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姜超宏观债券研究
今年以来，美债收益率和美元指数都在明显走高。10年期美债收益率相比去年底已经走高了56BP，2年期走高60BP，1年期走高48BP。与此同时，美元指数在两个多月的时间里，也一改去年的颓势，从88.6的低位反弹至当前接近92的位置，涨幅达到3.3%。
但是从近期美国的经济数据来看，并不支持美债收益率和美元指数的大幅走高。美国1季度GDP环比折年增速从去年四季度的2.9%降至2.3%，其中消费对GDP的拉动只有0.7%，为2013年以来的最低水平，利率走高、油价上涨对美国机动车和能源类消费均有较大打压；投资对GDP拉动回升至1.2个百分点，但主要贡献来自油价回升带来的采掘业投资，制造业投资依然较低，并没有朱格拉周期启动的迹象，房地产投资也维持常规增长，未来或受到利率走高的压力；净出口拉动0.2个百分点，贡献由负转正，小幅改善。综合来看，美国一季度经济走弱尽管存在季节性因素，但利率抬升、油价上涨对经济的压力也有明显体现。
美元走高的背后推动力是什么？
美债收益率走高会提高美元资产的吸引力，加速美元回流，是美元指数走强的重要支撑，所以二者是密切联系的。既然经济基本面不是美债收益率和美元指数走高的主要原因，那是什么呢？
1、通胀预期上升，保障加息继续
今年以来美国通胀预期明显提升，是推高美债收益率的主要原因。一方面，由于地缘政治原因，国际油价出现了超预期的上涨。去年下半年油价就在回升，进入今年4月后，中东局势动荡，美国发起对叙利亚打击措施，国际油价突破了2015年以来的高位，同比涨幅回升到40%。而能源价格对美国通胀的贡献显著，提升了通胀预期。
另一方面，美国劳动力市场保持收紧，也会增加通胀上行压力。美国失业率最近半年维持在4.1%的历史低位，劳动参与率也保持稳定，均指向劳动力市场处于充分就业状态，而这意味着就业市场的薪资增速加快的可能性增加。2月美国10年期国债收益率一度突破2.9%，其直接触发因素正是当时公布的1月非农企业薪资增速创下近年新高。
此外，在劳动力市场充分就业的情况下，美国实施的减税政策对生产的刺激作用或小于对需求的刺激，再加上贸易保护主义减少进口的政策，都存在推高通胀的可能。
因此，在上述背景下，近期美国通胀预期重新回升。美国国债和通胀指数国债（TIPS）之差，可以反映市场对于美国通胀的预期，这一利差自今年2月回落之后，近期再度扩大至220bp，超过了17年初和今年初的高点。而3月美国PCE和核心PCE物价指数的同比分别达到2.0%和1.9%，已几乎达到美联储的目标区间。我们进一步测算，如果假设美国通胀仍按照当前的环比水平保持上行，那么美国核心PCE的同比增速，今年下半年将可能达到并维持在2%这一目标水平。
如果通胀持续回升的能力得到确认，市场预期美联储加息的步伐可能加快，今年总的加息次数将达3-4次。从历史经验来看，就业充分的情况下，即使经济增速有所回落（例如04-07年），只要通胀保持上行，那么美联储的加息就会继续。3月美联储将基准利率从1.25-1.50%提高到1.50-1.75%，而在4月11日美联储公布3月会议纪要、传达出对通胀的信心后，市场预期年内再加息3次的概率（即18年全年加息4次）已从25%飙升至40%，与18年全年加息3次的概率相当，而预期全年加息仅2次的概率已不足10%。货币政策直接影响美债的短端利率，短端资金成本的走高也会推动长端利率上行，而在欧、英、日等央行选择按兵不动的前提下，美国持续的加息能力也会提振美元指数。
2、供需格局变化，利率走高美元回流
而美国国债供需格局的变化，也对今年美债，尤其是长期国债的收益率产生了影响。
从供给端来看，进入18年美国采取财政刺激，实施减税政策，带来赤字扩大，国债供给明显增加。今年一季度美国国债月均发行规模在8000亿美元以上，较去年同期增加了35%，而17年月均发行仅6700亿美元。如果考虑到到期赎回，18年一季度美国国债净发行超过了4000亿美元，而去年同期则是净赎回320亿美元。
而从需求端来看，持有结构上，截至18年2月美联储和外国投资者持有的美债分别占美债总规模的12%和30%，在14年以前，美联储和外国投资者购债增加，也是美债收益率下降的一个原因。而当前，一方面，美联储去年开始进行渐进缩表，这意味着对长期国债的配置资金是在减少的。由于美联储在QE期间出于压低长期利率的目的采取了买长卖短的扭曲操作，拉长美联储资产端的久期，因而在如今货币政策正常化的过程中，美联储停止持有或出售资产来缩表，将对长端利率造成一定的上行压力。
另一方面，17年下半年以来，外国投资者持有的债券规模则保持平稳。从已公布的18年前两月数据来看，外国投资者持有的美国国债仅增加了不到70亿美元，其中最大的投资者中国和日本在前两月持有的美债均小幅减少。因此，供给规模上升、需求稳中有降的结构变化，也导致了美债收益率的上行。而美债收益率上行又会反过来增加美元回流的动力，推动美元指数的走高。
