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姜超宏观债券研究
经济美强欧弱，美元大幅回升
进入2018年，美元指数一改去年的颓势，筑底反弹。在过去两个多月的时间里美元指数从88.6的低位回升至当前94的位置，涨幅达到6%。与此同时，欧元、英镑等发达经济体货币均对美元贬值5%以上；新兴货币中，巴西雷亚尔对美元贬值13%，墨西哥比索贬值6%，印度卢比贬值5.6%，泰铢贬值1.9%，人民币贬值1.6%，而最严重的是委内瑞拉的玻利瓦尔对美元贬值了99.99%。
美元指数的走高主要有三方面原因。第一、美国通胀预期回升，保障渐进加息进程。今年以来，一方面由于地缘政治原因，国际油价出现了超预期的上涨，另一方面美国劳动力市场保持收紧，均增加了美国通胀上行压力。美国4月PCE物价同比稳定在2.0%，核心PCE同比也达到了1.8%，通胀回升保障了美联储继续加息的能力。
第二、美债收益率走高，美元资产吸引力上升。进入18年美国实施减税政策，带来赤字扩大，国债供给明显增加，而需求端美联储却在推进缩表，美债供需格局恶化。再加上通胀回升、美联储短端利率持续加息，今年10年期美债收益率从2.5%以下上升至最高3.11%的高位。美债收益率的走高提升了美元资产的吸引力，有助于美元回流美国市场，加剧其它货币的贬值压力。
第三、欧美预期差再度扭转，是本轮美元升值最重要的原因。17年开始，随着欧洲、日本经济呈现超预期的回升，市场对欧洲和日本退出宽松货币政策的预期开始上升，相反美国的加息和缩表已被充分定价，美元指数在去年大幅回落。但2018年以来，全球经济增速又有回落的迹象，尤其是1季度欧洲经济复苏动能有所转弱，政治风险不断发酵，通胀回升和宽松退出之路并没有此前预期的那么顺利，这种预期差异的再度修正是推升美元的主要原因。
在国际货币体系中，美元处于霸权地位，所以从历史情况来看，美元升值往往都会给其它经济体货币带来较大的贬值压力，对汇率缺乏弹性的新兴经济体的流动性和货币政策构成冲击。所以全球历史上很多次大的经济、金融危机都和美元升值周期有着较大联系。
那些年，美元升值周期爆发的危机
1、80年代初：拉美债务危机
欧美宽松和“石油美元”（Petrol Dollar）助涨拉美国家外债膨胀。20世纪70年代第一次石油危机过后，美联储开始不断降低利率水平，增加的流动性外溢到其它发展中国家。另一方面，石油危机导致油价大涨，石油是以美元计价，石油输出国获得大量的美元，他们将美元存入欧洲的银行中，欧洲银行再将美元借给拉美等发展中国家。拉美国家外债在70年代迅速膨胀，例如巴西、阿根廷外债增长速度都一度超过50%。但是，由于拉美国家的货币全球认可度不高，70年代积累的外债大多以美元计价。
但是好景不长，美联储货币政策转向。1978年第二次石油危机爆发，79年保罗沃尔克就任美联储主席，采取强硬手段抑制通胀上升。沃尔克将联邦基金利率从10%以下提升到20%以上，贷款利率也提升至20%以上。欧洲及其它发达国家为遏制通胀，也纷纷跟随美国加息。
强势美元，全球流动性回流美国。伴随着美联储不断提高基准利率，美元指数持续上涨。美元进入升值周期后，全球流动性趋紧，流入其他国家的资金迅速回流美国。1982-1985年美国资本流入飙升，此后常年保持资本净流入状态。
资金回流是全球性的，但是拉美国家脆弱的基本面使得他们面临的问题更为严重。一方面，拉美国家面临国际收支恶化的情况。拉美国家国内产业结构单一、效率低下，出口依赖初级产品，而进口替代战略需要大量进口资本品，这使得拉美诸国经常账户呈逆差或微弱的顺差。美元指数走强后，大宗商品价格下跌，依赖大宗商品出口的拉美国家逆差扩大，国际收支恶化。同时，各国外债规模不断扩大，海外投资者对其债务偿还能力产生质疑。
另一方面，货币超发导致拉美国家对宽松环境过于依赖。在债务危机爆发前，拉美国家为解决融资问题，国内货币超发已经非常严重。为了应对资本外流，各国均采取了被动加息政策，导致国内经济状况恶化。
因此，拉美国家成为这一轮美元走强的脆弱点。随着投资者对拉美国家经济基本面担忧加剧，资金加快涌出。由于拉美国家的外汇储备规模不足，难以抵抗资本大规模流出对本国汇率产生的贬值压力，当时各国均被迫放弃了固定汇率制度，货币出现了大规模的贬值。汇率贬值使得前期外债规模成倍增加，债务增加叠加利率上行，最终导致拉美债务危机爆发。
2、80年代末：日本房地产“泡沫”
美国宽松，日本被迫宽松滋生泡沫。80年代第二次石油危机后，美国不断下调基准利率，1985年广场协议达成，美国的货币宽松速度加快。导致的结果是日元大幅度升值，日元对美元汇率从248的水平在一年内升值到164，日元急速升值给出口依赖型的日本经济以沉重的打击。
为了刺激经济和避免日元过快升值，日本也被迫大幅下调基准利率（尽管此时日本的通胀并不算低），且89年之前日本都维持了相对宽松的货币政策。长期的货币宽松滋生了股市和房地产市场的泡沫。1985年9月至1989年12月，日经225指数上涨了200%，全国城市土地价格上涨了44.5%。
