来源:
路透
俄罗斯遭遇金融危机，持有该国主权美元债券的投资者预计形势将在好转之前进一步恶化。不过，极少有人认为俄罗斯会出现全面的主权债务违约。
这些投资者表示，无论俄罗斯领导人的言论如何好斗，但该国在偿债方面兢兢业业。然而，眼下俄罗斯企业债台高筑，乌克兰事件所导致的西方制裁也令这些企业难以获得融资，政府可能不得不承担更多的债务负担。
持乐观立场的投资人，可能会举出1998年俄罗斯危机时的事例。当时油价徘徊在每桶10美元，硬通货储备只剩下不到150亿美元。俄罗斯陷入严重的经济衰退，卢布大幅贬值，国内债务大量违约。尽管如此，俄罗斯还是诚实守信地偿付了在国际上发行的“欧洲债券”。
16年后的今天，俄罗斯的外储规模已经上升到了4,000亿美元，是2015年到期债务的四倍。几乎没有人相信俄罗斯会走向违约。但该国主权债券收益率较美国公债收益率差超过500个基点，远高于垃圾级的牙买加或黎巴嫩债券的信贷风险溢价。
此外，投资基金管理公司Eaton Vance的新兴市场债券组合经理人Michael Cirami表示，俄罗斯主权债券的价格或许是合理的。
但与1998年情况不同的是，俄罗斯企业的外部负债上升了。“令人担心的是，一旦发生危机，这种公司债将会进入国家的资产负债表，”Cirami表示。
“我们将会看到俄罗斯企业界面临困境...问题是国家会在何种程度上介入并给关键实体提供支持，进而导致主权信用状况进一步恶化。”
“俄罗斯公债利差如果再次扩大，我也不会感到意外，”他说。
从下图可以看出，投资者已将俄罗斯公债当做高风险的垃圾级债券看待。
几个国家的信用违约互换合约(credit default swaps)与信用评级比较
今年通过五年期CDS为俄罗斯债券敞口提供保险的成本上升了两倍，至450个基点，比BBB/BBB-投资级债券常见的保险成本高出300个基点。
俄罗斯公债利差自11月底以来上涨了300个基点。而有些债券，比如2020年到期的公债，目前价格为1美元面值的95%，2014年1月为115%。
Marber称俄罗斯债券价格正变得“有看头”，不过他仍维持低配，即俄罗斯债券配比低于该国在指标指数中的比重。
摩根大通11月底公布的客户调查显示，投资者大幅低配俄罗斯主权债券。
**长远眼光**
年长一些的投资者仍记忆犹新，1999年以0.5美元价格买进1美元面值的俄罗斯美元债券，赚得盆满钵满。这种做法可能再次获得丰厚回报--但必须要有耐心。
“对于可以获得俄罗斯资产并且持有期很长的投资者来说，我们认为现在俄罗斯主权债价格很有吸引力，可以拥有，”瑞银集团(UBS)的分析师表示。
而且各企业正在想方设法偿债或者调整债务期限结构，例如俄罗斯钢管生产商TMK称正在“研究各种办法来降低债务”。俄罗斯国家石油公司(Rosneft)本月偿还了76亿美元的银行贷款，减轻了外界的担忧。
瑞士银行业者Lombard Odier的全球固定收益策略师Salman Ahmed说道：“很多人评论说目前就像是1998年危机重演，但这并不准确。”
“资产负债表明显改善，对外头寸情况比以前好得多，而且与1998年相比，违约成本将大大提高。”
**按市值计价**
尽管如此，对于无法承受短期损失的投资人来说，俄罗斯资产仍是一个很棘手的投资标的。
美银美林EEMEA固定收益和经济主管David Hauner建议维持低配，指称俄罗斯资产波动可能让基金经理人的日子很难过。“主权欧洲债券占俄罗斯GDP的2%。违约的可能性如何？非常、非常的低。但大多数的资产基理人必须关注按市值计价情况，”Hauner表示。
根据按市值计价的会计方式，一档基金的净资产价值(NAV)是根据当前的价值在每日结束时计算。但当市况震荡或欠缺流动时，其价值可能会扭曲，时常迫使投资人卖出或减持资产部位，以保护其基金NAV及相较于指标的绩效。
由于评等机构已暗示俄罗斯评等或将降至垃圾级，这使得投资人更加不愿意投入俄罗斯资产。美银美林估算，失去投资级评等通常会导致利差扩大40-60个基点。
“俄罗斯已经让指标经理人头痛了一整年，”Marber表示。“随着买－卖价差扩大，任何你买进的资产可能立刻导致按市值计价出现损失。”
