来源:
轩言全球宏观
2017年2月和3月央行资产负债表下降1.09万亿元，降幅为3.1%。中信银行资产负债表收缩，一季度末规模较上季度也下滑3.1%。市场担忧央行和商业银行均开启资产负债表收缩的序幕。同时，美联储“缩表”时间点也正式提上议程。
一、先从央行资产负债表缩表谈起
央行资产的总规模最高值出现在2017年1月，次高点是2015年2月。从央行资产负债表的结构来看，2月和3月总资产规模下降1.09万亿元。资产端是“对其他存款性公司债权”下降1.06万亿元；负债端是“基础货币”下降0.54万亿元，“政府存款”下降0.59万亿元。历史上超过3个月（含）连续下滑的时期只出现过一个时期，2015年3月至2015年12月央行总资产下降2.76万亿元，同期基础货币下降2.2万亿元。
“对其他存款性公司的债权”包括正逆回购余额、央行票据、再贷款和再贴现余额，以及央行新创设的调节流动性的货币工具MLF、SLO、SLF等，还有商业银行发行的金融债。在2015年3月至2016年1月期间，央行总资产下滑2.76万亿元，主要原因是同期央行外汇占款下降2.2万亿元，其次才是“对其他存款性公司的债权”下降0.58万亿元。
1、流动性不仅取决于央行基础货币的供给，还取决于货币乘数
在2015年3月至2016年1月期间，虽然基础货币下滑2.2万亿元，央行在公开市场操作中也并没有过多投放流动性，但是货币乘数快速上升，这推高了M2同比增速从11.6%升至13.3%，考虑地方政府债券发行的社会融资规模同比增速从12.8%至15.0%。所以虽然基础货币下降了，流动性并不紧张。
2017年央行外汇占款降幅将较2016年收窄约一半，预计在-1.2万亿元。如果“对其他存款性公司的债权”出现持续的下降，那么意味着基础货币也很可能会下滑，甚至央行总资产也会出现向下波动。在当前金融“去杠杆”的环境下，严控金融风险和避免资金空转，货币乘数也难以像2015年出现持续的回升，那么在这种背景下，资金面易紧难松。
2、中国央行与美联储“缩表”是巧合吗？
中国央行“缩表”与美联储“缩表”，这并非巧合。中国央行总资产快速扩张时期与美联储四轮QE的时间高度一致，这是因为前者扩张的主要方式是央行外汇占款，而影响央行外汇占款的最重要的国际因素就是美联储货币政策，且量化宽松政策正是通过美联储资产负债表扩张来实现。2014年10月美联储停止QE，2015年2月中国央行资产负债表触及历史高点。我们在去年2016年8月提出全球货币政策转趋保守，美联储资产负债表收缩是表现之一。美联储今年3月议息会议纪要显示，以渐进的和可预测的方式缩表已经达成内部的共识。在缩表时点上，如果经济形势好则2017年年末，基本面转弱则很可能推迟至2018年。全球货币潮水褪去，中国央行资产负债表也会受到影响，并进一步传导至商业银行资产负债表，进而影响实体经济。
3、美联储大幅“缩表”并不意味着中国央行也会同幅度收缩。
金融危机后，美联储开始借助非常规性货币政策措施应对危机，其资产负债表开始快速扩张。美联储资产负债表在2007 年末为7546亿美元。危机初期的资金运用方向主要是补充货币市场流动性不足，2008 年9月-2008年12 月的4 个月中，美联储资产规模就增加了1.3万亿美元。第一轮QE并未使得美联储的资产负债表快速扩张，2008年末美联储的资产规模为2.28万亿美元，2010年10月末为2.35万亿美元，仅小幅上升。第二轮QE期间，美联储资产规模上升了5100亿美元至2.85万亿美元，第三轮QE至2014年10月停止QE，美联储资产规模又上升了1.68万亿美元至4.53万亿美元。之后由于美联储仍然对到期资产进行再投资，美联储总资产规模基本稳定在4.49-4.56万亿美元水平，较2007年末扩张了500%。
美联储扩张资产负债表最主要的方式是购买美国国债和MBS，在向金融市场提供美元流动性的同时，也有助于财政扩张和房地产市场复苏。具体请参见《有关美联储缩表的四个热点议题——全球资产价格双周报（3.20-4.2）》。
对中国而言，整个社会的货币供给，商业银行同样扮演着非常重要的角色。在2007年末至2017年3月，央行资产负债表从16.9万亿元升至33.7万亿元，增幅为99%；商业银行总资产规模从54.1万亿元升至236.1万亿元，增幅为336%。从2012年资金开始“脱实向虚”至今，央行资产负债表从29.5万亿元升至33.7万亿元，增幅为14%；商业银行总资产规模从113.6万亿元升至236.1万亿元，增幅为108%。
从资金“脱实向虚”、金融杠杆快速积累时期，央行资产负债表总体稳定。因此，在当前去杠杆时期，央行资产负债表并没有大幅收缩的必要性。前美联储主席伯南克提出了较大资产负债表的好处：“维持庞大的资产负债表有许多好处，例如改善货币政策以及货币市场的传导，为市场参与者增加安全的短期资产的供应，提高央行在危机期间提供流动性的能力等”，“增长的通货持有量以及美联储实施货币政策的方法的变化可能也意味着最终只需要适度地缩减资产负债表”。
二、再从中信银行看商业银行缩表
中信银行资产负债表整体缩表，规模较上季度下滑3.1%。主要是同业资产较上季下滑40.8%，其中存放同业与上季度末比较下滑51.8%，买入返售业务下滑82.9%。同业负债规模基本稳定，只下滑0.9%。此外，同业存单发行量略有增加，形成对负债端的积极补充。
