以“负债式收购”模式迅速扩张资产负债表的海航们，实质上是以信贷膨胀所推动的资产价格增值，掩盖了企业扩张过程中的种种问题。在让资本市场买单的同时，创造出一个个“不败神话”。
三次危机
对于海航集团而言，此次债务危机，并非其第一次因激进扩张而遭遇“生存危机”，甚至可以说，整个“海航模式”就是在不断的“并购扩张”与“资金链危机”循环中走到今天的。
在1989年创立之初，启动资本“只够买个飞机零件”的海南航空，是凭借着1993年和1999年在STAQ系统和A股市场两次上市，才募集到购买飞机经营航线的资金。
2000年之后，面对三大国有航空公司重组地方航空企业大潮，海南航空仍不得不以一系列远超自身资本实力的跨区域并购，跻身“国内第四大航空公司”，才保住独立发展的资质。
但因为收购地方航空公司而欠下超过20亿元“巨债”，海南航空随即陷入“资不抵债”的困境，直到2003年意外爆发的SARS疫情:海南航空随即宣布由于“疫情影响等原因”，公司巨亏近15亿元——亏损比例超过其他三大航空公司五倍以上。
摆脱了财务危机的海航迅速开始了新一轮并购扩张，在收购商业零售上市公司西安民生的同时，还试图涉足证券、信托与商业银行的股权收购。
然而2004年“德隆事件”爆发，令监管层开始严查国内企业的“类金融控股”模式，海航也因此被迫止步，并迅速将目光投向了以香港证券市场为代表的境外资本市场。
此后三年间，海航管理层通过一系列资本运作，试图将旗下资产置入拟在港交所上市的“大新华航空”，并以一系列复杂的资产置换与股权结构安排，实现了由原管理层所控制的“海航集团”实际控制大新华航空，并间接控股上市公司海南航空的多层股权控制架构（参见南方周末2011年12月8日《谁的海航》）。
因为上市模式及所有人结构的争议，加上2008年国际金融危机爆发，大新华航空上市最终功亏一篑，反而将海航集团推入了空前的债务危机之中。
此时，上市公司海南航空继续发挥特长，在大幅溢价收购海航集团旗下资产后，于2008年再度报出14.24亿元巨亏。
海南航空于2007年底将其6亿元投资建设的北京科航大厦以“工程成本价”转给海航集团，又于2008年12月以17.28亿元高价向集团回购大厦股权，仅此一笔交易带来的“非经营亏损”便高达11亿元之巨——类似的故事在海航集团此后近十年的并购扩张中不断上演。
就在海南航空报出巨亏的2008年，海航集团雄心勃勃地推出了打造“物流航运业务”板块的发展规划：计划五年内打造规模达200艘的远洋运输船队，并展开全球集装箱运输业务。
而支撑这一计划所需的巨额资金，则来自其2009年收购控股并拟推动上市的造船企业金海重工。
为此，海航集团一手投入数十亿资金收购金海重工股权，另一手给出高达百亿的造船订单，令多年巨亏的金海重工在首轮私募融资时便获得高达118亿元的估值。
然而，海航管理层这次“赌错了”航运市场复苏周期：随着“4万亿”投资刺激下短暂反弹的航运市场再度下滑，造船和航运业务的双重亏损，堵死了金海重工上市融资通道，再度令海航陷入“四面楚歌”的狼狈处境。
此时旗下已经拥有多家上市公司的海航集团，再度展开高达百亿规模的“资本腾挪”：旗下天津海运（现名天海投资）和渤海租赁（现名渤海金控）先后宣布总金额超过200亿元的定向增发和重大资产重组。（参见南方周末2013年9月20日报道《跨国扣船事件背后的资本暗战 海航金“船”脱壳》）
这两家“异军突起”的上市公司，随即成为了海航新一轮并购扩张的“主力军”。
狂飚突进
2011年5月海航资本（原海航实业）将旗下渤海租赁资产注入上市公司ST汇通，原来资产仅数亿元的水电设施企业摇身一变成为了净资产六十多亿的“融资租赁第一股”。
