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Friday, 20 May 2016

哈继铭：中国经济很有可能出现倒L型

本文为哈继铭博士在中欧香港投资论坛上的演讲要点：

1、中国经济增速放缓对美国经济复苏的负面影响并不大，所以中国股市下跌或者人民币贬值造成美国股市下跌的时候反而是买入美股的好时机

2、中国目前的改革计划不需要新的发明，仅仅需要复制90年代朱镕基主导的改革。一是进行货币贬值；二是国企改革的彻底落地（核心资源让渡给民营企业）；三是推进农村户籍制度改革和土地改革；四是资源配置市场化的彻底落地（减少政府干预）

3、中国不利的人口状况导致结构性断层。老龄化的快速到来将导致社会总体消费能力下降和储蓄率下降，经济增长下行。而国民教育程度的上升和年轻一代劳动生产率的提升对未来严重老龄化造成的经济低迷并不会起到很强的对冲作用，至少日本的经验是这样。

4、中国债务负担沉重（目前的债务总量已达GDP2.5倍，而发达国家的债务正在稀释）。目前中国的信贷增长速度为GDP增速两倍（官方数据），而事实接近3倍（政府贷转债3.25万亿被剥离报表，银行隐含兜底协议的信托受益权类业务数据被剥离报表）

5、预计中国股市2016年全年的总回报较低而波动率较大。未来5年受中国经济的不确定性、企业盈利恶化、杠杆率不断攀升等因素的影响，股市表现将持续低迷

6、中国四大泡沫：股市、信贷、汇率、房地产。股市泡沫去年已爆了，但还不彻底。信贷快速增长之后往往是债务危机，债务危机引发货币贬值－资本外逃－利率上升－房地产暴跌。中国经济最好的结局是L型，很有可能会出现倒L型，即经济出现雪崩式下滑。发生时间大概在2018-2019年。

7、如果债务危机一旦爆发，资产绝对价格下跌有两种形式，一种是日本和香港模式，即资产名义价格大幅下降，但汇率保持基本稳定，另外一种是俄罗斯模式，即资产名义价格坚挺，但货币汇率大幅下降。中国房地产走势更会是俄罗斯模式，因为资金不能随意流出。房价泡沫短期不会破灭，楼市的调整将以其他经济现象出现大幅逆转为前提。

日前，高盛私人财富管理中国区副主席暨首席投资策略师哈继铭做客中欧国际工商学院“高朋满座”论坛，他提出：“中国已被逼到墙角”，“宏观经济的扭曲程度，甚于日韩当年”，而“人口红利的好日子已经过去了”。

但他同时判断，在经济增速放缓之后，消费反而会相对稳健，服务类消费领域会产生新的投资机会。

产能过剩为什么老百姓还去日本买马桶盖？

中国一个很大的结构性问题在于经济失衡，产能过剩严重。过剩的一个很集中的标志是投资占GDP的比例过高，这个数字是非常具有综合性的指标。从微观层面上来看，中国有产能过剩的行业，也有供应不足的领域。

单看某些行业，钢铁可能过剩，水泥可能过剩，但为什么中国老百姓还去日本买马桶盖呢？说明有些领域在中国的需求很强，供应不上。从总量上来看，投资在三驾马车当中占比过高的话，那就表示代表着最终需求的消费和出口这两驾马车不够强劲，难以消化投资所创造的产能，因而出现了产能过剩。

中国宏观经济的扭曲程度甚于日韩当年

截至2015年，中国的投资率估计在46.3%。如果跟过去相比，几年前中国的投资率曾经达到47%以上，现在能够降到45%、46%这么一个水平，应当说很不容易，经济失衡的现象得到了一定程度的纠正，这是本届政府接手后经济出现的可喜现象。

但是从世界范围来看，45%、46%的投资率依然是全球最高的。有些国家的经济过去一度也是靠投资拉动的，也出现过这种过剩的现象。比如日本、韩国的投资率分别在1970年代和1990年代达到各自历史上的最高点，但是它们的最高点也没有超过40%。因此，如果以投资率过高来衡量宏观经济的扭曲程度的话，中国今天的扭曲程度比当年的日本和韩国要更加严重。

怎么样才能够让投资率降下来？一种做法是减少投资，容忍经济在短期内大幅度下滑。但是这么做会出现后遗症，失业和银行坏账的情况会变得严重，很多企业将会关闭，金融风险也都会暴露出来。这个做法显然是非常痛苦的。