1、为什么会出现缩表？
MPA监管趋严是主因，限制广义信贷的增速。在2016年初央行正式推出宏观审慎管理体系MPA，每季度末时点考核。在2017年一季度把表外理财正式纳入广义信贷。MPA监管趋严的方向是明确的，虽然一季度传言处罚的象征意义仍将大于实际意义，但未来可能会继续加码，符合金融去杠杆的大方向。
从中信银行的表内广义信贷增速来看，2017年一季度末降至6.1%，环比下降-0.4%，是2015年以来第一次出现表内广义信贷规模的收缩，2016年同期同比是25.1%，四季度末同比是13.0%。上一次收缩出现在2014年9月，起因也是同业监管加强。从资产负债表的结构来看，主要是同业资产规模环比收缩40.8%，狭义信贷和债权投资规模环比均有增长，分别是2.5%和1.3%。
2、从一季度负债端的变化看今后商业银行缩表压力
2015年下半年至2016年末，上市银行的负债结构调整的主要特征是，在零售端存款增长乏力的背景下，通过同业负债和同业存单等主动负债方式，扩大资产负债表。
中信银行的一季度负债结构显示吸收存款压力不轻。存款规模季度环比下降-5.7%；作为对负债端的补充，同业存单发行量上升，包含同业存单的应付债券规模季度环比上升20.1%。
4月同业存单发行量整体放缓，这意味着银行的负债端压力会更大。对同业存单加强监管虽然市场早有预期，但是在MPA的监管框架下，即便同业存单纳入同业负债考核，仍是弱约束。由于同业负债在资产负债情况（七大考核内容之一，且不属于“一票否决项”）中占比仅为25%，仅该项不达标不会导致整体落入不合格的C档。然而银监会把对包含存单的同业业务指标纳入监管，则是强约束。
·同业存单此前的规定：
《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发【2014】127号文）
规范同业业务的定义，包含同业存放，拆入资金和卖出回购三项。由于当时同业存单的发行量和托管量都较小，因此并未被监管部门纳入同业负债中。
1.单家商业银行对单一金融机构法人的不含结算性同业存款的同业融出资金，扣除风险权重为零的资产后的净额，不得超过该银行一级资本的50%。
2.同业融入资金余额不得超过银行总负债的三分之一；
3.. 同业业务应当纳入全机构统一授信，由总部自上而下实施授权管理；3. 同业融资应当合理确定融资期限，建立全面风险管理机制等。
·近期银监会出台涉及同业存单的规定：
《中国银监会办公厅关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》（银监办发【2017】46号）
“空转套利”：同业存单空转。
是否通过大量发行同业存单，甚至通过自发自购、同业存单互换等方式来进行同业理财投资、委外投资、债市投资，导致期限错配，加剧流动性风险隐患；延长资金链条，使得资金空转套利，脱实向虚。
《中国银监会办公厅关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》（银监办发【2017】53号）
不当交易中监管指标方面：
（2）单家商业银行对单一金融机构法人的不含结算性同业存款的同业融出资金，扣除风险权重为零的资产后的净额，是否超过银行一级资本的50%；
（3）若将商业银行所持有的同业存单计入同业融出资金余额，是否超过银行一级资本的50%；
（4）商业银行同业融入资金余额是否超过负债总额的三分之一
（5）若将商业银行发行的同业存单计入同业融入资金余额，是否超过银行负债总额的三分之一。
《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》（银监发【2017】6号）
采取有效措施降低对同业存单等同业融资的依赖度。督促同业存单增速较快、同业存单占同业负债比例较高的银行，合理控制同业存单等同业融资规模。
这就可以解释为什么大规模赎回委外会发生在4月，而非3月MPA考核流动性也一度非常紧张的时期。4月同业存单发行显著放缓，那么意味着在商业银行负债端的压力将进一步上升。如果负债端规模下滑，资产端将不得不被动收缩，这意味着同业资产到期后将不再续作，或者赎回甚至压缩部分资产，债券投资和狭义信贷的规模也可能会受影响，至此商业银行逐步缩表。在这个过程当中，市场可能会产生流动性紧张的预期，近期的委外赎回就是表现之一。从银监会监管政策来看，直接针对委外的政策并无收紧，主要是加强了对同业业务的约束，要求控制同业存单的发行规模，以及同业资产不能多层嵌套，穿透至底层资产。在商业银行缩表过程中，同业资产占比下降，债券作为安全资产占比上升，当前非标额度普遍较为紧张又有收益率的吸引力，受到的影响可能有限。
个别中小型银行可能会较快的面临资产负债表收缩的压力，但对于大多数银行而言，资产负债表的收缩还尚未开始。不过如果政策的方向不变，商业银行整体资产负债表增速放缓则是较为确定的现实。4月25日中央政治局会议用两个“加强”（监管协调和金融服务实体）和一个“加大”（惩处金融领域违规违法行为工作力度），显示下一阶段政策重心仍是防控金融风险。
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