李克強這幾天在達沃斯世界經濟論壇（WEF）上談大陸經濟，有頗多可留意之處，筆者今天借題發揮。2008年尾，時 任總理的溫家寶宣布名為「四萬億投資計劃」的十點刺激方案；翌年3月，國務院再把十點方案中的最後一點擴大，變成「五萬億新增貸款計劃」，而年度貨幣量增 幅則設定為雙倍於 GDP增幅。同年，筆者開始留意大陸的人口及勞動力問題，發覺不容樂觀（見2009年9月28日至10月3日的一系列六篇《香島論叢》文章）。長短因素交 加，筆者對大陸經濟的看法，自2010年初，從一向的「審慎樂觀」轉作「審慎悲觀」。五年後的今天，「悲觀」二字，有了更多元的涵義。上周發布的官方數據 顯示，大陸去年出現資本淨流出。看來，「李氏力場」的長期投資向量改動沒有錯【註1】。
2010年起，大陸只參加「中國夏季達沃斯論壇」，對那個一年一度在瑞士舉行、由西方主導的經濟超級 「口水會」失去興趣；畢竟，在「主場」講話，始終比較容易把其他各國與會者的視聽聚焦。因此，這次李氏重臨達沃斯，無疑是要在全世界一片看淡大陸經濟之聲 中，對外界發出最強音：「大陸經濟並不糟糕」。
找不出樂觀理由
糟糕不糟糕，當然是相對的。去年全年大陸尚有7.4%的實質GDP增幅，羨煞歐日諸 國，便是美國經濟「強力回升」，也只不過來了一個季度的5%，大陸何糟糕之有？然而，即使是跟外國比較，也有另外的面相。大陸GDP增幅從2007年的14.2%降到去年的7.4%，跌了幾乎一半，幅度跟美國從2005年次按危機前的6.5%峰值跌到2008年的-0.9%比較，可謂不相伯仲，都是七個百分點左右。期間，美國發生爆炸性危機而大陸沒有；美國的跌 勢急，三年插到谷底然後回升，大陸則七年來拾級而下至今未曾見底。從這個角度看未來，的確是有點糟糕。
因此，大陸現時對內的統一宣傳口徑，從習近平到地方黨委，都是要大家擁抱所謂的「中高速增長新常態」，因為慢一點就質優一點。其實，一個更漂亮更完整的說法，溫家寶幾年前已經提出：「中國經濟增速回落是主動調控的結果。」【註2】但是，這兩個說法都有問題。
首先，對「中高速增長」是否成為「新常態」，論者還有不同看法。目前財經界主要有兩種觀點，大致上都以GDP年增幅6%為分界線。樂觀派認為，今後若干年裏，大陸的GDP就是下跌，也不會低於6%；6至8%的增長，就是所謂的「中高速」。這一派包括大陸大部分知名學者如林毅夫、李稻葵，以及不少外國 投資銀行或基金的經理等。
另外的悲觀派則認為大陸GDP七年來的跌勢未止，喘定之後，年增幅在6%以下，甚至低見3至4%。這一 派包括紐約大學史登商學院那位「末日博士」魯賓尼（Nouriel Roubini）、日本一橋大學經研所的伍曉鷹教授（Prof. HarryX. Wu）、北京大學光華管理學院的Michael Pettis、哈佛大學的森默斯（Larry Summers）等（這一派有別於一些不斷預言大陸經濟即將衰退、崩潰、硬着陸的極度悲觀派。後者與斷言大陸不會出現嚴重經濟金融危機的人士，乃一塊銅板 的兩個面，因為危機來去無方亦無時，經濟金融商界學界乃至各國央行至今無法確設預測，何可「斷言」？）。
那麼，如果「新常態」指的是一種比較穩定的GDP增幅的話，則大前年提出的「保八」，去年提出的7.5%目標值，結果都無法實現，而今明年的走勢，更看不出有足以令人樂觀的理由。如此，怎能說已經到達一個新的「常態」？
了解「審慎悲觀」根據
至於溫家寶採取的那種「一切都在估算之內、操控之中」的口氣，並不能反映實況，而不 過是一種慣性的全知全能心態在經濟方面的表現而已。如果大陸的經濟管控技術真的到了那麼爐火純青的地步，十個經濟學諾獎也得到了，還怎麼會有「一放就亂、 一收就死」的感嘆？大陸十多年來幾乎所有堪以自傲的成就，從軍備到外交，都是基於三十年來的高速經濟增長（所謂的「硬道理」），試問又怎會甘於把10%以上的「中國速度」主動調低到「中高速」呢？光看這幾年接三連四的 各種刺激手段層出不窮試了一個又一個，如上周最新公布的，包括直接提供中短期借貸便利（SLF／MLF）500億（人仔．下同）予商業銀行、計劃興建成本 高達1.5萬億而甚似大白象一頭的北京莫斯科高速鐵路等，便知「換檔」是不得已的現實而已，並不是領導人操控之下的優選結果。
