作者： Gene Frieda
日期： 2014年7月29日
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倫敦 – 自從去年以中國國家主席的身份首次致辭之後，習近平就一直在宣揚那個包含民族復興和個人改進的所謂“中國夢”。但是，處理中國近年積累下來，數量前所未有的債務的迫切需要正在考驗習近平的決心，而他的政府在搖擺不定。
中國政府在其自相矛盾的承諾—進行主要結構性改革的同時維持7.5%的年增長率—中顯示了其控制債務方面令人難以確定的能力(或決心) 。考慮到中國近來的增長主要來自以債務推動的投資—投資對象為基礎建設和住宅等支撑中國夢的項目，任何控制信貸增長的嘗試都可能引致硬著陸。這一可能性已經在促使當局推遲重要的改革。
當然，中國的債務/GDP比儘管在這個月達到250%，還是遠遠低於大部份發達經濟體。問題是，中國的私人信貸量通常會使人聯繫到大約25,000美元的人均GDP，那幾乎是該國目前水平的4倍。
中國目前的困境和日本在1980年代經歷的投資繁榮高度相似。和今天的中國一樣，日本當時的個人儲蓄很高，投資者因此得以依靠傳統、由本國資金支持的銀行貸款。此外，不同部門之間深厚的財務關聯放大了金融風險的潛在後果。而日本當時的對外立場強硬，一如今天的中國。
另一個相似之處是企業部門內積累的債務。在中國，企業槓桿率由2007年的2.4倍升至去年的3.5倍，遠高於美國和歐洲的水平。這些債務有近一半在一年內到期，儘管當中許多是用於為多年期的基礎建設項目提供資金。
使事情更糟的是，許多新增信貸來自高息率的影子銀行部門，使借款方的償還能力變得捉襟見肘。有五份之一的上市公司的總槓桿率超過總股本8倍，而盈利少於利息償付的兩倍，在相當程度上削弱這些公司對增長沖擊的適應能力。
的而且確，中國的情況比日本更極端。在最高峰期，日本的投資佔GDP33%，而中國則是47%。這是一個重大的差別，尤其是考慮到的中國的人均GDP只是日本在最高峰時的19%，而其債務已經達到日本的60%。加上，中國的債務積累在過去5年達到GDP的71個百份點，積累速度遠高於日本在泡沫爆破前那五年的16個百份點債務水平增幅。
那就更有理由相信日本的經驗可以作為中國現在面臨風險的重要參考。日本在泡沫爆破之後的GDP年增長率由爆破前那4年的5.8%平均值暴跌至爆破後首4年的0.9%。壞帳在銀行的資產負債表上潰爛，增長沒了，通縮降臨了。當私人債務佔GDP份額穩定下來的時候，公共債務在泡沫爆破後的首5年則增加了50%。
假定資本開支每年下跌2%，而仍然可觀的消費增長率為3-5%，中國信貸泡沫的爆破可能會使GDP年增長率在爆破後首4年的平均值跌至1-2%。經整合的公共債務會升至GDP的100%。
這是個相對溫和的預測。沒有自動穩定器或以存款保險為支撑的強大金融穩定框架，要應對政府那可能造成不穩定的金融改革所帶來的下行風險已經夠困難了；出現信貸沖擊的話，後果更會是一場災難。
中國的債務引爆點將於其龐大的房地產泡沫中出現。依據投資銀行瑞銀的資料，中國新增市區住宅供應量遠遠超過市區人口增長產生的邊際潛在需求。事實上，官方的市區人口增長數字當中，有近乎一半根本不是增長，而只不過是承認在市區工作居住已經一段時間的農民工而已。住宅價格急劇下跌將會產生廣泛的影響。畢竟，物業抵押是中國金融系統的基石，銀行直接或間接的房地產風險(exposure to real estate)推算為GDP的66%至89%。
使事情更複雜的是中國政府可以穩定物業市場的選項不多。事實上，問題的核心部份在於，中國對週期性疲軟的回應總是意味著興建更多房屋。中國欠缺自動穩定器這點𥤮顯出改革目標和增長的迫切需要之間的緊張關係。政府可以在短期保持增長的唯一方法就是實施更多由債務推動的刺激政策，一如它今年較早時候所做的那樣。但是這也會𡭎致中國的債務負擔繼續加重，壞帳日漸把良好信貸都排擠掉。
假如中國的領䄂繼續選擇由債務推動的增長而不是改革的話，他們只是推遲—或許也在延長—那不可避免的經濟放緩。那將會使習近平的中國夢變得難以實現。
Gene Frieda是摩爾歐洲資本管理(Moore Europe Capital Management)的環球策略師。