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Thursday, 31 December 2015

2016年更大的金融风暴：外债危机

作者: 如松

过去两年，新兴市场国家遭遇了严重的货币危机，2014年初是阿根廷、印尼等国家的货币大幅贬值；2014年下半年是卢布危机；2015年二三季度，马来西亚林吉特、巴西雷亚尔、土耳其里拉遭遇大幅贬值。这些货币贬值的驱动力是大宗商品价格的不断下跌所推动的。

为了应对本国货币的贬值，这些国家主要通过抛售外汇储备来稳定汇率。但是，这带来了两方面的问题：第一，外汇储备缩水，未来继续干预汇市的能力下降。有报道表明，新兴市场国家整体外汇储备2014年二季度达到8.06万亿美元，整个2015年期间，新兴市场国家央行每个月平均动用约1000亿美元外汇储备干预汇市，再考虑到本国货币贬值引发的资本外流等因素，目前新兴市场国家整体外汇储备似乎已跌破6万亿美元；第二，随着这些国家的本币贬值，虽然短期内提振了出口企业的竞争力，但是，随着通胀不断上升，出口企业的成本上升，这种出口竞争力的优势被抵消，甚至恶化，这是任何一个不断贬值的货币所带来的必然现象，再有，一个通胀不断上升的国家，资本是外流的，很难吸引资本，这就会改变这些国家的国际收支平衡。

国际收支平衡不断恶化，而外汇储备不断下降，就会带动另外一个贬值的逻辑，那就是外债危机。

所以，2016年，新兴经济体国家将很可能再次出现货币贬值浪潮，驱动力不再是大宗商品价格下跌，而是外债危机。事实上，大宗商品在今天的价格位置，即便继续下跌，也很难成为本币大幅贬值的理由，对各国国际收支的影响变得不再那么重要。比如对于俄罗斯来说：原油价格从100美元跌到40美元，对俄罗斯的财政影响很大，但从40美元跌到30美元的影响就小的多，因为原油带来的外汇收入基数（与财政总收入相比）下降了。

哪些国家的货币将遭遇大规模的阻击？这首先要考虑外汇储备与短期外债之比，这个比例越低的国家，遭遇国际对冲基金阻击的可能性越大。在亚洲地区，最危险的当属马来西亚，据高盛报道，“该国的外汇储备额仅勉强够足够偿付短期外债。而且马来西亚外债额占国内生产总值的比例超过60%，居亚洲国家之冠首。该水平几乎与”亚洲金融风暴“之前印尼与菲律宾的水平相当。”。2014年，马来西亚经济总量约为3250亿美元，人口不到3000万，人均一万出头；根据马来西亚首相兼财政部长的说法，“截至2015年6月，马来西亚的外债为7千943亿令吉，占国内生产总值68.4%。”而有些评级机构认为，马来西亚外债总额占国内生产总值的比例在今年4季度已经上升到70%以上。至今年6月底，马来西亚外汇储备在千亿美元以上，外汇储备对短期外债覆盖度为87.2%；而到了8月14日，马来西亚的外汇储备在干预市场汇率的过程中不断消耗，已经降至945亿美元，仅仅是短期外债的约1.1倍，对短期外债的覆盖度继续下降。最近几个月，大宗价格延续跌势，预计马来西亚外汇储备难以恢复。这就为国际对冲基金做空林吉特提供了机会，马来西亚已经没有足够的外汇储备干预外汇市场。

在这个名单之上的不仅仅是马来西亚，还包括俄罗斯、阿根廷、智利、印尼、巴西等外债/外汇储备比重远超100%的新兴市场国家货币，他们都将被纳入2016年的沽空货币目标，其中以南非兰特、印尼盾、马来西亚林吉特、哥伦比亚比索最为危险。

这里有一个最大的变数，那就是国际资本会不会在2016年初大规模回流新兴市场（经过今年的大幅货币贬值之后，有些机构认为具有了一定的吸引力），如果大规模回流，这种沽空行为就难以成功。

美元指数和欧日货币的货币政策就会成为关键。本月，美联储十年来首次加息，一般来说，首次加息之后的一到二个月，美元指数都将经历回落，这是规律，但是要判断这种回落是短期还是长期，这是国际金融市场正在判断的课题。2004-2006年，美国也经历了加息周期，但后来的加息并未形成美元的涨势，所以，绝不能说美国进入加息周期，美元就一定开启牛市，尚存在变数。如果在明年二三月，美元继续恢复涨势并上到100以上，意味着美元加息与美元牛市是同步的，只有如此，才能化解国际金融市场的忧虑。如果是前者（美元持续回落），资本回流新兴市场将成为趋势，或许新兴市场的货币可以躲过对冲基金的攻击；如果美元牛市继续，资本就很难回流新兴市场，而是进入美国，新兴市场的货币就难以逃脱新一轮攻击。其次是欧元、日元的货币政策，如果从明年上半年开始明显收紧（放弃继续宽松），也将削减资本回流新兴市场的速度和幅度，新兴市场的货币危险性加大。

新兴市场货币未来很可能遭遇新的沽空，主要是外债问题所引发，最可能在三月份前后爆发，与美元指数的走势和欧日的货币政策密切相关。

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