来源:
路透
大宗商品期货价格疯涨、CPI反弹、债券下跌、股票震荡，按照经典的美林投资时钟理论，中国似乎已进入经济过热的阶段，和一季度飙升的金融数据也遥相呼应。
如果不考虑GDP增速的连续下行，以及债券市场煤炭、钢铁等产能过剩行业此起彼伏的违约声，市场几乎就要相信经济已触底回升进入复苏通道。但事实可能并非如此。
对比库存和产能现状来看，一季度以来的实体经济投资、制造业的补库存反弹，时间可能难以长期持续，并有着较强的金融行业让利特征。后者可能会降低金融行业抗风险能力，而部分细节的设计不当，也可能会推高趋于下降通道的融资成本。
长周期来看，之所以对中国经济形势并不乐观，从库存的规模对比可以窥见一斑。
房地产方面，截止今年一季度，商品房待售面积为7.4亿平米，而2015年房地产销售面积为12.8亿平米。当然库存面积除了统计局公布的待售面积外，一般还要计入在建但未完工的、以及拿完地但还未开工的。
前者一般按施工面积一定比例估算，后者则一般用历年土地成交面积扣除已开工的面积，分别也有40-50亿平米合计80-90亿平米的总量。因此完全不考虑新增投资，房地产去库存至少还有八年左右的时间消化。
不过现实是，一季度房地产开发投资同比增速从去年全年的1%回升至6.2%。由于房地产开发投资目前在GDP中占比超过11%，其增速回升也导致市场对经济复苏信心大增。
统计局数据显示，一季度房地产新开工面积2.8亿平米，销售面积2.4亿平米，库存不但没有去化反而继续在增加；同期银行业金融机构新增房地产贷款1.5万亿元，增量占各项贷款32.5%，同比提高1.9个百分点。
至于钢铁行业，未来五年有消减产能2亿吨的任务，表面看离目前8亿吨的产能目标不远，但2015年全行业利润总额亏损645.34亿元，2012-2014年平均销售利润率只有0.44%，钢铁行业的日子并不好过。
金融让利
当然小周期来看，房地产、钢铁等行业的补库存确实被认为是本轮CPI、商品价格反弹的重要原因，投资带动PPI等指标等全面走好，避免了经济快速下行的风险，但信贷激增的风险也有增无减。
而监管层已注意到了此类风险，据国内媒体报导，央行近期就通过部分分支行对银行业金融机构，指导信贷投放规模和节奏，要求4月各行总行新增信贷规模压降至月初计划数的70%。
金融让利方面，先从企业角度来看，结合阶段性降低企业社保缴费费率、住房公积金缴存比例、5月1日即将全面铺开的营改增改革等降低企业负担措施，企业的经营环境也有望比这一轮补库存前要好。
不过目前的一个隐忧是，金融行业面临的利空可能多于利好，无论是债转股、还是营改增政策，虽然长远来看利好金融行业，但短期而言，无论是从资本、还是资金成本，都是利好非金融企业，金融企业特别是银行则处于相对劣势地位。仅营改增一项对银行利润的影响，普遍预测在下降1-2%之间。
从资金成本来看，影响也正逐渐显现。基于增值税的影响，隔夜质押式回购以及3月SHIBOR的利率都在走升，目前还未见明显传导到贷款渠道，不过一旦银行增加的成本转嫁到企业，政策效果同样可能会受到影响。
数据显示，银行间隔夜质押回购加权利率已从去年四季度的1.8%水平，上涨到目前的2-2.1%；三个月SHIBOR成本也在走高。
资金成本的提高，一方面是实体经济可能在逐渐复苏的信号，但也可能逐渐会受营改增资金成本提高的影响。银行将面临着自身消化资金成本、或者转嫁给企业的选择，前者体现在诸如降准的需求会提高，后者则会影响实体企业融资成本和经济复苏。
尽管4月至今降准预期频频落空，但因央行近期在公开市场持续进行较大规模逆回购，截止目前累计未到期逆回购余额高达1.02万亿元，市场对降准工具的使用仍抱有很高期待。
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