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近日一份央行“关于春节前后流动性管理座谈会”的纪要在市场上广为流传，其中有一个数字引起了不少分析师的关注：1月上半月信贷投放达1.7万亿元，而去年1月全月才1.45万亿元。
“如果持续增长，预计1月份的信贷会超过2万亿。”国泰君安分析师徐寒飞在报告中提及。
这也让市场找到了一个年初流动性紧张的理由。东方证券银行业分析师王剑：
或许，1月上半月1.7万亿元的信贷投放（去年1月为1.45万亿元），过度消耗了银行间市场的流动性，能够解释银行间市场近期的波动。而在知道这一数字前，我们很难猜出为何银行间市场会在年初呈现流动性紧张，回购利率一度上升。
接下来的一个疑问便是，如果数据是真的，那1月份信贷为啥会那么高？徐寒飞推测：
推测一：信贷放量很可能对应与非标的缩水。我们以商业银行表外融资作为非标的替代观察变量，2012年下半年开始，非标融资开始大幅上升，到2013年达 到顶峰，非标融资期限一般在2-3年，2015年-2016年预计是非标到期的高峰期，年初有可能是非标集中到期导致的替代性融资，亦即2015年四季度 开始的“非标转标”的趋势的延续。如果1月份的社会融资总量数据中“非标”的数量大幅下降，就能够验证我们的这个推测。
推测二：信贷的冲量很可能是商业银行主动增加信贷供给的行为，这意味着“资产荒”仍然存在。由于我们无从知道信贷的真实利率水平，但是我们用信用债的数据 来作为替代变量。如图2所示，下半年之后，信用债净融资（剔除短融）出现了持续的上升，水平已经创出了历史新高，可是我们看到信用利差（3年AA+中票） 却是伴随着净融资量的持续上升而不断创新低，这意味着至少从信用债融资层面来说，是“供需失衡”的，供给远大于需求。显然，信贷供需双方和信用债供需双方 有相当的重叠，我们也有一定道理来推断在信贷层面也很可能是处于“供给远大于需求“的状态。
推测三：考虑到人民币贬值预期被引导突然上升，企业可能增加人民币信贷，然后替代美元贷款，来获取汇兑收益。人民币汇率贬值预期上升，使得企业对人民币负 债的需求上升，而对美元资产的需求上升，这意味着企业可以多贷人民币贷款，而降低美元贷款，增加美元存款，降低人民币存款，最终的结果是人民币信贷上升， 人民币存款相对下降，美元存款上升，美元贷款下降。
如果是因为人民币贬值预期带来的信贷上升，那么当人民币贬值预期下降甚至出现升值时，这部分虚增的信贷很可能会逆转，对未来的信贷形成负面影响。
王剑也提到三点：
猜测一：今年供给侧改革要加快，大家开始担心后面国家会有政策指示银行收缩某些行业的信贷，因此有些企业会在政策出来前赶紧落实贷款，以便将来过冬（这种事情需要更科学的政策预期管理）。
猜测二：农行爆了票据大案，票据市场鸡飞狗跳，票据贴现利率攀升。某些银行可能会在风险可控的情况下，抓住高利率的时机，贴进票据，赚取一笔。
猜测三：年初抢发贷款是正常现象，但可能今年更甚。今年银行盈利形势不好（我们年度策略中预计全行业盈利是下滑的），行长们压力巨大，更加会抢早放款，以便在年内多收利息，提升业绩。
关于票据风险，徐寒飞特别指出，票据风险爆发很可能改变商业银行对企业信贷的风险偏好。除了以上对新增信贷数据偏多的推测和解释以外，近期爆发的票 据案件，很可能导致商业银行在对企业信贷上更加谨慎，风险偏好急转直下的概率偏高，很明显，这会影响到商业银行未来的新增信贷投放。
他还猜测，商业银行有可能投放大量信贷到地方平台项目。相比企业来说，商业银行仍然视地方平台具有政府信用，而且也仅有非市场化的政府项目才有可能 有比较强的刚性融资需求，“可是，我们面临的房地产投资在下降，最终消费在下降，全球市场的需求也在下降，基建投资的回报又在哪里呢？其持续性恐怕需要打 个问号。”
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要点：
信贷井喷可能是导致银行间流动性紧张的原因。央行未降准，而是选择了带有惩罚性质的流动性工具来缓解流动性，同时对银行起到教育作用。
正文：
1、央妈很生气
看得出来，这次央妈有点生气。
昨天，一篇会议纪要流出。里面央行领导谈到：
（1）银行对流动性预期偏乐观，准备不足；
（2）补充流动性的工具多，不轻易降准；
（3）1月份信贷放太多了，回去好好反思下；
我们暂时无法核实该会议纪要的真实性，但其中部分信息有必要加以解读。
2、两个流动性
首先，我们平时常谈的流动性，其实涉及两种流动性。
一是，银行间市场的流动性。银行间市场的交易资金，是银行的自有资金，是银行的资产端。这些资金平时是存放央行的，是基础货币的主体（基础货币的另 一部分是M0，占比较小）。存放央行资金中，一大部分是法定存款准备金（以存款为基数，乘以法定存款准备金来确定），平时不能动用。超过法定的部分，是超 额备付金，这是平时在银行间市场的主要交易资金。这部分超额备付金的多寡，一定程度上决定了银行间流动性的松紧。