3、预期再度扭转，美元开始反弹
但从更长的历史来看，利差在绝大部分时间可以很好的解释美元指数的走势，但在有些时期解释力却非常弱。例如2014年之前的大多数时期，美欧汇率和利差的走势基本上是一致的，但在15年以后却出现了背离。尤其是17年，美欧的短端利差持续扩大，但美元相对欧元却明显走弱。
这背后的原因在于，汇率走势还会受到市场对经济和货币政策预期的影响。例如2014年开始，美国退出QE和开启加息的预期越发强烈，因此这一时期虽然美欧利差仅是小幅扩大，但市场对美国经济和通胀乐观，对欧洲、日本经济非常悲观，美元指数从80强势上升到100以上。而17年开始，随着欧洲、日本经济呈现超预期的回升，市场对欧洲和日本退出宽松货币政策的预期开始上升，相反美国的加息和缩表已被充分定价，美元指数在去年大幅回落。但2018年以来，全球经济增速又有回落的迹象，尤其是1季度欧洲经济复苏动能有所转弱，通胀回升和宽松退出之路并没有此前预期的那么顺利，这种预期差异的再度修正也会推升美元。
美元继续上行，但幅度相对有限
在美联储加息、美元利率抬升、欧美预期差修正的背景下，今年美元指数或将走高，但幅度会相对有限。一方面，美国已经处在经济复苏的后期。在充分就业的背景下，其大幅减税将推高消费与通胀预期，导致利率大幅上升，但利率大幅上升反过来会使得信贷增速下滑，而在储蓄率降无可降的背景下，一旦居民减少借贷、消费行为发生逆转，那么很可能经济增长会随时步入萧条而非继续扩张。
并且从金融周期角度观察，美国也处在尾声阶段。本轮金融危机以后美国经济复苏最早，源于零利率之后其信贷增速在09年转正，此后一路上升，但在过去的一年其信贷增速已从最高的8%降至3%，再加上目前利率还在不断上升，未来信贷增速大概率继续下滑，其明显已经处于金融周期的尾声阶段。
另一方面，尽管通胀上行支持美联储加息，但对美国长期国债收益率的推升幅度将会越来越小，利率对美元的支撑会减弱。从过去60年的走势来看，美债期限利差和联邦基金利率具有明显的负相关关系，也就是说美联储加息时，美债利差往往是大幅度缩窄的，而且这种走势从加息初期就会体现出来。这背后的原因或许是，美联储为了应对通胀上升而加息，但是加息对实际经济增速会构成打压，所以美联储对未来三年美国经济增速的预测是往下走的，而对通胀的预测是往上的，也就是经济会出现“类滞胀”的情况。当前美联储本轮加息已经过半，我们预计未来随着加息的推进，美债期限利差会进一步收窄，不排除收益率曲线扁平化、甚至倒挂的情况出现。所以3%左右的十年期美债收益率已经基本达到本轮加息周期的顶部区间。
美元走高影响不容忽视，资产泡沫受冲击
美元指数走强幅度即使有限，其造成的影响、尤其是对全球流动性的冲击依然不容忽视。首先，是其它经济体将面临货币贬值、资本流出的压力。但是对于不同类型的经济体影响也有不同。对于汇率有弹性的经济体，带来的影响是汇率的贬值，但不至于影响其内部的流动性。例如，15年以来美国开启加息周期，但由于汇率具有弹性，因此美元加息并不妨碍这期间欧元区继续维持甚至加码宽松的货币政策，唯一的结果是欧元走弱，但欧元区内部的流动性保持充裕，14到17年欧元区信贷增速仍持续提高，刺激了其经济的恢复。
但值得警惕的是汇率缺乏弹性的经济体，将面临汇率贬值和资金流出的压力。实行联系汇率制度的中国香港就是一例，在14年美元指数大幅走强期间，从香港的金融账户差额看，资本的净流入立即转为了净流出，直到17年初美元指数回落，资本流出的状况才有所好转。
另外，在08年以后开启的全球货币宽松周期中，各经济体资产泡沫不断膨胀，在资金回流美国、各国货币政策空间又受限的背景下，存在资产泡沫的经济体将面临挑战。
其次，在贸易保护的情况下，其他经济体很难从货币贬值中受益。尽管其他货币对美元贬值利于其对美出口，但在特朗普挑起贸易保护的背景下，其他经济体从贬值中受益也会非常有限，而且美国本身的经济需求也面临一定的回落压力。
对中国来说，17年下半年以来，人民币汇率的弹性已明显增强，有利于美元升值背景下，保持货币政策的独立性，利率更加针对国内经济。今年2月美元兑人民币一度达到6.26，是“811汇改”以来的最低值，人民币相对17年初升值幅度超过了10%，而2月以来，人民币对美元又贬值了1.1%。我国的汇率的弹性较以往增强，因而在美元重新升值的情形下，国内货币政策可以更加关注内部经济，存在和美国利率脱钩的条件，而不必亦步亦趋。
但是国内资产泡沫也会受美国加息的冲击，而未来只有坚定不移去杠杆、补短板，靠创新发展才能长期立于不败之地。
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