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姜超宏观债券研究
上周（6月11-15日）债市盘整，国债利率平均下行1bp，AAA级、AA级企业债利率分别上行1、4bp，城投债收益率平均上行6bp，转债指数下跌0.95%。
国债安全避风港
今年以来，中国国债市场表现坚挺，虽然期间也经历下跌，但最终都以再度上涨收官。比如年初1月份10年期国债利率一度升至3.97%，到4月中旬最低降至3.5%。5月中旬10年期国债利率一度反弹至3.7%，5月末再度降至3.6%。上周初在美国加息预期之下10年期国债利率一度升至3.69%，而上周末又回到3.6%。这也充分显示了今年国债市场的韧性，每次下跌都是配置机会。
与此同时，今年信用债投资出现了明显的分化，一方面AAA和AA+等高等级企业债利率整体下行，但AA级企业债利率下行幅度有限，而AA-级企业债利率明显上行，这说明只有投资类似利率债的高等级信用债才能赚钱，投资低等级信用债反而会亏钱。
因此，今年中国国债的上涨其实也打破了中国债市的两大偏见：一是中国利率债和信用债挂钩，二是中国利率与美国挂钩。
利率债和信用债脱钩
在过去的中国债市，利率债和信用债的走势一致，同涨同跌，原因是市场存在刚性兑付的信仰。结果是在每一轮债券牛市中，大家首选都是买信用债，尤其是高收益债，而且事后来看，确实买高收益债不少赚钱。
从08年以来，中国债市经历过3轮牛市行情，目前正在开启第4轮牛市。在此前三轮债券牛市中，5年期国债利率从顶部到底部的降幅分别是250、135、202bp，而5年期AA-级企业债利率从顶部到底部的降幅分别是184、198、310bp，可以发现高收益债与国债的走势基本一致，而且在多数时期高收益债涨幅远高于国债。
但在18年以来，5年期国债利率整体下行50bp，而5年期AA-级企业债利率整体上行约30bp，再考虑到流动性的差异，国债流动性无忧，而目前信用债成交量处于历史低位，这也就意味着今年买国债可以赚钱，而买高收益债还在亏钱，利率债和信用债走势出现明显脱钩。
上周银保监会郭树清主席称：“高收益意味着高风险，收益率超过6%的就要打问号，超过8%的就很危险，10%以上就要准备损失全部本金；一些地方、部门、银行和企业对去产能、去杠杆心存侥幸；对于长期亏损、失去清偿能力的企业要坚决退出”，而这与此前刘鹤副总理讲的：“做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的”其实是一脉相承，都表明了本届政府打破刚兑的决心，这也意味着今年以来利率债和信用债的分化其实是必然的趋势。
中国与美国脱钩
而与中国债市有关的另一个偏见是中美利率挂钩。
确实，自从08年美国金融危机发生以后，中国和美国的长期国债利率走势就基本一致，尤其是在2011年以后表现的尤为明显：
比如从11-12年、13-16年的两轮债券牛市，中国10年期国债利率降幅分别为70、200bp，同期美国10年期国债利率降幅分别为200、140bp。12-13年、16-17年的两轮债券熊市，中国10年期国债利率升幅分别为140、120bp，同期美国10年期国债利率升幅分别为140、100bp。
但是，自从2018年以来，中美利率走势脱钩了。今年中国10年期国债利率从3.9%降至3.6%，降幅超30bp；而10年期美债利率从2.5%升至3%，升幅约50bp；与之相应，中美10年期国债利差从140bp缩窄至60bp左右。年初很多人担心美国加息会导致中国债市下跌，事实上美国债市今年确实大跌了，但不影响中国国债上涨。
其中最根本的原因在于，中国经济和欧洲、日本一样都是大国经济，享有独立的货币政策，利率政策负责对内，汇率政策负责对外，因此在美国加息时主要体现为汇率贬值，而利率更多跟随国内经济走势而动。今年欧洲、日本和中国经济都有减速，所以国债利率的回落也是理所应当。
坚配利率债和高等级
总结来说，我们认为随着刚兑的打破和信用违约事件的增加，中国利率债和信用债走势将分道扬镳，而随着美国的加息和中国经济的减速，中国利率和美国也将分道扬镳。未来应该坚定配置利率债和高等级信用债，享受债市慢牛行情，而对低等级的高收益债仍需警惕信用风险。
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