在借壳上市前两年，渤海租赁以项目和房产抵押等方式融资近150亿元，将母公司海航实业的资产负债收购殆尽，一举化解了此前大新华航空上市失败留下的巨额负债。
上市两个月后，公司出资收购海航香港全部股权，将集团前期飞机收购中的负债也一并承担下来。两年后，渤海租赁再度出手，以81亿元出资接收了海航集团境外并购的集装箱租赁企业seaco SRL。
两次收购出资总额高达105亿元，在母公司海航集团“转手倒卖”获利近15亿元的同时，也令渤海租赁总负债剧增至362亿元。（参见南方周末2013年10月18日报道《上市公司“双重关联交易”的秘密 海航关键“棋子”》）
负债累累的渤海租赁随即展开一系列跨境并购，收购多家集装箱和飞机租赁企业后，至2016年已形成管理飞机近900架（全球第三）、集装箱合计403万CEU（全球第二），总资产高达2166 亿元的“庞然巨物”。
2016年1月，渤海租赁改名为渤海金控，变身为海航集团“金控平台”。在一系列重组并购下，该公司已拥有天津渤海、皖江租赁、横琴租赁等多家地方金融租赁平台，并参股渤海人寿、联讯证券、天津银行等金融机构，以及聚宝互联、点融网等互联网金融平台，成为一家融资触角无所不达的“类金融控股平台”。
此时公司净资产仅为311亿元，2016年净利润23亿元，净资产收益率仅为1%，甚至不足以偿负其高达1800亿元负债的利息。
而据媒体调查显示，渤海金控旗下Avolon对美国飞机租赁企业高达103.8亿美元的收购资金中，“不超过85亿美元”来自境外银行摩根士丹利与瑞银。
令人不解的是，过去一年中，多家券商及研究机构对渤海金控这一“高负债、低收益”并购扩张经营风险视而不见，仅凭被收购企业并表带来的利润增长，便一路看好公司“后续业绩增长”，并给出远高于公司市值的“增持建议”。
同样诡异的“资产规模膨胀”与“主营业务转型”也出现在集团旗下另一家上市公司天海投资身上：原名天津海运的这家上市公司，曾被外界视为金海重工上市失败后，海航重组旗下海运物流业务的核心平台，并于2013年定向增发120亿元，拟收购大新华物流旗下船舶资产。
在经历了两年入不敷出的惨淡经营之后，2015年天津海运“华丽变身”：宣布更名为天海投资，并将业务由单一集装箱船舶运输转向“多业务船舶运输及物流上下游产业”。
当年总营收7.2亿元，净利润2.5亿元的天海投资，随即向同年营业收入430亿美元的国际IT产品分销巨头英迈发起了“蛇吞象”式的并购。为了筹措高达60亿美元的并购资金，天海投资变更前期募集的120亿元定增融资，最终于2016年底实现对英迈国际的收购，同时剥离部份海运业务资产，一举转型为“高科技跨国企业”。
值得关注的是，招商证券2017年3月的研究报告内指出，天海投资此次收购得到了国内资本市场著名“玩家”刘益谦旗下国华人寿的“深度参与”，并明确指出通过参与定增和委托银行贷款方式，国华人寿在收购中“合计投入133亿人民币”。
借助国内险资实现“空手套白狼”式跨境并购的天海投资，总资产迅速由2015年的127亿元膨胀至2017年的2314.4亿元（预估）。
然而蹊跷的是，据长城证券2017年11月研报数据，公司总负债竟然也从2015年的4.7亿元，飚升至2017年的2314亿元（预估）。这意味着公司净资产几近为零，天海投资变成了一家全部由负债构成的“壳公司”。
面对这一堪称荒谬的资产负债表变化，长城证券的分析师似乎并不在意，而是着力推荐他们所理解的“航空业场景+云计算平台”的“高科技前景”。
此时，天海科技在一系列令人眼花缭乱的宏伟蓝图中，无意间透露出更加庞大的收购重组计划：在“海航云”全球落地的规划中，预计估值超过28亿美元的瑞士航空服务商Swissport，斥资65亿美元获得控股权的希尔顿酒店集团，以及花费14.5亿美元收购股权的瑞士机场零售商Dufry，都将成为海航“云战略”的一部份。