环境污染会制约未来中国经济的增长

中国的结构性问题或者说是裂痕还有环境污染。空气污染、水资源污染，甚至土地资源污染都会制约未来中国经济的增长。要修复这些资源，据世界银行估计，每年都要消耗好几个百分点的GDP。一年所创造的GDP，有相当一部分都要投入到资源的恢复中去，实际上经济就没有多少增长了。如果经济的增长是以毁坏资源为前提的，这种增长就是不可持续的。中国现在确实处在一个进退两难的地步，有那么多的问题和挑战。

另外一个结构性的问题就是人口的老龄化。在1990年代之后，日本婴儿潮一代退休，导致人口急剧老龄化。因为实施了计划生育政策，中国老龄化的速度比日本在1990年代的时候会来得更快。老年人数大幅上升，而劳动人口急剧下降，这对中国的经济增长构成一个很大的挑战。

现在开始，人更值钱，钱更值钱，干啥都难挣钱

老龄化到来以后，中国遇到的挑战，可能不仅是经济增长速度的放缓。在一个国家人口红利爆发的时候，它产生三个非常正面的现象。

第一，经济增长速度快。国家的劳动人口不断地增长，工资被不断地压低，劳动力成本始终不高。

第二，国家的储蓄率一定是很高的。夫妻两个人一个小孩，家庭的储蓄能力非常强，所以资金供应也是过剩的。这笔资金可以存银行，可以买楼，也可以投股票，有很多事情可以做，所以资金价格相对也非常低廉。企业家会觉得这样的环境非常容易挣钱，工人工资低，到银行借钱利率低，就是人不值钱，钱也不值钱，所以干啥都能挣钱。

另外一个现象就是房地产价格会暴涨。那个时候人们储蓄率高，总要寻找一个载体来储蓄，放银行的话利率太低，可能比通胀还低，放股市里面风险大，所以大家都愿意去买房。买完以后发现房价还在呼呼涨，觉得将来孩子买的时候会太贵，所以又把孩子对房子的需求也提前释放了，这样房价就暴涨。

另一方面，房地产的总体需求一定是下降的，因为人到了退休之后，就失去了原来中年时期购房的动力，再过几年可能会更多地想怎么把房子卖掉。而且，孩子的买房需求在早年已经被父母透支了，所以房地产总体的需求也一定是下降的。

第三，国家的汇率容易升值。因为物品价格太低廉，出口竞争力太强了，别的国家没法与之竞争，所以每年都有很多的外汇收入，外汇储备不断地积累，就产生了巨大的升值压力。

但是，中国人口红利的好日子已经过去了，接下来老龄化将迅速到来，以上这三个现象都会逆转。劳动力供应不会像过去那么充裕，一定会提高劳动力成本。家庭储蓄率不会像原来那么高，即使个人的储蓄倾向还是没有变，但是问题是，社会当中的老人多了，老人是负储蓄者，他们几乎没有收入但是还得消费，一旦这个群体的占比高了以后，整个社会的储蓄率就下来了，这么一来的话，资金供应就不会像过去那么充裕。现在开始就是人更值钱，钱更值钱，干啥你都不挣钱，或者难挣钱。

让低效、僵尸企业该倒闭就倒闭，该私有化就私有化

在我看来，中国经济改革中的两类改革是最主要的：一类是提高效率的，国企改革便是其中一例；另外一类改革是产生新的增长动力的，城镇化即属于这种。前几年城镇化改革一直在积极推进，但更多的是推进土地基础设施的城镇化，没有怎么推人的城镇化，也就是户籍制度改革。户籍改革一直是一个障碍，难以实现人的城镇化。

没有一个办法是完美的，强制性的去产能、去库存是必要的，但是同时也可以采取一些改革措施。比如，中国国有企业的资本回报率是很低的，比民营企业要低一半，但是它们得到政府巨大的补贴，资源价格和银行贷款利率都很低。有人做过计算，如果把这些补贴刨去以后，让国企接受与民企一样的土地价格、资金价格，中国国有企业实际上是不挣钱的。

也就是说，过去的资源很多流动到了效率比较低的所有制企业里面去。一个很明显的改革方法就是让资源更多地流到效率比较高的所有制企业，让效率比较低的企业、僵尸企业该倒闭就倒闭，该私有化就私有化，这样我们就不需要用那么多的投资来推动经济了，投资效率自然就得到提高，经济也依然能够保持6%到7 %的增速。