誠然，像這種言實不符的說話習慣，並非大陸官員獨有，不過事關重大，馬虎不得。比如說，投資者以為真的 到達「新常態」，於是按照目前見到的狀況作了長期投資的決定，誰知道GDP還有好幾年的下調，那怎麼辦？為免落得如此尷尬下場，筆者提議大家知道多些對大 陸經濟「審慎悲觀」的根據。為此，筆者將會介紹Michael Pettis和Larry Summers共兩篇深入淺出的文章，各有其清楚針對性。篇幅關係，今天只能簡介Pettis那篇【註3】。
Pettis哥倫比亞大學出身，曾任職JP Morgan、Bear Sterns等大行金融買賣高管，曾經是南韓、墨西哥等國政府的金融管理顧問，後棄商從學，到了北京大學教授金融課，研究中國經濟。由於他的職業背景，他 分析中國經濟問題的時候，會引用金融學中常有、卻非經濟學家習慣採取的觀點，因此常有新意。筆者介紹他的一篇文章，題為InvertedBalance Sheets and Doubling the Financial Bet（筆者試譯為《倒轉資產負債表和金融領域的孤注雙擲》）；咋聽嚇倒外行人，但主旨和主要論據可以很簡單扼要闡釋。
總負債額過高後果
大家記得，筆者本月初介紹過Reinhart & Rogoff的一個實證研究結果：社會適度負債，有利經濟增長，但如果總負債額過高的話，GDP增幅就會下跌；具體而言，如果各級政府總負債持續五年超過GDP的90%的話，壞效果就浮現【註4】。那是利用多國宏觀歷史數據及統計方法得出的規律。Pettis的文章，正好為這個實證規律給出微觀的、具體而 微的解釋，不僅有助理解大陸目前面對的GDP增幅下調，還可以解釋為什麼以往的增幅那麼高；兩者原來是一體兩面或一件事的兩個階段，無以分割。
舉一間公司X為例。這間公司借錢投資做房地產或出口製造業的生意（那是過去三十年大陸最利好的兩個行業 或部門）。借得的錢（負債表上的項目）的成本就是要付出的利息，得到的款項買了土地或蓋了廠房添置了機器，或者幹出名堂建立了品牌得到很多訂單，這些都是 公司的資產。好景之時，資產升值快，一般公司的經營風險隨着降低，市場上的實質利率（反映還款風險）於是下降，負債的成本也減低，公司可以較低利率借新錢還舊債，更可以再借錢擴大經營和投資規模。由 於公司的資產升值，以之作抵押品可借得更多倍的款額用以投資（更高的槓桿作用）。由此可見，好景之時，信貸有利投資加速，導致GDP急升（註：投資是GDP的一個重要組成部分）。
不僅如此，市場還會出現一個自然淘汰的現象：膽粗敢博的經營者大膽借貸，自然得到更高的利潤，能夠擊敗 其他同業競爭者，或者可以通過併購，把他們趕出市場。此時，剩下的經營者更能使投資和GDP增幅上升。市場如是，在大陸那種鼓勵官員催谷GDP的政策底 下，各級政府的領導層裏，也會出現同樣的淘汰現象；結果，愈能保官升官的官員，都是膽粗敢博的那種。
問題是，好景不常。假設外部環境變了，出口市場（外國）出現衰退，問題就來了。此時資產價急跌，實質利率攀升，借貸成本上揚，借貸額和投資都急跌，資產的抵押價值下降，槓桿比收縮，公司甚至可能遭到提早還款的要求。此時，GDP增幅就有急瀉的危險。
在這個例子裏，信貸成本和資產價值在景氣周期裏，無論是上行還是下行時段，都是背馳的（好景時，資產升 值，信貸成本下降；反之亦然）。這就是 Pettis說的「倒轉資產負債表」。以信貸支持的投資擴張有一個內設的特徵：好時更好，不好時更不好。這一點有豐富炒樓經驗的香港人當不太難理解。
可能高報GDP增幅
