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姜超宏观债券研究
1、强势美元归来，考验新兴市场
1.1、美元持续强势，新兴货币贬值
4月以来，伴随着美国通胀的回升和欧元区经济的低于预期，美元指数在经历了一年的低迷后重新强势回升。一方面，作为美联储最重视的物价指标，美国的核心PCE同比在3月份达到了1.9%，已十分接近2.0%的目标，通胀的回升支撑加息进程。而另一方面，欧元区1季度经济表现却逊于预期，使得欧元区退出宽松的猜想似乎再度远离。截至5月17日，欧元兑美元汇率从4月中旬的1.24跌至1.18，而美元指数则从89.6强势反弹到了93.5的年内新高。
虽然此次美元重新反弹才持续了1个月左右，但不少新兴经济体的汇率却已感受到了压力。随着美国持续加息，而港币市场利率仍低，3月底美元兑港币汇率首次触及了7.85的弱方兑换保证线，促使香港金管局入市购买港元，以维系联系汇率制度。而到了4月，伴随着美元指数的强势反弹，阿根廷、土耳其的汇率先后出现大幅贬值，截至5月17日，阿根廷比索、土耳其里拉对美元的汇率相对4月初已分别贬值17%和11%，俄罗斯、巴西、墨西哥货币相对美元贬值了7%以上，都已超过了这期间美元指数升值的幅度（4%）。
1.2、“我们的货币，你们的问题”
新兴市场的汇率贬值，似乎是拉响了某种信号。正如美国前财长的言论“美元是我们的货币，却是你们的问题”背后所揭示的，每一轮美元强弱变化的周期，影响的都不仅仅是美国本身，新兴市场甚至可能遭受更大的考验。无论是80年代的拉美债务危机，还是90年代的亚洲金融危机，都是发生在美元走强的背景下。
新兴经济体汇率贬值，背后直接原因是美元和美债收益率重新走高，产生资本回流美国的压力，但这其实是在美元弱势时流动性涌入新兴市场埋下的隐患。美国货币宽松时，释放大量流动性，资本往往流向利率更高的新兴市场，带来以下几种后果：
第一，是资本大量流入新兴经济，导致这些市场的货币和资产受到追捧。直接结果是推高新兴经济的汇率和资产价格。
第二，是美国利率降低、汇率大幅走弱，对其他经济体而言，更低的成本会刺激他们增加外债融资的冲动。无论是政府还是企业，相比在国内发债，此时外债的融资成本都更有吸引力，因而弱美元往往引发新兴经济体外债激增。
第三，是新兴经济体采取宽松政策，同时也刺激了内部的信贷增长。全球经济通过分工和贸易联系到一起，当美国经济下行，新兴经济体的外需和国内生产也会受到冲击，并且美元走低也造成汇率较大的升值压力，因此新兴经济体往往出于对冲国内经济下行或者稳定汇率的考虑，也采取货币宽松政策，由此刺激了内部信贷的增长。
但这种变化对新兴经济体来说是外生的，新兴经济体并不能控制美元的宽松或收紧，当美国自身经济复苏，逐渐加息、紧缩货币时，美元重新升值，资本回流美国，新兴经济体就会受到外部流动性收紧的冲击，汇率贬值压力加大，如果再叠加新兴经济体国内经济不景气、或者外汇储备不足，那么考验将更加严峻。
2、外债还是内债？新兴经济体的众生相
2.1、外债规模膨胀，偿债压力上升
那么，本轮美元走强后，各新兴经济体又将面临怎样的问题？
我们先来看外债方面的压力。外债规模占名义GDP的比重，可以直接反映一个经济体来自外部债务的高低。截至17年末乌克兰的外债规模已超过名义GDP，而波兰、马来西亚、智利、土耳其、南非的外债占GDP的比重也都在50%以上，是从外部举债较多的国家。而与07年末比较，这十年间马来西亚、墨西哥、智利和南非四国外债占GDP的比重都翻了一番，外债的扩张速度较快。
外债水平只是一方面，关键在于偿付，外债的偿付能力一般可以考虑三个方面：一是自身外储的充足程度；二是经常账户顺差改善也能为偿还外债提供有利条件；三还可以通过发行新的外债来“借新还旧”。
首先，从外汇储备是否充足来看，截至17年末，乌克兰的外债规模已是外储规模的7倍多，而土耳其、智利、阿根廷、南非的外债也已是外储规模的4倍以上，说明这些国家潜在的外债风险最为突出。
但更重要的其实是对1年及以下短期外债的偿付能力。按期限来看，大多数新兴经济体的短期外债规模不到外储的50%，当前风险相对可控。但需留意的是，土耳其、乌克兰、阿根廷、马来西亚的短期外债/外储已超过或接近100%，其中土耳其的短期外债与外储之比高达140%，意味着仅依靠现有外储余额，将无法完全偿付短期外债。
分部门来看，17年末阿根廷、乌克兰、南非、印尼、波兰、墨西哥、土耳其政府部门的外债已超过外储余额，其中，阿根廷和墨西哥的政府部门外债中分别有8%和10%是短期外债，对应政府短期外债占外储的比重约23%和12%，阿根廷的潜在风险更大。而土耳其、乌克兰的政府外债几乎都是长期债券，高额外债下更需关注的是其企业的偿债能力。