房地产政策全国一刀切，一线城市的房价就会暴涨

我把过去十几年中国几百个城市的人口变化情况做了一个分析，得出的结论是越大的城市，人口增长速度越快，而中小城市，尤其是三四线城市，人口几乎不增长，有些地区的三四线城市人口是下降的。在这种情况下，如果出台的房地产政策是全国一刀切，那一定是一线城市的房价暴涨，而三四线城市未必涨。人往哪里涌，就会在哪里买房，这是最基本的规律。

要实现户籍制度改革，可能要顺应人口的流向，人们不愿意到三四线城市去，你给他户口也没用的，人们愿意去的一二线城市，你不给户口照样会影响城镇化的进程。所以，户籍制度改革是中国需要加快速度推进的。

现在中国有很多地方的房价实际上已经很贵了，而且政策也正在出现逆转和调整，前期大力扶植房地产的政策，现在也被认为风险较大。之前的房价其实也是政策给推起来的，如果政策方向改变了，那么房地产的繁荣也只是昙花一现的现象。

经济增速下降不可避免，但也有新的投资机会

产能过剩问题、投资率过高的问题、人口结构问题，还有资源问题，要瞬间解决这些问题，经济就无法增长，一下子又会出现其他问题，失业、金融风险就暴露出来。如果还按照原来的老路走，或者纠正失衡的步伐、改革的步伐慢一些的话，现存的问题进一步地积累，到未来的某个时刻会有更大的爆发。

我认为接下来中国的经济增长一定会放缓，有几个原因。第一个是经济基数大了以后，必然不可能像过去增长得那么快。另外中国人口正在出现一个拐点式的变化：2015年以前，劳动人口占比是上升的，但是之后劳动人口的占比会急剧下降。所以，即使增长的基础还存在——我们的人均GDP比发达国家还低很多，但是经历了这么一个拐点，短期内也没有看到有重大的技术革命能弥补人口红利的消失，那么经济增长速度下降似乎是一个不可避免的、很正常的现象。

经济增速放缓后，投资和出口的增长速度会明显回落，消费反而会相对稳健。投资者需要关注消费领域，尤其是服务类消费领域的投资机会，包括教育、医疗、养老、旅游休闲、互联网、影视、体育健身等行业。许多企业家已经在这些领域里耕耘了，一些在二级市场，一些可能是在风投、PE阶段。我也预祝大家在未来的投资当中，规避风险、把握机会。

延伸阅读：

哈继铭：经济L型走势一竖要足够深警惕倒L型

5月16日，高盛财富管理中国区副主席兼首席投资策略师哈继铭博士在凤凰卫视《金石财经》点评当前中国经济。哈继铭表示，一季度中国经济基本上是货币放水刺激出来的，这就导致一个风险，即未来出现倒L型经济走势。

主持人：中国经济在直面现在各种问题的时候，将未来的增长走势调为一个L型的走势，但是现在在6.5%，未来“十三五”五年期间平均6.5%这个增长目标又没有松动，当中到底有没有矛盾的现象？我们在这期间又如何推进改革，今天特别在现场请来的是高盛财富管理中国区副主席兼首席投资策略师哈继铭博士帮我们分析一下，哈博士您好。

哈继铭：你好。

主持人：中国L型的经济提出来之后，实际上让各界非常的关注，我们首先来看其实在这个L型经济提出来的背景是5月9号的时候，这时候我们看到了3月份之前一季度经济带来很大的信心，可是4月份决定大家觉得动能没有那么大，所以有一些不同的看法，5月份权威人士又有这样的一个解读出来了，您怎么L型经济未来中国几年的增长走势，你有些样的看法吗？

哈继铭：对，我觉得L型未来经济走势的这个提法是非常正确的，我非常认同，我认为它首先就是最是中国未来最有可能走出的一个经济态势，同时也是最好的一个经济态势，因为V型和U型都不可能了，因为中国现在遇到的问题不是周期性的，更多是结构性的，而且外部环境短期内出现一个大幅的改善可能也是不大的。所以中国L型的走势应该是最理想的。

可能更需要警惕的是一个倒L型，什么叫倒L型？就是先向右一横，然后再向下一竖，这是倒L型。这种情形在什么情况下会发生呢？就是在经济处于自然回落的时候，我们用大水漫灌的方法不断的进行强刺激，硬是不让它回落，然后撑几年，在撑的过程当中，三个问题，产能过剩、债务过高、库存过大，这些问题进一步的恶化，到时候兜不住，兜不住以后出现一个崩盘式的回落，那个情形绝对是需要警惕和防止的。

