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姜超宏观债券研究
在过去的两年里，全球经济缓慢复苏，贸易回暖，尤其是欧洲、日本经济在去年更是有超预期的表现。但近期公布的高频数据显示，全球经济增长的动能正在减弱。接下来我们跟踪考察几个发达经济体的经济情况。
美国：一季度增长放缓
美国一季度经济增长或明显放缓。去年4季度美国GDP环比折年增速从3.2%回落至2.9%，其中消费的拉动作用提升，但私人投资作用下降，净出口对GDP由带动转为拖累。尽管当前美国一季度数据还未公布，但从高频数据来看，美国一季度经济或出现回落。首先，美国前两月个人消费支出环比折年增速从去年4季度的4.0%大降至0.6%，其中的耐用品、非耐用品消费增速均由正转负，服务消费增速也由2.3%降至1.7%。消费对GDP的带动作用将明显减弱。
从历史数据来看，美国私人投资增速和工业产出增速具有较高的一致性，而今年前两月美国工业总体产出指数增速明显下降；此外，美国前两月名义贸易逆差相比去年四季度扩大了近600亿美元（年化）。这些都预示着一季度美国投资、净出口对GDP难有大的贡献。
而从生产端来看，当前美国采掘业、制造业的产能利用率均已回升至金融危机之前的水平，进一步恢复的空间已非常有限。尽管采掘业在美国GDP中的占比较低，不足2%，但是采掘业的波动是非常大的，导致采掘业相关的生产和投资对GDP增速的边际影响就很大。14、15年大宗商品熊市导致全球采掘业大幅下行，而16、17年的商品市场大反弹又推动采掘业增速跳升，对全球本轮经济、尤其是采掘业制造业回升的贡献较大。而且商品市场的触底反弹在边际上刺激了整体经济，推动了全球经济的正向循环。但去年以来作为全球商品主要需求端的中国地产经济开始走弱，意味着本轮采掘业的回升或已接近尾声。
尽管美国推出了减税政策，但对生产的刺激作用或相对有限，当前美国失业率已经连续半年维持在4.1%的历史低位，说明劳动力市场已经达到充分就业。在生产端回升有限的前提下，再叠加贸易摩擦的影响，今年美国通胀水平或趋于回升。截至2月份，美国核心PCE价格同比已经从去年8月的1.3%的低位回升至1.6%。
而有通胀回升的保障，美联储渐进加息缩表仍会继续，给经济带来的紧缩效应会逐步显现。在通胀平稳回升的前提下，美联储货币正常化的进程仍会渐进开展。当前市场预期美联储6月加息概率已经达到了100%，预计全年共加息3-4次。与此同时美联储缩表也在继续进行，货币收紧对经济的紧缩作用会逐步体现，美国本轮经济的复苏或在接近尾声。
欧元区：复苏动能亦有转弱
从需求来看，17年欧元区经济超预期复苏，主要归功于净出口拉动。17年欧元区实际GDP同比2.3%，比16年的1.8%提高了0.5个百分点，远超市场17年初的预期。从需求端拉动的分项可以看到，17年欧元区经济强劲复苏的主要原因在于净出口的反弹，尤其是3、4季度拉动经济增速达0.8和1.3个百分点，使得欧元区下半年经济同比增长高达2.7%。
在欧元区主要的出口市场中，17年美国、日本均稳健复苏，俄罗斯经济大幅改善，中国增长也保持稳定，有利的外部环境对欧元区的净出口形成支撑。但进入18年，美国经济扩张进入尾声，中国需求面临下滑，再加上欧元升值影响的体现，预计外需对欧元区经济的拉动会弱于17年，如果外需边际减弱，那么其内部自身需求的重要性就更加凸显。
欧元区的消费目前保持稳定，但缺乏进一步回升的动力。欧元区居民消费在经历14-15年的大幅修复后，16年以来受信贷高增支撑，消费增速整体稳定，但由于居民薪资收入提升并不明显，消费尚未形成自发的回升动力，仍离不开货币的刺激，17年居民消费支出同比甚至较16年小幅下滑到1.2%。
而投资对欧元区经济的拉动在17年下半年有所减弱。固定资本形成对GDP同比的拉动从上半年的0.8%降至0.5%，存货变动的贡献则在4季度转负。非金融企业的信贷余额也一直在0增速附近徘徊，可见企业的设备投资冲动并不强。
从生产来看，欧元区主要行业的增加值在去年4季度升势也减弱。17年4季度，欧元区制造业的提升幅度放缓，批零、餐饮业同比增幅均不及3季度，并且区内主要国家的制造业PMI进入18年后都已持续回落到17年中的水平。
回顾本轮欧元区经济复苏，宽松刺激下的工业生产，其实也已持续了较长时间的复苏。08年金融危机之前，欧元区工业生产基本呈现每3年一个库存周期的规律，而在金融和欧债危机之后，货币刺激复苏，产能利用率持续回升了5年。但17年12月欧元区工业生产指数同比达到5.2%的高点以后，目前已连续两个月下滑，2月同比仅2.9%。虽然3月制造业产能利用率小幅上升到84.1%，但未来空间也已非常有限，事实上，84.1%的产能利用率也是07年底以来的最高水平。
这也印证了近期欧元区通胀回升的缓慢。18年3月欧元区的通胀率经历2个月的下滑后回升到1.4%，而核心通胀则连续3个月持平在1.0%，欧央行在3月货币政策会议纪要中预计实际GDP增长会在预测水平上有所放缓。虽然当前欧元区经济的回升动力有所减弱，但整体上仍处于复苏阶段，货币刺激仍在发挥作用，不过18年初时市场过于乐观的预期未来或将面临修正。
日本：制造业小幅放缓
17年日本经济同比继续回升，环比也连续8个季度没有衰退，是近年来最好的表现。17年日本GDP同比从16年的0.9%升至1.7%，从需求来看，日本经济在17年上半年主要是靠消费和净出口贡献，合计拉动GDP增速1.5个百分点，而下半年私人投资增速大幅提高，拉动GDP增速接近1个百分点。
当前来看，日本的消费保持平稳。消费对日本经济拉动最大的17年初，正是家庭消费支出增长最快的时期，而18年1-2月，日本家庭消费支出增速大体与17年下半年持平，说明1季度消费仍保持稳定。
日本的外需主要取决于中国和美国，对两国的出口各占日本出口的20%左右，18年初以来日本出口增速较17年大幅放缓，短期看与中国2月春节因素有关，日本对中国2月出口大降，导致2月出口总额同比减半，而从全年看，18年的外需改善程度可能也会不及17年。
那么，17年下半年以来投资对日本经济的拉动是否能够持续？与私人投资拉动经济对应的是日本17年下半年制造业持续向好，制造业生产指数也创下08年危机以来的最高水平。但到了18年1月，日本制造业生产出现大幅下滑、2月又重新反弹，目前尚不能确认是短暂的波动还是趋势的变化。日本制造业PMI今年从54.8%回落到53.1%，不过仍高于去年下半年平均值。但是全球制造业和贸易基本是联动的，欧美工业经济的走弱，或许意味着日本制造业增速也会趋于回落。