二是，实体经济的流动性。居民和企业持有的资金多寡，以及他们从银行处获取贷款的难易程度，决定了实体经济的流动性。居民和企业持有的资金，除部分手持现金（M0）外，主体是存放银行的存款（即M2-M0部分）。这些存款是银行的负债端。
所以，这里是两个流动性，且分别处于银行的资产端、负债端。
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资产端，超额备付金的多寡，决定了银行间流动性的松紧；负债端，存款的多寡决定了实体经济流动性。
两个流动性间会有传导关系。如果央妈降准，那么超额备付金多起来，银行间流动性宽松了，银行就把这部分钱拿去放款（指广义信贷，包括信贷、购债、非标等），那么实体的流动性也宽松了。
此时，全银行业的超额备付金是不变的。比如，A银行向甲企业放款100万元，A银行的资产负债表上，是超额备付金减少100万元，贷款增加100万 元。甲企业把这笔钱存在B银行，那么B银行的资产负债表上，是存款增加100万元，超额备付金增加100万元。全银行业的超额备付金不变，只是发生银行间 的转移。
但放款后，B银行的存款多了100万元，那么B银行要缴纳相应的法定存款准备金，比如15万元（假设B银行的法定存准率15%），这笔钱从收到的 100万超额备付金里出。那么，就全银行业来看，法定存款准备金增加了15万元，超额备付金减少了15万元。两者合计值是基础货币，这个值不变。相当于， 通过放款行为，增加了存款，一部分超额备付金被纳入了法定存款准备金，被“冻结”了起来。
也就是说，放款行为，是消耗了银行间市场的流动性，增加了实体的流动性。
央行的职责，是维持银行间市场适度流动性，以保持银行向实体放款的能力。适度的意思，就是过松过紧都不行，过紧会影响银行放款，企业贷不到钱，实体经济受伤；过松的话，银行就会向企业乱放钱，也不行。
或许，1月上半月1.7万亿元的信贷投放（去年1月为1.45万亿元），过度消耗了银行间市场的流动性，能够解释银行间市场近期的波动。而在知道这一数字前，我们很难猜出为何银行间市场会在年初呈现流动性紧张，回购利率一度上升。
3、贷款去哪了？
央妈觉得这1.7万亿元放多了，因为现在经济情况并不好，正常的信贷需求是很弱的。那么我们就很有兴趣去了解这么多钱到底放哪去了。
首先，把信贷划分为对公与个人。
个人贷款方面，1月份往往是按揭贷款密集投放的时间。2015年末尾，房子成交量有所放大，显示出因房价上涨导致了不少的购房行为。这时买的房子，集中在1月投放按揭，倒是顺理成章的。所以，个人贷款方面，似乎一切正常。
对公贷款方面，就有些说不清了。由于披露信息不够，我们只能做些猜测（纯属猜测，如有猜中，纯属见鬼）：
（1）今年供给侧改革要加快，大家开始担心后面国家会有政策指示银行收缩某些行业的信贷，因此有些企业会在政策出来前赶紧落实贷款，以便将来过冬（这种事情需要更科学的政策预期管理）；
（2）农行爆了票据大案，票据市场鸡飞狗跳，票据贴现利率攀升。某些银行可能会在风险可控的情况下，抓住高利率的时机，贴进票据，赚取一笔；
（3）年初抢发贷款是正常现象，但可能今年更甚。今年银行盈利形势不好（我们年度策略中预计全行业盈利是下滑的），行长们压力巨大，更加会抢早放款，以便在年内多收利息，提升业绩。
显然，问题企业为了过冬而抢申贷款、行长们为了业绩而抢发贷款，这些贷款质量是很难得到保障的。抢发贷款行为超出预期，还导致了银行间市场流动性紧张，不利于金融市场稳定。所以，央妈必须举起板子，遏制这种局面。
4、后果很严重
央妈想解决银行间流动性紧张的办法很多，比如大家最先想到的是降准。基础货币不变的情况下，降准后，法定存款准备金少了，解冻的资金成为超额备付金（基础货币不变），从而带来宽松。
另外一种方法是动用各种流动性工具，SLO、SLF、逆回购等。这些工具的原理和降准不同，是银行向央妈“借”基础货币，带来超额备付金。如此，法定存款准备金不变，超额备付金增加（整个基础货币增加），也能带来宽松。
关键的区别是，银行向央妈的这种“借款”是要付利息的（降准对银行来说则是纯收益），因此可以说带有一点惩罚性质。
所以，既然这些熊孩子因为过度放贷而导致银行间流动性紧张，如果降准就解决了问题，那么无疑是一种纵容。作为一位负责任的央妈，她当然要动用惩罚性的流动性工具，以便在缓解流动性的同时，又能起到教育熊孩子的作用。
但这些流动性工具的期限更短，3个月或6个月，到期后可能会根据实际情况决定续做或不续做，不如降准那样一劳永逸。这会让央妈更辛苦（术语是抬高了货币政策成本），这没办法，谁让你是熊孩子的妈呢？
而且，央妈的板子会非常精准。2015年末，央妈已经推出了MPA（宏观审慎框架）。其中有项内容是：如果银行投放的广义信贷增速超过M2目标太 多，会影响银行的MPA评级。如果评级下降，央行会有些惩罚措施，有可能是提升短期流动性工具的利率。这样，央妈通过MPA评分把熊孩子选了出来，然后针 对性地打板子，非常精确。
所以，熊孩子们如果还继续野下去，央妈的板子是要出手了，打的就是你。
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