那么现在我们看到，刚才你提到短期的这些数据，一季度确实是出现了一个，之前曾经称为小阳春，其实这是大水漫灌的结果，我们看到贷款大幅的增长，而且真正的贷款增长速度，真正债务积累的速度可能比官方数据显示的还要大很多。

主持人：您这话有意思，真正的债务累积的速度比官方公布的要多很多。

哈继铭：是。

主持人：什么意思？

哈继铭：比如说我们现在看到的目前大家市场中通用的，可能也是最为全面的一个债务指标是社会融资总量，这里面你扣除股市上的融资，股市上这段时间没怎么融资，基本上就是。

主持人：钱没有到股市去了，是到别的地方去了。

哈继铭：不敢去了，这基本上就是一个债务的指标，但这里面是不包括政府的债务的，所以比如说我们今年和去年都做了大量的贷转债，就是地方政府原来或者它的从融资平台欠了银行的债务，现在转成贷款了，原来欠的贷款现在转成地方政府债了，于是这个数字就从社会融资总量里面消失了，而贷转债并没有包括这个指标里面，而实际上这个数字是虚假的下降的，因为真正的债务其实没有变，只不过从贷这个口袋转到了债这个口袋。

哈继铭：地方债务置换使4月信贷低估，所以我们看到可能贷款增速回落到了13%、14%，其实远远不止这个数字，我们把贷转债的数字加回去之后它是16%、17%。但是这还没完，还有一块实际上是贷款，但是被伪装成，被银行伪装成投资理财产品，是所谓投资收益产品，但实际上它是贷款，它是可以获得固定回报的。那么这样的一种产品，它在计算风险权重的时候要比贷款产品小很多，这样银行可以通过这种方法来进行扩张，对它的消耗资本金的速度可以有所放缓。但实际上这里面蕴藏着巨大的风险，如果你把这块再加进去的话，实际上中国真正意义上的债务增长速度在截止到3月底的时候，年同比增长21.9%，比GDP的增速6%到7%要快15个点。快15个点什么意思？就是债务率增长速度如果按照每年15%的速度增长，两年后我们现在债务占GDP比例250%，就会迅速变为330%。330%基本上是全球之最，除日本之外全球之最。

主持人：如果是这样的话，大家这两天，或者这段时间也在探讨这个问题，假设中国是这样债务率上升的话，中国还是有一些方法来解决这个问题的，或者来缓解这个问题的，从250%现在到未来得330%两年之内，你觉得真的会有危机的问题发生吗？又或者是说其实债务从现在算起来是那样，可是未来两年经济增长应该也会缓解这个问题。

哈继铭：对，就是很多人曾经是这么一种观点，认为把分母做大，分母做大的话可以稀释分子，但是刚才我们做这个计算恰恰证明了当分母增大的时候，分子以三倍的速度在增大。因为这个就是一个所谓加杠杆导致了债务负担、历史支出、投资效率都进一步恶化，于是你要加更大的杠杆，才能够说产生与原来相同数量的GDP。

这么一来的话就把自己逼入一个墙角，你要是不加的话马上这些债务都违约，这都还不起了，更不用说本金了，那然后一下子系统也金融风险暴露出来。但是你要再加的话，将来这个问题雪球会越滚越大，将来会以更加惨烈的方式爆发出来。

主持人：哈博士，你一开始已经说了，其实你是赞成中国L型经济的走势了，我知道您在过去很长一段时间认为中国现在在健康的成长当中，一定要进行改革，L型经济你是赞成的，但是你又说当中有一些债务风险的问题，当中的矛盾点究竟是聚集在什么地方？发生在什么地方？为什么会出现这两种不协调的情况呢？

哈继铭：就是我们在短期内不愿意容忍经济的更大幅度的下降，比如说一季度经济增长6.7%，这是在大水漫灌的情况下发生的，如果不灌水的话它可能会更低，那么是不是我们就应该不灌水，让它更低一些？这样的话，因为你既要6.5%，又要不灌水，这好象是不可能，事实证明了是灌水的一个结果，6.7%是灌水的结果。所以我们在保持经济增长速度短期依然中高速这个目标与加强改革这个更重要的目标之间，要有一个取舍，要有一个平衡，两者想兼得，我觉得是比较困难的。

