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姜超宏观债券研究
有的地方很缺钱
今年以来，在好几个领域，明显感觉钱不够用了。
01年的时候股指就是2000多点，现在又回到了2000多点，要是我们的青春也能永远不变该多好啊！今年以来A股整体跌幅超过10%，沪深两市的总市值从年初的57万亿降至目前的50万亿左右，差不多有7万亿的市值蒸发掉了；年初两市成交额约在5000亿，现在已经降至3000亿附近，这些都说明股市的流动性下降了。
另一个缺钱的领域是信用债市场。上周在北京和一帮做债的朋友聊天，发现气氛很沉闷，一点都不像债券牛市的样子。原来大家买的大多是信用债，而今年以来信用债的违约金额明显增加，与此同时信用债的成交量降至周均2000亿的历史冰点、净发行量也由正转负，这些都说明信用债市场的流动性变差了。
6月恰逢世界杯，但这届比赛的结果变幻莫测，世界第一的德国队输给墨西哥，巴西队被瑞士逼平，令很多人眼中的稳赢足彩变成了废纸一张。而6月份输钱的不仅是球迷，近期网贷平台爆雷的特别多。6月16日，自称注册用户数已达到1000万，交易量达800亿元的网贷平台唐小僧爆雷。6月21日，号称0元购物高额返利的联璧金融也因无法正常提现，遭到立案调查。钱宝网、雅堂金融、唐小僧、联壁金融号称民间四大高返平台，如今已经全部爆雷。
有的地方不缺钱
但也不是所有的地方都缺钱。
比如房地产依旧有钱。今年5月份，70大中城市的新房价格环比上涨0.8%，二手房价格环比上涨0.6%，均为年内的最高涨幅。5月房价环比上涨的城市为61个，高于4月的58个。从全国商品房销售数据看，5月的商品房销售金额为1.26万亿，同比增长20.5%，创下去年7月以来新高。从5月份的经济数据看，投资、消费全面回落，唯有房地产销售、投资一枝独秀，说明房地产行业依旧是高烧不退。
另外国债市场也不缺钱。今年是利率债的大年，年初以来国债利率已经整体下行了40bp。由于国债的持续上涨，今年以来国债成交量显著上升，目前已经达到每周3000亿左右的历史峰值。而政府债券的发行从4月开始逐渐放量，但市场热情丝毫不受影响。
有些人有钱
首先，从广义货币M2来看，目前增速为8.3%，虽然位于历史低位，但今年以来保持稳定，变化并不大。与之对应的是银行的总存款，今年以来新增6.9万亿，目前的增速为8.9%，也与去年末一致。貌似流动性总量上并没有大问题。
通常银行的存款包括居民、非金融企业、政府和非银金融机构存款等四大类。
截止今年5月份，今年以来新增居民存款3.2万亿，新增政府存款2.2万亿，新增非银金融机构存款1.7万亿，均持平或好于去年同期各自2.9万亿、2.4万亿和0.7万亿的增量，这说明目前居民、政府和金融机构的流动性都没有大问题。
有些人缺钱
与广义货币M2增速的平稳相比，狭义货币M1增速在今年持续下滑。5月的M1增速已经降至6%，远低于去年末的11.8%。目前M1增速已经公布了31年，而6%的增速低于其中90%以上的数据，而位于历史最低的10%分位以内。
中国的M2包括了所有存款，而M1主要包含的是企业活期存款，这说明目前真正缺钱的是企业部门。
今年前5个月企业部门新增存款-7500亿，而去年同期是增长3000亿。从企业部门存款增速看，5月份的增速为5.9%，已经接近历史最低值，比去年末的8%又有明显下降。
此外，虽然居民部门看似有钱，今年以来一共新增了3.2万亿的存款，但其中3万亿都是定期存款，而活期存款只有2000亿，这说明居民手里头可以用的活钱也并不多。
有人借的到钱
从金融体系的角度来看，货币是不断创造的过程，没有钱的人可以去找银行借钱，然后就有钱了，全社会的钱也变多了。
从商业银行的资产负债表，我们看到的是这样的情况：
前5个月新增居民贷款2.9万亿，说明居民部门还可以大笔借钱。新增政府债权1.4万亿，说明政府部门也可以借到钱。新增对非金融性公司贷款2.9万亿，似乎企业部门的融资也没有问题。
有人借不到钱
