Info Aggregator: 姜超：点评5月经济数据——内需显著下滑，全靠地产托底

　摘要

　6月14日，统计局公布了5月经济数据：5月工业增加值增速6.8%，1-5月固定资产投资增速6.1%，5月社会消费品零售增速8.5%。我们的观点是：内需显著下滑，全靠地产托底！

　一、工业生产稳中略降

　5月规模以上工业增加值同比增速6.8%，较4月微幅回落。今年以来，工业增加值同比增速基本稳定在7%左右，主要原因有三个：一是地产投资持续高增长，拉动工业需求。二是“规模以上”口径调整，导致样本数据表现好于整体。三是春节错位导致开工偏晚，以及环保限产暂告段落，令生产集中释放，而这也使得发电耗煤等中观高频数据表现好于工业整体。

　工业生产稳中略降，在中微观层面也有所印证。一是17个主要工业行业增速涨跌各半，其中中游加工组装类行业增速普遍下滑，是主要拖累。二是主要工业品产量增速涨跌互现，发电量以及钢铁、有色产量增速上升，但煤炭、水泥、乙烯、汽车产量增速下滑。

　新经济保持较快增长，高技术产业、装备制造业等新产业增加值继续高增长，新能源汽车、集成电路、工业机器人等新产品产量增速也同样维持高位。

　二、投资全靠地产托底

　1-5月固定资产投资同比增速继续下滑至6.1%，其中5月增速仅3.9%。

　制造业投资仍处低位。1-5月制造业投资增速回升至5.2%，但依然偏低。去年工业利润大幅改善，令今年以来制造业投资增速止跌企稳，民间投资也有所回升。但在企业融资增速下滑背景下，制造业投资增速回升力度依然偏弱。

　基建投资大幅下滑。1-5月基建投资增速降至5%，其中5月增速下跌转负至-1.2%。基建投资疲软是投资下滑的主要原因。今年以来，积极财政力度明显减弱，虽然财政收入增速仍在10%以上，但4、5月财政支出增速明显下滑，5月地方财政支出增速更是下滑转负，对基建投资的扩张形成制约。

　房地产投资高位持平。1-5月房地产投资增速10.2%，基本持平，其中5月增速略降至9.9%。今年以来，房地产投资持续高增长，成为投资的中流砥柱，但仍有隐忧。去年下半年以来，受土地价格回升带动，房地产投资名义和实际增速出现明显背离，今年1季度名义增速高达10.4%，但实际增速仅3.7%，未来地价涨幅回落，势必导致地产投资名义增速下滑，并向实际增速收敛。

　三、消费增速迭创新低

　5月社消零售名义、实际增速8.5%、6.8%，均创下04年以来新低，而限额以上零售增速也创下11年以来的新低。消费增速迭创新低，主要源于过去两年居民大幅举债购房，16年居民部门新增贷款从15年的3.9万亿大幅上升至6.3万亿，17年继续上升至7.1万亿，而房贷/收入则高达90%，其结果是购买力被严重透支，不仅令必需消费增速再度全线下滑，可选消费中的汽车增速也大跌转负，石油及制品基本持平，唯有地产相关消费出现改善。

　新经济仍保持较快增长，网上零售增速仍在30%高位，占社消比重已达17%。

　四、地产销量短期反弹

　5月全国商品房销售面积同比增速回升转正至8%，并带动土地购置面积和新开工面积增速双双回升。地产销售短期回升主要缘于房企加快推盘以提升周转，以及多地出台“抢人政策”。“抢人政策”虽提升一二线城市人口流入，但占地产销售比重更高的三四五线人口流出压力渐增，加之5月房贷利率继续回升、楼市调控只紧不松，地产销售短期反弹难改长期下滑趋势。

　五、经济下行风险升温

　6月以来，我们高频跟踪的41城市地产销量增速再度回落，而与工业生产高度相关的发电耗煤增速也再度回落，指向6月初经济供需两端均有所转弱。而作为最重要的经济领先指标的社会融资增速，则从去年13.2%的高位持续下滑至今年5月的10.3%。工业供需再度转弱、社融增速仍趋回落，势必对未来经济构成压力。下半年经济下行的风险正在升温。

　6月14日，统计局公布了1-5月经济数据。以下是我们的解读：

　1．工业稳中略降

　工业增速稳中略降。5月规模以上工业增加值同比增速6.8%，较4月微幅回落，季调环比增速0.58%，也较4月微幅回落。

　工业增速缘何保持平稳？今年以来，工业增加值同比增速基本稳定在7%左右，1-5月同比增速6.9%，高于去年年度增速6.6%。我们认为主要有以下三方面的原因：

　一是作为工业需求之一的房地产投资保持高增长，拉动了生产。今年1-5月房地产投资增速仍处10.2%的高位，而1-4月规模以上工业企业收入增速也高达10.5%。

　二是“规模以上”口径调整，导致样本数据表现好于整体。以规模以上工业企业利润增速数据为例，去年4季度以来，官方公布的利润总额增速，要明显高于根据官方公布的利润总额测算的增速，两者持续背离，反映去产能带来的产业集中度上升，使得不少原本符合“规模以上”条件的工业企业被剔除出样本。再以制造业PMI为例，大企业PMI整体位于扩张区间，而小企业PMI整体处于收缩区间，也反映产业集中度上升。