如果不出意外的话，这些高达百亿美元规模的海外资产，未来还将通过重重复杂的跨境股权结构安排，由天海投资的市场化股东们一一“消化”。
而为了实现这一“海航云“战略整合落地而需付出的后续成本，以及”海航云”模式在未来全球“云计算”市场中的竞争力，则远在证券分析师们的视野之外。
“红舞鞋”与新周期
回顾海航集团过去十余年中的多轮并购扩张，除了早期为了生存而被迫收购地方航空公司之外，2004年之后的海航似乎被套上了一双安徒生童话中的“红舞鞋”，在越滚越大的负债与不断爆发的危机中不停奔跑。
2004年到2008年期间，海航的多元化战略几近失控，旗下囊括了航空、商业、物流等八大业务板块，子公司总数超过700家。在通过大新华航空上市整合业务的努力失败后，海航随即陷入了经营危机。
就在这一生死关头，“四万亿“刺激政策及各地方政府与银行联手“放水”，为此后数年的中国经济体系内增加了数十万亿规模的货币供给。海航立刻抓住了这一机会，以不断并购中迅速扩大企业规模的同时，再度以上市公司报亏“撇账”的方式，一举摆脱了前期坏账。
但在这一轮扩张中，海航寄予厚望并投入巨资打造的物流业务板块，再度随着市场周期下滑与上市冲刺失败，而陷入新的巨亏之中；而集团在“豪赌”物流业务过程中，与外部投资者所设下的“对赌式”融资协议，成为令其被迫展开新一轮并购的资本压力。
2012年前后海航经历了一轮大规模收缩重组，撤销多个区域总部、关停200多家企业并将其八大业务版块收缩至五个。
但就在此时，金融监管体系“政策松绑”所催生的金融混业形态，再一次将中国金融市场推入规模空前的广义信贷膨胀与“资产泡沫化”进程，存在多年的“土地证券化”融资模式也在“大资管”市场催化下，变成了几近失控的“货币创造机”。
短短数年内剧增近百万亿规模的银行资管与理财资金，与估值膨胀至270万亿元规模的房地产市场相互激荡，催生了规模空前的资本泡沫与影子银行体系。
在这一背景下本已进入收缩调整周期的海航再次抓住机会，借助新机场扩建与“造岛模式”带来的新增土地资源，继续以“土地银行”模式展开一系列境内外“超级并购”。
然而，在连续两轮信贷膨胀推动下的产能过剩，已经无力再支撑这场“泡沫游戏”。
经济学家、原央行货币委员会委员樊纲指出，2008年国内统计钢铁产能过剩时，是4亿吨需求，6亿吨产能，“三分之一过剩”；而到了2011年“四万亿”刺激计划推出后，变成了“6亿吨需求，12亿吨产能”。
迅速膨胀的地方债务推动下的资产泡沫，在带来社会成本急剧增长，社会整体生产率大幅下滑的同时，令整个社会经济体系不断“脱实入虚”，陷入依靠杠杆融资维系的“资金空转”困境。
樊纲坦言，如果没有房地产限购和金融“去杠杆”的政策，“房价飙升、炒房团满天飞”的房地产狂欢可能持续两三年甚至更久，之后就是资本市场崩盘与真正的金融危机，“中国经济别说恢复增长，是否出局都不知道”。
十九大之后推出的一系列金融监管政策，正是为了通过未来数年“资产负债表收缩”的危机应对与调整，为中国经济未来20年乃至更长远的健康发展赢得历史机遇。
在新的政治经济周期下，草莽式的混业金融业态正面临着统一监管的新约束，负债式收购的“转杠杆”滚动模式已无法持续；信贷资金回表对银行带来巨大不良资产压力，逼迫银行们不断收缩信贷规模；以房地产为代表的资本市场，在统一监管的短期限制和租贷并举长效机制下，也将在整体上进入资产价格平稳下行阶段。
面对这一轮全新的宏观经济背景，过去十余年中以持续不断的“负债式收购”扩张到今天的海航们，是到脱下那双“红舞鞋”的时候了。
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