前5个月，商业银行新增对金融机构的贷款一共是-2.3万亿，乍一看去，似乎是金融机构借不到钱了。问题是，前5个月非银金融机构一共新增了1.7万亿的存款，流动性明明是改善的啊？到底是谁的流动性不好呢？
其实并不是金融机构借不到钱，在商业银行报表里面，其对金融机构的贷款并不是真正的同业贷款，而往往是企业贷款的马甲，代表的是过去几年轰轰烈烈的通道业务、代表的是影子银行的贷款。因此，表面上看是金融机构借不到钱，其实是企业在影子银行的融资渠道被断掉了。
从今年以来社会融资总量的变化来看，代表企业表外非标融资的两个重要渠道是信托贷款和委托贷款，前5个月一共减少了6600亿，也从侧面印证是企业的非标融资出了问题，进而影响到了企业部门整体的流动性。
而从事非标融资的企业通常都是难以通过银行正规贷款融资的，这里面主要有三种类型：第一类是房地产企业、第二类是融资平台类企业，第三类是民营企业，这也是受影子银行监管影响最大的几类企业。
而金融机构内部的流动性也出现了分化，受益于央行降准，金融机构流动性整体改善，但由于影子银行的收缩，过去依赖于同业业务的金融机构流动性必然受到冲击。
信用风险上升
总结来说，目前的流动性收缩主要发生在影子银行，受影响的主要是企业部门，尤其是主要靠非标融资的企业。
而按照4月份出台的资管新规，未来新发的银行理财不能保本保收益，必须向净值型产品转化，而据我们的了解，今年以来存量的银行理财规模都在萎缩，而新发的银行理财都以货币型或者是短债型产品为主，只能投向国债或者高等级信用债，而这就意味着非标融资最大的买家不见了，非标资产流动性出现了系统性的萎缩，。
与此同时，下半年非标到期的压力还在加大。从央行公布的社融数据看，截止今年5月份，存量的信托、委托贷款大约还有22万亿，而非标资产的平均期限在3年左右，这意味着未来半年到期的非标资产大约3-4万亿。从信托业协会公布的数据来看，下半年到期的信托规模有3.1万亿，略高于上半年的2.7万亿。
而在这些非标资产到期以后，只能转向标准化的资产，要么是银行表内贷款，要么是企业债券。而银行贷款受资本充足率约束，前5个月与去年同期相比并未明显增加，而信用债其实是今年以来的发行主力，前5个月同比多发了1万亿。但是从5月份信用债爆发违约以来，信用债发行大幅萎缩，而下半年信用债到期回售的规模接近3.2万亿，也远高于上半年的2.7万亿，这说明信用债市场自身难保，更不用提承接企业非标融资的到期。
此前，国务院常务会议提到为缓解中小企业融资难题，将再次动用定向降准等工具。实际上今年以来已经屡次降准，前5个月累计释放金融机构储备资产2.6万亿。但是降准并没有带来额外的表内贷款投放，原因在于表内贷款有资本充足率的约束，而且此前在影子银行的非标资产大多不符合表内信贷监管要求，因而降准并不能解决非标融资到期的难题。
因此，只要影子银行监管的趋势不变，信用违约的风险就会继续存在。
经济增长承压
而流动性的收缩也会对经济产生影响。
由于非标融资受阻，企业部门流动性收缩，因此导致企业部门投资能力不足，这也可以解释为何5月份的固定资产投资增速创下3.9%的历史新低。
虽然居民部门的新增存款保持平稳，但主要集中在定期存款，而活期存款几乎没有增长，这也说明居民部门的储蓄意愿上升、消费意愿下降，也可以解释5月份的社会消费品零售总额增速创下8.5%的15年新低。
而居民部门的信贷需求依旧旺盛，支撑房地产销售。而房地产企业虽然非标融资受阻，但销售回款依然高增，房地产投资保持高位，而这也是当前经济平稳增长的主要动力。
但是本轮房地产景气周期已经超过了3年，目前的房价和地产销售都处于历史高位，叠加房贷利率的持续上升，其实意味着居民信贷的高增不可持续，与之相应房地产企业的现金流存在下行隐忧，这也意味着当前靠房地产景气支撑的经济增长并不稳定。
好消息是企业部门不投资也不是坏事，这一轮制造业投资增速一直没有上升，虽然拖累了经济增长，但是没有新增过剩产能，所以到目前为止商品价格和工业企业利润增速依旧保持高位。未来即便经济增速下滑，但只要企业盈利和就业保持稳定，其实就可以承受。
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