　三是生产集中释放，既与春节偏晚有关，也与前期环保限产有关。今年春节假期偏晚，春节假期错位带来的复工、开工偏晚令生产集中释放。以PMI生产指数为例，历史上春节较晚的年份，5月PMI生产均明显走高，13、15、18年皆是如此，反之亦反。观察6大发电集团耗煤数据，触底回升也属于历年同期偏晚。而前期环保限产暂告段落，也令发电耗煤大幅反弹，今年5月中旬以来的日均发电耗煤均处在近几年的新高。

　而中观数据表现好坏参半，也印证了工业生产的稳中略降。

　一是分行业增加值增速从4月的涨多跌少，转为涨跌互现。5月17个主要行业中，9个行业增加值增速较4月上升，8个下降。分上中下游来看：下游行业涨多跌少，食品、医药、汽车上升，农副食品加工、纺织下降；中游加工组装类行业普遍下滑，仅计算机通信电子回升，通用设备、专用设备、铁路船舶航空、电气机械均下滑；中游原材料类行业涨多跌少，电力热力、非金属矿、钢铁、有色均上升，化工、橡胶塑料下滑；上游采矿业增速回升转正。

　二是各主要工业品产量增速涨跌互现。虽然5月发电量增速继续回升至9.8%，但其他各主要工业品产量增速涨少跌多：上游的原煤产量、原油加工量增速均回落；中游的钢铁、有色产量增速上升，化纤持平，而乙烯、水泥均下滑；下游汽车产量增速回落。

　而新经济仍保持较快增长。一是新产业增加值高增长，5月高技术产业和装备制造业增速分别为12.3%和9.4%，均明显快于工业整体。二是新产品产量高增长，5月新能源汽车产量增速56.7%，集成电路产量增速17.2%，工业机器人产量增速35.1%，均远高于传统工业品产量增速。

　2．投资全靠地产

　投资增速继续下滑。1-5月全国固定资产投资同比增速继续下滑至6.1%，其中5月单月增速3.9%，创17年以来新低。三大类投资中，制造业投资增速仍处低位，基建投资增速显著下滑，是投资下滑的主要拖累；房地产投资增速高位持平，但独木难支。

　具体来看：

　制造业投资增速仍处低位。1-5月制造业投资增速继续小幅回升至5.2%，但仍只是低位徘徊，其中5月单月增速略回落至6.2%。去年工业利润增速大幅回升至21%，对今年制造业投资有一定提振，今年以来制造业投资增速逐步企稳并小幅回升，而与制造业投资高度相关的民间投资增速也较去年下半年回升。然而，在企业融资增速下滑的背景下，制造业投资增速回升力度依然偏弱。

　基建投资增速大幅回落。1-5月基建投资增速回落至5.0%，其中5月单月增速下滑转负至-1.2%。基建投资疲软，是投资下滑的主要原因。具体看，1-5月，三大类基建投资增速全线下滑，电力热力燃气水降至-10.8%，交运仓储邮政降至7.5%，水利环保市政降至9.2%。今年以来，积极财政力度明显减弱，虽然财政收入增速仍在10%以上，但4、5月财政支出增速明显下滑，5月地方财政支出增速更是下滑转负，对基建投资的扩张形成制约。

　房地产投资增速高位持平。1-5月房地产投资同比增速10.2%，较1-4月基本持平，其中5月单月增速9.9%。5月房地产开发企业到位资金增速回升至5.1%，对房地产投资形成支撑。今年以来，房地产投资持续高增长，成为投资的中流砥柱。但值得注意的是，去年下半年以来，受土地价格回升带动，房地产投资名义和实际增速出现明显背离，今年1季度名字增速高达10.4%，但实际增速仅3.7%，未来地价涨幅回落，势必导致地产投资名义增速下滑，并向实际增速收敛。

　3．消费增速新低

　社消零售增速再创新低。5月社会消费品零售总额名义增速8.5%、实际增速6.8%，均创下04年以来的新低。限额以上零售增速5.5%，更是创下11年以来的新低。

　消费增速创新低，主要有两方面原因。

　一是必需消费普遍下滑，反映居民举债买房透支购买力、抑制消费。5月必需消费增速继续全线回落，其中食品烟酒类增速降至6.8%，纺织服装类增速降至6.6%，日用品类增速降至10.3%。

　二是可选消费好坏参半，但汽车拖累显著。5月可选消费增速涨跌互现，其中占比最高的汽车类零售增速大幅下滑转负至-1%。占比次高的石油及制品类增速小幅上升至14%。地产相关的家电、家具、建材类增速涨多跌少。

　而网上零售依旧高增。1-5月实物商品网上零售额同比增速30%，虽较1-4月小幅回落，但仍处高位，也远高于社会消费品整体9.5%的增速。而1-5月实物商品网上零售占社消零售总额的比重已经达到16.6%，反映新业态正在蓬勃发展。