大陸領導人到現在還在千方百計創造更多信貸條件，鼓勵更多公司以「倒轉資產負債表」作為打翻身仗的本錢，可見「孤注雙擲」的故事正在重演。由此也可 以看出一個傾向：在景氣的上升和下降時期裏，資產負債表的倒轉程度不是對稱的。「孤注雙擲」即表明，資產負債表的倒轉程度，是在不景氣時期愈發嚴重。
Pettis指出，綜觀近世所有的「增長奇迹」，毫無例外都包括不同程度的極端「倒轉資產負債表」作用，以致在景氣之下的擴張時期裏，經濟表現出乎 意料的好，但一旦不景氣出現（例如人口老化、外部市場萎縮等），經濟表現便急速加倍變壞，比預期的更壞更差。他因此估計，大陸經濟形勢逆轉導致的GDP增 幅下降，距離完結點還遠，至少還得走兩倍那麼多的時程，即很可能還有十四五年。
Pettis強調「倒轉資產負債表」的景氣下行時期的壞效果，比上行時期的好效果來得更快更深，短期而言，GDP增幅一年大概跌一個百分點。如果我 們看大陸去年的跌幅，並沒有那麼大。2013年第4季的GDP增幅是7.6%，2014年第4季的數字則是7.3%，同比只跌了三分之一個百分點。如何解 釋？
筆者認為，去年第4季的7.3%GDP增幅是高報了。如果看2014年末的一系列HSBC大陸製造業生產者出廠價格指數，正好從稍高於50點榮枯線 水準跌到稍低於50。也就是說，去年尾那一段時間裏的工業生產增幅基本上是零。在大陸的經濟裏，工業生產佔GDP的幾乎一半（44%），服務業佔46%， 其餘農業等佔10%。如果工業生產增幅是零，而整個GDP的增幅是7.3%的話，服務業加農業的同期增幅就非要差不多15%不可。工業生產增幅既是零，工 業所要求的服務的增幅大概也是零。如此，非工業有關的服務業增幅，就必須大幅超過15%了。數據顯示，2007年之後，工業生產的增幅一直都與服務業的增 幅很接近；但工業生產這兩年十分低迷，去年第4季增幅跌到零【註5】。在這個情況底下，服務業當中的非工業有關的部分竟然能夠獨善其身，以大大高於15% 的速度增長，就很難令人信服。
李克強說過，大陸的經濟統計數字很多信不過；莫非去年第4季的7.3%GDP增幅含了「政治水分」？果若是，也沒什麼稀奇。為了京奧觀感完美，毒奶的消息捂住了會死人也還是捂住了；那麼，一個僅含一點水分的數字，也許真的不算什麼。
《信報》特約評論員
【註1】筆者2009年談大陸人口問題的六篇文章放在本報網站「信網智庫」http://www1.hkej.com/dailynews/archiveList/archiveId/1；此外，讀者也可以在《港文集》上看到http://hktext.blogspot.co.nz/2009/09/blog-post_2489.html。
【註2】2010年關於溫家寶的「完全操控論」的報道見《中新網》http://big5.chinanews.com:89/cj/2010/09-14/2532238.shtml
【註3】Michael Pettis的2015年1月份博客文章見http://blog.mpettis.com/2015/01/ ... -the-financial-bet/；L.Summers（及其合作者L. Pritchett）的2014年研究論文見http://www.nber.org/papers/w20573。
【註4】見1月8日拙文《政途有險需問米 量寬無效搬龍門》，連結是http://forum.hkej.com/node/119702，或http://1in99percent.blogspot.co.nz/2015/01/blog-post_7.html。
【註5】見英文維基Historical GDP of China條：http://en.wikipedia.org/wiki/Historical_GDP_of_China
from Just Getting By http://1in99percent.blogspot.com/2015/01/gdp.html