股调整、中期选举、外围经济政治的不确定性会对美债利率继续上行形成制约。9月美联储会后的发布会上，鲍威尔也提及“股市的重大调整”可能导致美联储重新考量加息路径。10月25日，美债10年期利率已经回调至3.07%。然而联储仍在收缩资产负债表规模，美元对冲成本上升会削弱美债配置力度，将抬升期限溢价。考虑到欧央行完全退出QE将在2019年完成，因此期限溢价的走阔在2019年可能更加明显。
四、美元：标配
预计四季度美元指数仍将在94～98震荡。
9月，因为英国退欧出现进展、英国经济数据尚佳和德拉吉的鹰派讲话，美元指数一度回落到93-94区间，10月初美联储传递鹰派信号，美国PMI和就业数据依旧表现良好，美元指数回升至96。
美元指数主要观测美元/欧元。4季度，美欧经济周期不同步有望继续拉大美欧经济增速差和核心通胀差，但英国软脱欧、意大利财政困局和美国中期选举将对美元指数形成扰动。英国退欧成功和美国中期选举共和党失去众议院将是美元指数的主要下行风险，意大利财政问题继续发酵则利多。
第一阶段：美国经济数据转差，美欧经济增速差缩窄——弱美元
第二阶段：美国经济急转直下，全球避险买美债——强美元
第三阶段：美联储停止加息/缩表并开始相对欧央行货币政策边际宽松——弱美元。
目前仍在第一阶段发生之前，等待美国经济数据拐点确认的信号出现。
五、黄金：低配
维持低配。
黄金定价的逻辑有两层：第一层是实际利率（名义利率-通胀预期），经济增长预期越高，通胀预期越低，越不利于黄金；第二层是黄金的避险功能。
近期黄金有所反弹，主要因为美债、美元从高位回调，但需要明确的是这两者的回调源于CPI低于预期，而通胀预期下调本身不利于黄金。美国目前仍是高增长低通胀的基本盘，实际利率走高和偏强的美元仍对黄金有所压制，但地缘政治的不稳定因素一定程度支撑了黄金的短期表现。
从2015以来，黄金在10月往往有阶段性行情，但在联储加息压力下11月开始面临回调。黄金的阶段性机会来自经济周期末端各大央行再宽松，短期在通胀缺席的情况下，黄金机会不大。
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