那么我们看到眼前这个情况，经济增长未来“十三五”规划每年平均增速还是要求在6.5%，这个目标目前没有听到要改变的这么一个消息。但是我们听到了要加强改革，不要靠刺激来拉动经济这种声音。那么接下来可能要看具体的行动，具体的状况，怎么样来实现这两者之间的平衡。

主持人：是，我们有没有一个比较乐观的预测或判断，比如说我们在前三年的时候，这个L型的经济现在是这样，这样下来，那慢慢的就是L型经济是这样走的，有没有可能就是在后两年的时候，因为改革，这三年真的很认真推进了，所以又开始一有点点的向上的力度，是这样的呢？我的意思是说后两年的经济增长的力道有没有可能补足前三年的经济下滑，因此还是可以达到平均6.5%的意思。

哈继铭：我觉得这样的判断略微有点乐观，因为这样就变成一个U型了，其实是应当是一个先是一竖，这个垂直的L型，先是前半段下降的要足够的深，这样才会为后来一横奠定一个基础，如果这一竖不够深，就开始横的话，那这个L型可能将来又会被一个倒L型接上，就是横了以后再一竖。

主持人：那您刚才讲这个L型需要够深，我们怎么样才能够这个L型够深？深到我们有力道在这个横竖的时候能够很自在的觉得我们不会再往下沉了，如何改？

哈继铭：为什么不够深，不够深主要的原因就是刺激经济，但是不搞真正意义上的深度的改革，因为大家都很清楚，你要改革，这些僵尸企业，一下子给它关闭，这些债务问题一下子都暴露出来，那么这个对于一个目前的经济来看，是一个很棘手的问题，甚至还有一些失业的压力。

但是不改革经济也没有办法向前走，就搞刺激，刺激的至少在一段时期里面，能够使得一些经济活动加快，比如说一季度我们看到房地产，什么大宗商品，去年股市什么的，但是这些实际上都是一种泡沫的现象，除了房地产跟实体经济有点关系，其他的都跟实体经济没有太大的关系，只要是泡沫它就会暴，所以我们看到之前的股市泡沫暴掉，然后债券市场也岌岌可危，大宗商品价格上涨了以后现在也下调，房地产是唯一的目前来看泡沫的皮比较厚，但是你可以看到今年的这个数据，4月份数据，M1增长很快，M2没什么增长。

主持人：为什么？我们看一下昨天央行公布的数据，之后马骏就说不要过度解读4月份货币信贷数据的波动，我看到这个新闻觉得很有意思，他说这个当中最主要的意思4月份信贷下降的原因是3500亿以上的地方债置换，这部分的融资不再计入贷款，是计入银行持有的债券，什么意思？帮我们解释一下。

哈继铭：对，这个就是我们刚才讨论的一个，就是贷款的话，就是里面有一部分是给地方政府，或者它的融资平台的贷款，那么去年搞了3.2万亿的贷转债，今年还再继续做，今年的规模可能比去年还要更大。4月份，根据你刚才念的3500亿，从贷款总量当中这个数字有消失了，因为它转成债了，所以贷款就少了，但是真正意义上的总体的广义上的债务应当是贷款和债务都应该计入的，所以你把这两者都计入的话没有变化，没有减少。所以这个意思就是说我们看到的4月份的信贷增长速度可能是低估了真正的债务的增长速度，是这个。

那么我刚才说的是另外一个问题，就是M1与M2之间的关系，这个就需要了解什么东西包括在M1里面，什么东西包括在M2里面，那M1里面，除了现金这些东西之外，有很大一块是企业的存款，大幅的上升，那么M2的话，除了M1之外还包括一些定期存款、储蓄存款，增速就是明显的要慢于M1的增速，M1是20%多增长，M2是12.8%，那为什么会出现这么一个巨大的剪刀差？那就是说明企业的存款，包括在M1里面，4月份出现了大幅的上升，那为什么会出现这个现象？说明企业找不到投资方向，钱是有的，不差钱，差的是投资方向，投资机会，企业又不能去买房地产什么的，找实体经济的机会找不着。

主持人：我想就是说从这个问题可以看出来，企业现在不是说完全没有钱，最重要是没有一个真正的好的投资的方向让他们去真的投资，这个投资动能还是处于观望期的。

哈继铭：是。

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