其次，在国际收支方面，土耳其、阿根廷近年经常账户余额恶化，也将进一步加重外债偿付的负担。土耳其经常账户差额/GDP在15-16年一度收窄至-3.8%，但到17年却再度扩大至-5.6%，阿根廷的经常账户逆差恶化更加严重，经常账户差额/GDP在15-16年为-2.7%左右，但17年扩大至-4.9%，因此，土耳其和阿根廷的偿债负担进一步加重。而亚洲国家中，印尼和菲律宾经常项目转为逆差、马来西亚顺差降低，同样增加了脆弱性。相反，巴西、乌克兰、南非、智利等国近年经常账户逆差有所收窄，有助于减轻国际收支和外债压力。
此外，美元汇率上升、美债利率走高，增加了新兴经济体继续举借外债的成本，对于外债较多的经济体来说也是重要的不利因素。伴随着美国的加息，美国的2年和10年期国债收益率较去年同期，已分别上升了120BP和70BP，这意味着新兴经济体如果想通过“借新还旧”的方式偿还外债，成本将大大提高，并且部分国家的汇率近期大幅贬值，更增加了这些国家发行外债的难度。
2.2、内部债务激增，资产泡沫风险
我们再来比较新兴经济体的内部债务。与外债类似，用国内信贷占GDP的比重，可以反映一国内部债务水平的高低。截至17年末，中国的国内信贷/GDP超过220%，在新兴经济体中是最高的。其次是马来西亚、泰国和巴西，其国内信贷占GDP的比重也都在100%以上。而从变化来看，07年后国内信贷/GDP上升最多的是俄罗斯，内部杠杆率提高了150%，而中国、波兰的内部杠杆率提高了50%以上，速度也较快。
杠杆没有绝对的高低好坏，关键也是看是否与经济相匹配、债务偿还有没有问题。国内债务的偿还可以依靠经济增长的产出，或者继续融资“借新还旧”。如果经济增长水平足够，新增的产出足以支付利息和偿还到期债务，那么国内债务的担忧便不大；但如果新增的名义GDP不足以偿还利息和到期债务，那么就需要借新还旧。与外债相比，内部债务少了汇率和外储的牵制，因而强美元带来的直接压力似乎不及外债，但这并不意味着就可以继续保持宽松、借新还旧、高枕无忧。
维持过度宽松、不断提高债务的副作用是显而易见的，资产价格泡沫的风险将会加剧！无论是内部信贷还是国外举债，本质上都是对经济加杠杆，短期内有助于刺激经济增长，但充裕的流动性也同时推高了资产价格，尤其是楼市的上涨，埋下了资产泡沫的隐患。
从资产价格的增幅来看，2010到2017年的8年间，新兴经济体普遍经历了房价的大幅上涨，其中，土耳其全国的平均房价增长了160%，印度、马来西亚的平均房价都增长了100%左右，中国的平均房价增长了70%，此外，智利、印尼、泰国的房价涨幅也都在50%以上，而同一时期美国的全国房价指数仅上涨了25%，因而这些新兴经济体国家的资产泡沫风险值得重视。
在资本流动的情况下，当资产价格存在严重泡沫，而美元又强势上行，新兴经济体便会面临资本流出的压力，伴随的一种后果是维持宽松政策、但产生货币大幅贬值的压力、消耗大量外储，另一种后果则是货币政策被迫收紧、刺破资产价格的泡沫。
2.3、西方多外债，亚洲宽信贷
总结来说，08年后美国实施降息和量化宽松，在美元贬值、美国利率下降，以及内部货币宽松、信贷扩张的刺激下，新兴经济体整体债务率较快增长。而加息周期美元重新走强，可以看作是对宽松时期过度依赖债务的新兴经济体的一种“收紧”，从而引发相应的风险。
如果以外债/外储、国内信贷/GDP两个指标分别衡量外债和内部债务方面的风险，我们发现：南美、中东欧的新兴经济体中，仅巴西国内信贷/GDP超过100%，其他国家国内信贷对应的内部杠杆率并不高，但这些国家外债规模相比外储余额却过于庞大，因而可能面临较大的偿付压力，应当重视其外债的风险；而亚洲的新兴经济中，除了印尼的外债/外储较高，其他经济体整体上外债负担不大，外储水平相对充足，但却普遍存在由于国内信贷膨胀而带来的高杠杆问题，应当重视其资产价格泡沫的风险。
3、中国控杠杆，长期靠创新
经过08年金融危机以来企业、政府、居民的三轮举债，我国负债/GDP代表的总体杠杆率已经明显高于其他新兴经济体。根据BIS的统计，截至17年3季度我国的非金融部门总体杠杆率超过250%，距离发达经济体280%的整体杠杆水平已不远。而与07年末相比，我国的总体杠杆率也是增长最快的，说明在08年后的弱美元周期中，我国也经历了债务规模的高增。
但从结构来看，与大多数的新兴经济体相比，我国的外债比重远低于内部债务。当前强美元归来，导致拉美等新兴经济体货币大幅贬值、外储大量消耗，并引发了关于外债的担忧。相比之下，我国外债占比小，并且外储规模也依然庞大。08年后我国债务的高增主要是来自内部的信贷扩张，所以在美元上升的周期，或许个别企业的外债偿付会有压力，但对我国来说，更主要的风险在于国内的高债务和房价的泡沫。
房价上涨主要与加杠杆的行为有关。比较新兴经济体居民部门的杠杆率，泰国、马来西亚都高达67%，高于中国48%的水平。但从2010到2017的变化来看，中国的居民杠杆率这7年增长了0.8倍，远超其他经济体。
因此，要防范加息周期强美元带来的资产价格风险，就应当改变过去过度举债的行为，坚持控制宏观杠杆率的大方向不变，防止地产泡沫再度膨胀。未来应该做的是摆脱对举债刺激经济的依赖，提升资金的使用效率，用改革和创新释放制度和人才的红利，真正提高经济增长潜力。