　4．地产销售反弹

　地产销量增速反弹。5月全国商品房销售面积同比增速8%，较4月回升转正。地产销售短期回升主要缘于房企加快推盘以提升周转，以及多地出台“抢人政策”。“抢人政策”虽提升一二线城市人口流入，但占地产销售比重更高的三四五线人口流出压力渐增，加之5月房贷利率继续回升、楼市调控只紧不松，地产销售短期反弹难改长期下滑趋势。

　购地和新开工回升。地产销售反弹令销售回款改善，并进一步带动房地产开发企业到位资金增速回升，而土地购置面积增速和新开工面积增速也相应回升。5月土地购置增速大幅回升转正至13.5%，新开工增速也大幅回升至20.5%。

　5．下行风险升温

　6月经济起步偏弱。6月以来，我们高频跟踪的41城市地产销量增速再度回落，而与工业生产高度相关的发电耗煤增速也再度回落，指向6月初经济供需两端均有所转弱。

　融资下滑约束经济。而作为最重要的经济领先指标的社会融资增速，则从去年13.2%的高位持续下滑至今年5月的10.3%。地产销售再度转弱、社融增速仍趋回落，势必对未来经济构成压力。下半年经济下行风险正在升温。

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@投资舆情

【高能预警：可能所有能拖的路径都到拖到头了，所有能加的杠杆都加满了。已经失去放水条件，只能被动去杠杆了。这个过程中能谁活到最后，谁就是赢家。保持低杠杆和高流动性，才能活得久。就算是买房，也要买好学位容易变现的，各类环和郊都要完蛋。股市闪崩就是去杠杆带来的流动性匮乏前车之鉴。】

—–昨晚看了姜超的五月份数据点评，核心是“内需显著下滑，全靠地产托底，经济下行风险升温”。昨天白天公布的数据中，消费增速8.5%，创15年新低，按老蛮的数据，绝对增幅只有4.6%。固投6.1%，也很低。刚才老美公布了特朗普批准增加关税，就算我们不反击，老美照样单向打击我们的出口。为了尊严和不被得寸进尺，反击农产品加税概率很大。
—–这样一来三驾马车都有问题了。进出口受制于贸易摩擦，不容乐观。消费受制于地产带来的高杠杆，老百姓没钱了。就算继续放水，至多是富人炒炒豪宅，大量普通商品房也基本到头了，让大家奋不顾身往里冲的，大部分都是陷阱。基建受制于政府债务，也搞不下去了，乌市3、4号线地铁开挖一年后又回填了。
—–以前经济不行，就放水，那是因为还有放水的空间。放水不是乱放，你想要就要，而是通过债务和杠杆释放，就是借钱给你。你借钱得有抵押，能还得起。先是地方债，然后国企债，他们都放到极限了，又开始玩居民债，现在三债都很高了。
—–按现有的金融体系和规则，目前债务水平，实在没法再放水了，因为你已经失去借钱资格，和还钱能力了，再放也是流动性陷阱，放的不够还的，越放越渴。要摆脱这个陷阱，就需要货币彻底脱锚，失去基本金融信贷规则约束。但70年前殷鉴不远，30年前也脱一层皮，目前还没人敢这么做。就算你通过管职，稳定灰绿，内部也失去了放水的条件，何况管职也解决不了长期问题。
—–三驾马车出问题，三个高杠杆也不支持继续放水，只有被动去杠杆一条路。这个事实最早12年程定华就分析过了，当时他认为17年债务会出问题，会被动去杠杆，现在看是18年开始了。
—–早点面对这个问题，可能会少些痛苦，有些操纵空间。但后面又继续放水刺激地产，面子好看了，但债务更高了，泡沫更大了，消费潜力更小了。现在无路可选，只能被动残酷地去杠杆。这几年真心是拉着炸药包垫屁股，然后沾沾自喜坐的高，殊不知是把自己拉入了越来越危险的境地。地方缺乏前瞻性和危机意识，执行不够到位。
—–这个过程中股市楼市都会经历剧烈阵痛，现在的股市持续阴跌，个股闪崩，都是被动去杠杆流动枯竭的现象。银监会也喊话，10%以上理财可能没有本金。股市会继续残忍地下跌，以前亏得是股民，接下来估计要亏大户私募公募和大股东了，股票型基金也可以赎回了。
—–接下来楼市大概率会走股市的过程，企业去杠杆萎缩了，企业里里的员工必然会受到波及，带来地产杠杆萎缩。月薪几千块，负债上百万，都还能涨价发财，那是违背经济规律的。企业债，居民债，地方债都要被动收缩，已经没得选了，他们已经失去玩杠杆的资格。幻想什么放水基建或者做楼市，可能性微乎其微，做好硬着陆的准备吧。如果说以前的预判只是悲观的看法，那现在数据已经是悲观的现实了。

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Tuesday, 19 June 2018

姜超：点评5月经济数据——内需显著下滑，全靠地产托底

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