美元持续走强，日本随之紧缩。持续宽松导致美国通胀抬头，美国货币政策在1986年后逐步收紧，导致美元指数持续走强。为了防止出现资本外逃和货币贬值压力，同时出于遏制房价和股市过快上涨的考虑，日本也在1989年开始加息。
货币政策的突然转向导致房地产和股市价格快速崩盘，1990年一年日经225指数累计下跌超过35%。大量抵押资产出现资不抵债的情况，日本银行业遭受重创。由于企业和居民的资产负债表恶化，在随后的20多年里，日本陷入了债务通缩陷阱。
和拉美国家危机对比，这一轮美元走强期间，日元并没有出现崩盘式下跌，但是为了应对美元升值产生的贬值压力，日本被迫选择加息刺破了本国的资产价格泡沫，也付出了惨痛的代价。
3、90年代：亚洲金融危机
美联储宽松再来，亚洲迎来资本流入。89年5月至92年9月间，美联储连续降息24次，联邦基金目标利率从9.81%下调到3%。为了避免本币对美元大幅升值影响出口，亚洲各国也纷纷降息，但降息后的水平依然远高于美国。同时在90年代初，泰国、韩国、印尼等国经济增速普遍在7%以上，创造了“亚洲奇迹”。高利率和高增长使得亚洲国家吸引国际资本、尤其是热钱大量流入，各国外债规模均出现明显扩张。
美国加息叠加日本经济减速，亚洲各国国际收支恶化。1994年美国货币政策突然转向，在一年之内目标利率从3%增加到6%，资金大量回流美国推动美元走高。同时，受房地产泡沫破灭影响，90年代日本经济放缓。由于日本和亚洲国家贸易往来密切，日本进口在1996年骤降，亚洲各国的出口也受连累。海外资金的流出和出口增速的下滑导致亚洲各国国际收支出现恶化。
强势美元周期下，被迫放弃固定汇率。随着美元指数的持续走高，国际收支不断恶化导致亚洲各国的固定汇率制度饱受质疑。因此，泰国、菲律宾、印尼、马来西亚等国货币相继成为国际炒家攻击的重点，在外汇储备大量消耗以后，各国最终只能放弃固定汇率。在1995-2001年的6年美元上涨周期中，泰铢贬值46%，林吉特贬值36%。
重蹈拉美国家覆辙，97年东南亚危机爆发。与拉美国家一样，危机之前东南亚国家也借入了大量外债，并且外债主要以美元计价。汇率大幅贬值导致这些国家以本币计算的外债规模突然扩大，叠加利率上升过快，最终爆发了大范围的金融、债务危机。
回顾三次危机，我们可以发现美元走强与各国危机有着必然的联系。美元走强往往伴随着全球资金回流美国，这时候其他国家均会面临资本流出和货币贬值的困境。各国往往会采取被动加息以稳定汇率，但是无论是选择加息而守住了汇率的日本，还是货币大幅贬值的拉美和东南亚，早在前期海外资金大量流入时，危机的隐患就已经埋下。
本轮美元升值虽有限，但影响不容忽视
在美联储加息、美元利率抬升、欧美预期差修正的背景下，我们判断，今年美元指数整体或将走高，但幅度或相对有限。一方面，美国已经处在经济复苏的后期。在充分就业的背景下，其大幅减税将推高消费与通胀预期，导致利率大幅上升，但利率大幅上升反过来会使得信贷增速下滑，而在储蓄率降无可降的背景下，一旦居民减少借贷、消费行为发生逆转，那么很可能经济增长会随时步入萧条而非继续扩张。
并且从金融周期角度观察，美国也处在尾声阶段。本轮金融危机以后美国经济复苏最早，源于零利率之后其信贷增速在09年转正，此后一路上升，但在过去的一年其信贷增速已从最高的8%降至3%，再加上目前利率还在不断上升，未来信贷增速大概率继续下滑，其明显已经处于金融周期的尾声阶段。
但是历史经验已经一次次证明，美元升值带来的影响、尤其是给新兴经济体造成的冲击，还是不容忽视的。对于汇率有弹性的经济体，例如欧洲、英国、日本等，美元升值带来的影响是汇率的贬值，不至于影响其内部的流动性。但值得警惕的是汇率缺乏弹性的经济体，将面临汇率贬值和资金流出的压力。
截至17年末，乌克兰的外债规模已是外储规模的7倍多，而土耳其、智利、阿根廷、南非的外债也已是外储规模的4倍以上；从债务的期限结构来看，土耳其、乌克兰、阿根廷、马来西亚的短期外债/外储已超过或接近100%。这些经济体或受到美元升值的冲击更大，需要保持警惕。中国香港港币汇率也面临持续的贬值压力，根据香港联系汇率制度的设计，如果香港金管局选择持续回笼港币、投放美元，港币汇率不会有太大问题，但市场利率的抬升或对其高企的房地产泡沫构成挤压，而这才是香港金管局真正要担心的问题，我们在之前的专题中已做过详细分析。
对中国内地来说，17年下半年以来，人民币对美元已经历了大幅升值，提供了足够的安全垫，且人民币汇率弹性也明显增强，有利于在美元升值背景下，保持货币政策的独立性。今年2月美元兑人民币一度达到6.26，是“811汇改”以来的最低值，人民币相对17年初升值幅度超过了10%。尽管2月以来，人民币对美元又贬值了1.6%，但却是主要经济体中贬值最少的。往前看，即使美元升值、人民币会面临一定的贬值压力，但汇率问题不会对国内货币政策构成很大的冲击。但是国内资产泡沫也会受美国加息的冲击，而未来只有坚定不移去杠杆、补短板，靠创新发展才能长期立于不败之地。
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