这些投资者表示，无论俄罗斯领导人的言论如何好斗，但该国在偿债方面兢兢业业。然而，眼下俄罗斯企业债台高筑，乌克兰事件所导致的西方制裁也令这些企业难以获得融资，政府可能不得不承担更多的债务负担。
持乐观立场的投资人，可能会举出1998年俄罗斯危机时的事例。当时油价徘徊在每桶10美元，硬通货储备只剩下不到150亿美元。俄罗斯陷入严重的经济衰退，卢布大幅贬值，国内债务大量违约。尽管如此，俄罗斯还是诚实守信地偿付了在国际上发行的“欧洲债券”。
16年后的今天，俄罗斯的外储规模已经上升到了4,000亿美元，是2015年到期债务的四倍。几乎没有人相信俄罗斯会走向违约。但该国主权债券收益率较美国公债收益率差超过500个基点，远高于垃圾级的牙买加或黎巴嫩债券的信贷风险溢价。
此外，投资基金管理公司Eaton Vance的新兴市场债券组合经理人Michael Cirami表示，俄罗斯主权债券的价格或许是合理的。
但与1998年情况不同的是，俄罗斯企业的外部负债上升了。“令人担心的是，一旦发生危机，这种公司债将会进入国家的资产负债表，”Cirami表示。
“我们将会看到俄罗斯企业界面临困境...问题是国家会在何种程度上介入并给关键实体提供支持，进而导致主权信用状况进一步恶化。”
“俄罗斯公债利差如果再次扩大，我也不会感到意外，”他说。
从下图可以看出，投资者已将俄罗斯公债当做高风险的垃圾级债券看待。
几个国家的信用违约互换合约(credit default swaps)与信用评级比较今年通过五年期CDS为俄罗斯债券敞口提供保险的成本上升了两倍，至450个基点，比BBB/BBB-投资级债券常见的保险成本高出300个基点。
俄罗斯公债利差自11月底以来上涨了300个基点。而有些债券，比如2020年到期的公债，目前价格为1美元面值的95%，2014年1月为115%。
Marber称俄罗斯债券价格正变得“有看头”，不过他仍维持低配，即俄罗斯债券配比低于该国在指标指数中的比重。
摩根大通11月底公布的客户调查显示，投资者大幅低配俄罗斯主权债券。
**长远眼光**
年长一些的投资者仍记忆犹新，1999年以0.5美元价格买进1美元面值的俄罗斯美元债券，赚得盆满钵满。这种做法可能再次获得丰厚回报--但必须要有耐心。
“对于可以获得俄罗斯资产并且持有期很长的投资者来说，我们认为现在俄罗斯主权债价格很有吸引力，可以拥有，”瑞银集团(UBS)的分析师表示。
而且各企业正在想方设法偿债或者调整债务期限结构，例如俄罗斯钢管生产商TMK称正在“研究各种办法来降低债务”。俄罗斯国家石油公司(Rosneft)本月偿还了76亿美元的银行贷款，减轻了外界的担忧。
瑞士银行业者Lombard Odier的全球固定收益策略师Salman Ahmed说道：“很多人评论说目前就像是1998年危机重演，但这并不准确。”
“资产负债表明显改善，对外头寸情况比以前好得多，而且与1998年相比，违约成本将大大提高。”
**按市值计价**
尽管如此，对于无法承受短期损失的投资人来说，俄罗斯资产仍是一个很棘手的投资标的。
美银美林EEMEA固定收益和经济主管David Hauner建议维持低配，指称俄罗斯资产波动可能让基金经理人的日子很难过。“主权欧洲债券占俄罗斯GDP的2%。违约的可能性如何？非常、非常的低。但大多数的资产基理人必须关注按市值计价情况，”Hauner表示。
根据按市值计价的会计方式，一档基金的净资产价值(NAV)是根据当前的价值在每日结束时计算。但当市况震荡或欠缺流动时，其价值可能会扭曲，时常迫使投资人卖出或减持资产部位，以保护其基金NAV及相较于指标的绩效。
由于评等机构已暗示俄罗斯评等或将降至垃圾级，这使得投资人更加不愿意投入俄罗斯资产。美银美林估算，失去投资级评等通常会导致利差扩大40-60个基点。
“俄罗斯已经让指标经理人头痛了一整年，”Marber表示。“随着买－卖价差扩大，任何你买进的资产可能立刻导致按市值计价出现损失。”
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